《伟大的博弈》（12）|“交易所想做什么就可以做什么”（1920—1929年）

　　【财新网】（专栏作家 祁斌）译者题注

　　进入20世纪20年代，纽约证券交易所虽已成为世界上最大的股票市场，但就其制度和运行方式而言，却和1817年它刚建立时没太大差别。从本质上讲，它仍然是一个私人俱乐部，其宗旨仍是为交易所的会员谋取利益，而不是保护公众投资者。在大多数情况下，“交易所想做什么就可以做什么”……

译者导读

　　••20世纪20年代的美国股市中，汽车行业股票成为龙头股。投机家赖恩决心在斯图兹汽车股票上一展宏图。不幸的是，他的对手中有一些交易所的核心成员，而交易所成员不择手段操纵股票早已是尽人皆知的事情。赖恩成功地囤积了斯图兹股票，身为交易所成员的几位空头准备故伎重演，通过修改交易规则来击败赖恩。然而，他们没有想到的是，单枪匹马的赖恩巧妙地利用了公众对弱者的同情。在舆论的强大压力下，交易所的当权派投降了。

　　•赖恩在此役中获得了巨大的财富，但也支付了高昂的成本。他的对手仍然控制着交易所，并将他逐出了交易所，最终，他的财富在随后而来的熊市和做空袭击中被洗劫一空。交易所最终报复了赖恩，但在声誉方面也付出了惨重的代价。

　　•同样在1920年惨遭打击的还有通用汽车创始人杜兰特。这位创造了世界上最大公司的实业家，因一个微小却致命的错误判断，导致个人财富在股市中丧失殆尽，只能靠经营一个保龄球馆度过余生。

　　•20世纪20年代，美国经济蒸蒸日上。亨利·福特开创了汽车时代。美国财政部部长梅隆推行的低所得税政策使得居民收入大大增加，电力的运用使得生产率大大提高，并购浪潮风起云涌，此时刚刚出现的信用支付手段使得中产阶级一夜之间拥有了前所未有的购买力。

　　•华尔街再次伴随着经济的繁荣而起飞。在此前的繁荣期，华尔街股市的涨幅和美国经济的增长基本同步，但这一次，华尔街的步伐明显快于美国经济本身。在这一时期，美国国内生产总值增长了不到50%，但道琼斯指数上涨了三倍。当时的投资者只需支付10%的保证金就可以购买股票，余额由经纪人垫付。

　　•纽约联邦储备银行从美联储贴现窗口以5%的利率借出资金，然后倒手以12%的利率借给经纪人，而经纪人又转手以20%的利率借给投资者，而投资者希冀在牛市中获得远超于此的回报。在这个不断飙升的股市中，人们已经忘记了什么叫风险，银行、经纪人和投资者对于如此高的利率背后所隐藏的风险视而不见。20世纪20年代轰轰烈烈的牛市就像“泰坦尼克号”一样，走上了一条不归之路。

　　•美联储主席本杰明·斯特朗是一位资深银行家，他洞察到了这种股市狂潮背后所酝酿的风险，并试图采取各种措施“以防止股票市场灾难性的崩溃”。不幸的是，他于1928年10月辞世，失去了斯特朗的美联储毫无作为，未能采取进一步的严厉措施，终于，历史上最大的一次股市灾难——1929年股灾拉开了帷幕。

要点

　　1.人类社会有一条铁律：在没有外来压力时，任何组织的发展都会朝着有利于该组织精英的方向演进。这条规律既适用于薪酬丰厚的公司管理层，也适用于被领袖人物控制的工会，既适用于美国国会，也适用于好莱坞。

　　2.纽约证券交易所一举成为世界上最大、最有影响力的交易市场。但是从制度上讲，它和1817年刚刚正式成立时几乎没有什么区别，也就是说，它仍然是一个私人俱乐部，交易所的宗旨仍然是保护它的会员们的利益。

　　3.但是，空头中仍然有一些死硬派还在继续卖空，他们从赖恩那里借入股票，然后以更高的价钱卖给他。如果赖恩能够成功杀空，在一个正常的游戏规则下，他们这样的行为无异于自杀。

　　4.在华尔街200年的历史上，不论出现过什么样的阴谋诡计，仍然有两条游戏规则从来没有被亵渎过。第一条是“成交了就是成交了”，也就是说，当买家和卖家在价钱上达成一致时，交易就做成了，不论随后股价在股票交割前发生任何变化，交割时都要以原先说定的价钱结算。

　　5.第二条同样神圣的规则是，私人契约的隐私权不受侵犯，也就是说，不论是买方还是卖方，都不能泄露买卖合同的另一方是谁。

　　6.赖恩并不比一般经纪人更高尚，他不是什么改革者，但是他知道他作为一个弱者与一群当权者斗争的形象有着巨大的煽动力。

　　7.但是，出于保护他的投资人和员工的心理，他固执地试图一个人托市。而这一幼稚的做法，正如通用汽车的另一个重要人物阿尔弗雷德·P·斯隆所说的那样：“他成功的概率如此之小，就像站在尼亚加拉瀑布的最高处，试图用他的帽子阻止瀑布下泄一样。”

　　8.这位创建了这个星球上最大实业公司——今天的通用汽车公司年销售额超过了世界上大部分国家的国内生产总值——的人，最后只能靠经营一个保龄球馆度过自己的余生。

　　9.华尔街历史上最具讽刺意味的事件是，如果当时美联储主席本杰明·斯特朗——一个老练的华尔街人——能够再多活几个月的话，这场著名的大灾难或许可以得以幸免。

　　10.更糟糕的是，它允许银行用美联储提供的资金注入本已狂热的投机行为：美联储成员银行从美联储贴现窗口以5%的利率借出资金，然后倒手以12%的利率借给经纪人，经纪人随后一转身又以20%的利率贷给投机者。这样，数以亿计的资金沿着这条渠道源源不断地涌入华尔街，而美联储所做的只是试图用“道义劝告”去阻止这股洪流。

译者专栏

　　1.虚卖与对敲

　　虚卖是指投资人在亏损状况下售出证券，不久后又买回相同或实质上相同的证券之行为，旨在将未实现资本损失转为已实现资本损失，以获得当年度税务抵免，并希望随后回购的证券未来获利，在未来年度方需报税。前通用公司总裁、杜邦公司董事皮尔·杜邦曾在1929年股灾时用该手段隐藏了200万美元盈利，从而获得相应税收减免，最终被税务部门发现，并取消减免。对敲则是由两个对手分别在各自证券公司提交价格、数量相对应的买卖指令。通过反复对敲，股票始终在两个对手间易手，创造虚假的成交量或交易走势以从中牟利。（译者根据公开资料整理）

　　2.斯图兹Bearcat汽车

　　小赖恩控股了美国斯图兹汽车公司，并击败了卖空斯图兹汽车股票的投机者。然而，卖空者中的大部分都是纽交所的会员，他们随后借熊市之机实施报复，导致小赖恩破产。（译者根据公开资料整理）

　　3.美国三大汽车巨头的百年兴衰

　　美国素来有“车轮上的国家”之称，底特律则被誉为“给美国装上车轮的城市”。底特律的福特、通用汽车、克莱斯勒这三大汽车生产商分别创建于1903年、1908年、1925年，一度称霸全球汽车行业：福特借助T型车“一战成名”，还发明了汽车行业的流水线，大大提高了生产效率，为现代汽车业奠定了基础；通用汽车通过兼并重组实现全球扩张，常年雄踞美国汽车公司榜首，于1955年成为美国历史上第一个纳税超过10亿美元的公司；克莱斯勒以道奇、JEEP等品牌在大中型家用汽车和越野车市场上享有盛誉。“二战”之后欧洲汽车业逐渐复苏，日本汽车则在1973年石油危机之后以省油、廉价等特点迅速抢占市场，美国汽车公司节节败退，更遭到2008年金融危机的重创：福特公司一度拥有的路虎和捷豹被印度塔塔汽车公司收购、沃尔沃被中国吉利公司收购；历史上两度濒临破产的克莱斯勒公司则被意大利菲亚特集团收购；通用汽车在破产重组之后依靠美国政府的援助而延续，并通过发力海外市场等举措恢复了盈利，其在中国市场的销量于2010年首次超过美国市场，中国已成为通用汽车的第一大市场。随着纯电动汽车和自动驾驶技术风靡全球，底特律也在试图跟上创新的步伐，但更多地仍然是保守和“铁锈带”的象征。2017年4月，特斯拉的市值短暂超过通用汽车，成为美国市值第一的汽车公司。虽然目前断言汽车产业未来格局为时尚早，但无疑美国传统汽车巨头面临着巨大的挑战。（译者根据公开资料整理）

　　4.信用卡的起源

　　信用卡起源于1915年的美国。最早发行信用卡的并非银行，而是一些百货商店、餐饮、娱乐和汽油公司。这些公司给顾客一种金属徽章样式的信用筹码，供顾客赊购商品。1950年，美国商人弗兰克·麦克纳马拉在纽约招待客人用餐，就餐后发现钱包忘带了，所幸饭店允许他记账。由此麦克纳马拉产生设计一种能够证明身份及具有支付功能的卡片的想法，于是与其商业伙伴在纽约创立了“大来俱乐部”，并发行了第一张以塑料制成的信用卡——大来卡。1952年，美国富兰克林国民银行作为金融机构首先进入信用卡发行领域。（译者根据公开资料整理）

　　5.高杠杆：1929年股灾催化剂

　　1929年之前10年间，道指上升了443%，在1927、1928年更是持续攀高。投资者看到许多一夜暴富的机会，纷纷借钱进入股市。1927年，美国证券市场上通过银行和证券公司的借债总额高达40亿美元，比前一年增加了33%。这些资金推动道指不断走高。到了1928年，美国金融机构的贷款额爆发性地增至64亿美元，增长率达56%。到了1929年10月，贷款额更高达85亿美元。投行允许融资、融券比例高达90%，有的甚至达95%。一些银行的贷款条款也十分疯狂，只要股票升值5%，就允许用升值部分再次抵押。更糟糕的是，美联储允许银行用其提供的资金注入本已狂热的投机行为：美联储成员银行从美联储贴现窗口以5%的利率借出资金，然后倒手以12%的利率借给经纪人，经纪人随后一转身又以20%的利率贷给投机者。市场参与者运用高杠杆的保证金交易进行盲目乐观的追风投机成为美国1929年股市崩盘的原因之一。（译者根据公开资料整理）

点击见大图

　　注：“同一时代的西方和东方”的内容为译者所加

　　本文节选自《伟大的博弈》第三版

　　财新私房课推荐：有声书《伟大的博弈》