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股市震荡的宏观影响能有多大

2015年07月08日 09:13 来源于 财新网
股市动荡引发系统性金融和经济危机的可能性很小,政策在应对时需权衡收益和成本,而不应不顾一切的“暴力救市”,集中资源化解融资盘风险可能是更好的选择
徐高
光大证券首席经济学家。他目前还是北京大学国家发展研究院兼职研究员、中国首席经济学家论坛理事、以及多家主流财经媒体的专栏作家。加入光大证券前,他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位,以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。

  【财新网】(专栏作家 徐高)摘要:在过去大半个月,A股因融资盘去杠杆而急促下跌。在股市此番动荡中,融资盘处在核心位置。在我们所做的压力测试中,在非常极端的情况下(上证综指跌到2000点,融资盘一直不平仓),融资盘可能给券商带来约3千亿的损失,给银行带来不超过4千亿的损失。这还不至于威胁到金融体系的稳定。而从金融风险向实体经济传导的资产负债表和信贷两个渠道来看,股市动荡对实体经济的威胁也不大。简而言之,我国并不会因为股市大跌而产生金融危机、经济危机。但如果此次股市大跌后金融活动趋向萎靡,全社会GDP增速可能因而损失0.6个百分点。

  从今年6月中旬至今,上证综指已经累计下跌了接近30%。中小板和创业板指数更是跌去了近40%。股市暴跌已经让A股市值蒸发了差不多20万亿元,让不少股民亏损惨重。但面对股市大跌,不少人更加担心这只是金融危机、经济危机的前奏,会给中国宏观经济带来巨大冲击。

  很显然,这时分析股市震荡对宏观经济的影响就十分必要。它不仅会影响我们对未来的看法,还很大程度上决定着相关政策的走向。

  笔者基于股市震荡风险在金融体系内部的传染性,以及金融风险向实体经济的传导路径,估算了在极端情况下股市下跌可能对我国经济的影响。估算结果表明,股市暴跌虽然会让经济增长略微减速,但整体负面影响有限。由股市暴跌引发金融危机或经济危机的可能性极小。

  1. 股市动荡向实体经济的传导路径

  股市动荡向实体经济传导主要有三条路径:一条直接,两条间接。

  直接影响很容易估算。由于金融行业本身是宏观经济的一块重要组成部分。如果股市大跌令金融行业萎靡,增长放缓,自然就会拉低整体经济增速。今年1季度,金融行业GDP增速高达15.9%,远高于全社会7.0%的GDP增速。而金融行业增加值又占到了全国GDP的9.7%。因此,如果此次股市震荡让金融行业增速跌回去年全年10.2%的平均增速,那么全社会GDP增长会因此减速约0.6个百分点(=(15.9-10.2)*9.7%)。

  如果把今年1季度7.0%的全社会GDP增速减去0.6个百分点,就只有6.4%了。这听起来好像挺严重,但其实只是数字游戏。因为金融行业增速的放缓,只是让其他行业的疲弱更多体现在了全社会GDP数字上,实质影响不大。而且,就算0.6个百分点是个不小的数,它也只是一个有限的数。

  真正需要担忧的是股市动荡向实体经济的传染,令实体经济增长也同时减慢的可能。这种情况下,全社会GDP增速的损失就不是区区0.6个百分点了。这种金融向实体的感染可能通过“资产负债表渠道”(balance sheet channel)和“信贷渠道”(lending channel)两条路径发生。

  所谓资产负债表渠道,就是股市的暴跌导致持有股票的居民或企业财富缩水,资产负债表受损。这可能产生三重后果。

  其一,是股市财富缩水带来的负财富效应——股票亏钱——导致居民或企业支出下降,从而压低实体经济总需求。

  其二,由于资产负债表中负债方一般比较刚性,很难快速下降,股票财富的缩水还可能导致居民或企业陷入负资产的状况。如果经济中不少主体都落入这种状况,经济就会因为大量居民或企业持续存钱还债而需求萎靡,增长减速。日本在1990年资产价格泡沫破灭、房价和股价大幅下挫之后,就陷入了这种“资产负债表衰退”(balance sheet recession)的状态,经济连续二十多年龟速增长。

  其三,如果经济中不少主体以股票为抵押物借钱,那么股价下跌会降低抵押物价值,因而影响相关主体的融资能力,从而对其经济活动带来不利影响。

  以上三条,是从实体经济中居民和企业的角度来看的感染路径。另一方面,股价下跌对金融机构也会造成影响,降低其向实体经济提供融资的能力,从而在实体经济中形成信贷紧缩,拉低经济增长——这就是所谓的信贷渠道。

  特别的,当压力在金融体系内快速蔓延,导致大量金融机构都受到影响的时候,金融体系通过信贷渠道带给实体经济的负面影响就会很大。次贷危机是一个很好的例子。在2008年雷曼倒闭之后,美国金融市场陷入恐慌。金融机构为了自保,纷纷停止向外融出资金,并想方设法收回借款。而美国的非金融企业又高度依赖金融市场提供日常的流动资金。这样一来,金融市场一出问题,美国实体经济的融资来源就枯竭,经济活动因而停滞,经济增长急剧滑坡。

  要估计我国此次股市震荡可能对整个宏观经济带来的影响,就需要顺着资产负债表和信贷两条渠道,预判会发生的感染程度。但在这之前,必须要对股市风险在整个金融体系中的蔓延情况做分析。因为它决定了多少金融机构会受影响,有多少压力会通过信贷渠道传导到实体经济。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘潇
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