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股灾、预期突变和政府救市

2015年07月08日 11:01 来源于 财新网
危急时刻,预期管理就是信心管理。政府救市要政策透明,明确目标和路径,即让股民知道政府的决心和目标,实行的政策作用和效果,实行政策的步骤,还有什么后备政策可以使用等
李拉亚
财新网“名家/新秀”专栏作家。华侨大学经济发展与改革研究院全职特聘教授,博士生导师,闽江学者。1984年获中国社会科学院数量经济与技术经济研究所数量经济学硕士学位。1988年获中国社会科学院经济所经济学博士学位。1988年3月到国家信息中心工作。1989年8月起,先后在美国斯坦福大学和香港中文大学作访问学者。1997年1月起,先后就职于美国德州议会预算局和美国德州州务卿办公室。2010年3月回国担任华侨大学全职特聘教授。

  【财新网】(专栏作家 李拉亚)预期是影响资本定价的重要因素。股票行情与公众预期有密切关系。对绝大多数散户来说,他们的预期是粘性预期。粘性预期有两个特点,一是预期的粘性,二是预期的突变性。我们在前面的专栏文章介绍过粘性预期理论。了解预期粘性和突变性,对我们了解股市泡沫,要不要救市,和怎样救市,均有帮助。

  一、粘性预期和股票泡沫

  因为信息的不完备性,如收集信息的成本和信息发布的滞后等原因,公众做预期时并不是采用可能收集到的最新信息,而是使用滞后的过期的信息。这导致短期内公众作预期时所依据的信息改变不大,因此预期也不会有大的变化。另外,股民的从众行为导致股民跟风,不会依据自己的信息调整自己的预期,而是保持与大多数人的预期一致。如前段时间股票市场行情上涨时,股民预期行情还会继续好下去,不会轻易改变自己行情看好的预期。同样,现在股市行情看跌时,股民预期行情还会继续跌下去,也不会轻易改变自己行情看跌的预期。

  导致预期突变的因素有几种。(1)公众使用过期信息做预期,预期会存在错误,当这种错误积累到一定程度并被公众感知时,公众会收集最新的信息,由于信息做了大的调整,预期也会出现大的调整,并且这一调整还易矫枉过正。(2)当不确定性程度提高时,公众也会收集新信息,导致预期大调整。(3)社会上出现了新信息,如政策公布,又如某种小道消息。这种信息被很多人认知到,并流传开来,公众会依据这一新信息调整自己的预期。(4)投机资本的示范作用,也会导致公众调整自己的预期。(5)客观情况出现了大变化,公众会根据这一变化调整自己的预期。如2008年美国金融危机,雷曼兄弟倒台导致预期突变。又如这次我国的股灾,股民预期也出现突变,由看好行情预期突然转变为看差行情预期。

  二、股灾原因

  2015年6月15日开始,仅在13个交易日内,上证综指、中小板指、创业板指最大跌幅分别达到了26.7%、32%、36.6%,出现了股灾。作为对比,1987年美国股灾,在39个交易日内,标普500下跌33.5%,在46个交易日内,纳斯达克指数下跌35.9%。

  导致这次股灾的原因,社会上有多钟说法,如政策原因,投机资本原因(股指期货做空砸盘)和融资杠杆的原因等。笔者认为,除了这些原因,上述五种引至预期突变的因素,也是这次股灾的原因,如不确定性程度提高便是一重要原因。

  当上证指数从2000点左右一路上升到5100多点时,而经济增长速度还在下行,不确定性因素也伴随提高,股民预期改变到了临界线。这就像人站在高梯子上有恐高症一样,股民也会有恐高症。如果经济增长速度上行,股民认为股票高涨有实体经济增长支撑,股民如站在高楼的房间内,就不会有这种恐高症了。在预期改变的临界线上,稍有风吹草动,都会引发股民预期突变,导致股灾。

  就是在这种情况下,股指期货做空砸盘,四两拨千斤,导致大盘下跌,引发融资盘的杠杆效应,促使股市一波波平仓,在跌停线上,争相践踏出逃,带动其他散户抛股,以致不可收拾,闪电崩盘。这是前所未有的局面,在世界上也罕见。投机者判断之高明,计算之精准,出手之狠辣,确非等闲之辈。

  三、救市政策

  粘性预期的一个重要内容是,预期短期内可以偏离实际情况,可能存在系统误差,如股票价格在一段时间内会偏离它的基本面。但是,从长期看,公众会依据实际情况纠正自己的预期错误。因此长期看,预期会与实际情况一致,不存在系统误差,只存在随机误差,只是这一随机误差会显示出正相关,并不是白噪声。如股票市场在牛市和熊市的轮换中,股票价格应围绕其基本面决定的价值波动。

  股市泡沫破灭时,如果不存在政府救市,股市会下行很多。虽然也可能出现矫枉过正的现象,但终究会回归自己的基本面。政府救市,会减少股市的回调程度,降低股市的波动程度,减少股民和社会的损失,但不要指望在扭转股民的预期上有立竿见影的效果。如政府于2015年7月4日至5日开猛药大力救市的情况下,7月6日沪指虽艰难收红,深成指仍大跌。7月7日,沪指跌1.29%,深成指跌5.80%,两市超1700股跌停。这说明股民看跌的预期并没有改变,但这并不意味着救市政策失败。因预期粘性,加之前段时间的宣传失策,股民改变预期不可能很快,我们不能急于求成,要走一步看一步。虽救危如救火,但也要系统、周密策划下一步救市政策,不要病急乱投医。

  危急时刻,预期管理就是信心管理。要扭转股民预期,政府救市要政策透明,明确目标和路径,即让股民知道政府的决心和目标,实行的政策作用和效果,实行政策的步骤,还有什么后备政策可以使用等。宣传上要避免空洞的政治口号,要与股民进行有效的交流与沟通,一定要让股民明白,有政府救市,股市肯定会恢复增长。与其此时割肉,不如等待救援。股在希望在,股丢钱也丢。只要股还在,就留得青山在不愁没柴烧。

  政府这次周末救市,避免了前段时间的添油战术,即一天出一条政策,每条政策的力度不足以影响股民预期。这次周末出台的组合救市政策,能够使股民认识到政府的决心和态度,虽不足以使股民立即改变看跌预期,但至少使股民知道现在是中央政府救市了,使股民关注政府的政策和后续政策,从而决定是否调整自己的预期。如果股民能针对政府的政策,走一步看一步,摆脱恐慌性抛股,就是政策成功的初步表现。

  我们应吸收美国政府应对次贷危机的经验教训。若美国政府在2007年次贷危机一露头,立即用几千亿美元一次买断,而不是每次投入1000亿,就不会有后面由次贷危机演变为金融危机,形成燎原之势,最后美国财政部不得不出台7000亿的紧急救援计划,力挽狂澜于既倒。若美国政府早知如此,何不当初。

  这次股灾,暴露了我们的弱点和漏洞,我们要反复推演,反复复盘,做足功课,认真吸取经验教训,完善监管制度和方法。一旦汇率放开和人民币自由兑换,我们今后还要面对国际投机高手,他们更为厉害,其动能和势能也更大。以我们现在的水平,恐不足以应对。对此,应有清醒的认识。这次股灾,算是一次预演,检验了我们的水平,也希望能提升我们的能力。

  此外,我们也要重视救市后道德风险骤然升高的问题,让股民明白政府救市只是特例,不是常态行为。一旦股市稳定下来,让股市调整回归市场,放弃把股市与政治挂钩的思维方式,真正实现股市的融资功能和定价功能。

  作者为华侨大学经济发展与改革研究院教授,本文为其《中国新宏观调控的理论解释和理论探讨》系列文章之六十七

责任编辑:张帆 | 版面编辑:李丽莎
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