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美国次贷危机对A股股灾的启示

2015年08月24日 08:06 来源于 财新网
美国以房价为基础资产加杠杆并最终破灭的历程,和A股以股价为基础资产的加杠杆浪潮,有太多相似之处。本文从金融机构和对金融体系的影响出发,以美国经验为起点,判断当下A股救市政策的方向、力度和应当秉承的基本原则
马鲲鹏
招商证券首席金融行业研究员,有丰富的中资、外资券商卖方研究和商业银行混合经验,专注银行业研究。

  【财新网】(专栏作家 马鲲鹏)摘要:本文从金融机构的角度,剖析次贷危机的成因以及对金融机构的影响。尽管加杠杆的基础资产不同、体量不可同日而语,但美国以房价为基础资产加杠杆并最终破灭的历程,和A股以股价为基础资产的加杠杆浪潮,有太多相似之处。对中国金融机构涉足资本市场规模的分析和测算早已汗牛充栋,我们不再赘述。本文的落脚点在于:从金融机构和对金融体系的影响出发,以美国的经验为起点,判断当下A股救市政策的方向、力度和应当秉承的基本原则。

  次贷危机再剖析:资产价格持续单边上涨预期是危机根源:美国房价在2000-2007年出现了一轮显著上涨,在这轮房价持续上涨周期中,金融机构对住房按揭贷款的授信标准越来越宽松,对本不符合授信标准的借款人发放的次级按揭贷款占比持续提升,其中尤以非商业银行的按揭贷款金融公司最为激进。在产品设计上,可调节利率按揭、按揭贷款再融资以及房屋净值贷款降低了房地产投机者短期加杠杆的成本,在短期资本利得预期确立甚至固化之后,基础资产价格(房价)持续上涨的错误预期和次级贷款投放互为因果的恶性循环就形成了。此外,以房价上涨为前提的重复加杠杆(按揭贷款再融资和房屋净值贷款)在基础资产价格(房价)逆转之后,对借贷及其衍生品的链条将带来雪上加霜似的冲击。

  风暴来临后金融机构将面临多重冲击、来自流动性暗闸的冲击最为致命:当2007年4-5月美国房价由涨转跌之后,触发了由次级乃至优级按揭贷款违约率上升,进而引发以按揭贷款为基础资产的MBS价格下跌,更进一步导致其衍生品价格下跌的连锁反应。对金融机构形成了三波冲击:1)自身发放按揭贷款的资产质量风险,2)自身持有的资产证券化产品及其衍生品价格波动冲击,3)超优级风险。三波冲击中,超优级风险引发的冲击最为致命、在发生前也最为隐蔽。超优级风险的本质是未被有效隔离的流动性风险,所谓超优级(Super senior tranches),是指在资产证券化业务中担负通道功能的特殊目的机构或通道机构自身发行的短期商业票据。这类表外主体本身资产负债期限错配严重,高度依赖短期票据到期后的滚动发行,同时,为获得高信用评级,银行为自身设立的表外主体发行的票据有应急流动性承诺。次贷危机发生后,这类商业票据投资者不再购买滚动发行的票据,商业票据市场流动性枯竭,商业银行基于对其表外主体的应急流动性承诺购买了大量票据,并导致由这些表外结构化主体持有的、原本无需并表的高风险资产(次贷MBS、CDS及其结构化产品)必须并表。在当时的市场环境下,此类高风险资产在并表后短期内即被大量减记,由此导致美国银行业3Q07-4Q09的巨额自营交易账户损失和净亏损。银行对表外结构化主体的流动性暗闸致使原本被隔离的资产价格风险最终蔓延至银行体系并造成巨大损失。

  危机之后美国做了什么?短期着眼流动性,中期内规范按揭相关产业链、彻底铲除资产价格单边上涨预期的土壤。

  次贷危机反思之一:短期必须救市:现代金融体系错综复杂,若在危机来临时放任不管或介入不及时,金融机构之间千丝万缕的显性和隐性关联必将导致超预期的后果不断发生,多重连锁反应后,危机的影响范围和程度将非常巨大。

  次贷危机反思之二:防范资产价格持续的单边上涨预期应是监管的重中之重:有涨有跌才是资产价格的正常状态,在资产价格单边上涨的预期下,人的本能是运用最大的杠杆尽可能放大资本利得,而金融机构则一定会从授信标准、产品设计等各方面全力配合,提供各种加杠杆工具和途径满足投资人无尽的加杠杆需求。因此,危机的核心和根源在于对某项基础资产价格单边上涨的一致预期,杠杆只是这种一致预期形成之后的配合和助推的手段,对监管机关而言,规范市场交易行为、从制度层面杜绝资产价格轻易形成持续的单边上涨预期应是核心要务。

  次贷危机反思之三:杠杆无罪但有毒,需谨慎运用:杠杆本质上是中性的工具,但对市场波动有显著的放大效应;此外,次贷危机前美国非银行贷款机构通过放松授信标准对次贷市场的推波助澜、以及当下A股场外配资对市场整体杠杆水平的显著提升均表明,正规金融机构之外的场外机构管理难度大、极易突破合规边界。因此,杠杆这样无罪但有毒的工具使用和提供权应由场内金融机构主导。

  次贷危机反思之四:金融机构需力争避免成为“中国版花旗”,挨了从天而降的每一刀:虽然危机来临之际各家银行难以实现毫发无损,但不同的经营战略和业务布局仍能对最终的受损程度带来巨大影响。

  次贷危机反思之五:斩断“超优级风险”链条时不我待:“超优级风险”是金融机构与其表外主体之间未被有效隔离的流动性风险,在美国体现为金融机构对表外主体的应急流动性承诺,在中国体现为理财产品的刚性兑付。“超优级风险”在正常时期难以察觉、在危机之中却会造成巨大的潜在影响,迫切需要被解决。

  对A股救市大方向的判断:A股投资者通过场内外加杠杆的行为已经引发了市场的大幅波动,6月底至今,市场依旧没有恢复到正常状态,防范以银行为主体的金融体系受到资本市场波动的冲击是当务之急。我们认为,尽管当前中国银行业对资本市场的涉足深度和广度与次贷危机前的美国银行业不可同日而语,且资金来源以纯表外理财资金为主,理论上并不会影响自身资产质量。但是,中国银行业潜在的“超优级风险”是切实存在的:即尚未被有效打破的理财产品刚性兑付。一旦理财优先级资金受损导致银行兜底,表外风险蔓延至表内的途径即被打通。大方向上,我们认为:1)短期内,在银行体系资金尚未有效撤离或隔离之前,为市场提供充足的流动性是当务之急,但仅限于提供足够的流动性,因此,“托市”比“救市”更准确。2)市场稳定后,清算基础资产价格(股价)单边上涨预期形成过程中的违法违规行为,加强制度建设防范此类预期再度形成。3)斩断金融机构与表外主体的流动性暗闸,尽快破除理财产品刚性兑付。4)加杠杆业务应由场内金融机构主导,扫除场外配资游击队。

  一、对房价单边上涨的错误预期是如何形成的:

  金融机构放松授信标准、产品设计与资产价格预期互为因果的恶性循

  1.美国房价变动简史 vs. 货币政策周期

  我们以美国联邦住房企业监管办公室(OFHEO)单独购房价格指数衡量美国房地产市场的整体状况。OFHEO作为美国官方权威机构联邦住宅供给与城市发展部(The Housing and Urban Development, HUD)的下属机构,专为规范与监控已有房地产金融机构的财务安全与稳固而设立),集中整理了美国1975年以来51个州的房价数据并编制了对应指数,其中,单独购房价格指数是一个比较全面和准确反映美国全国住宅价格变化的标准,在美国房地产业具有广泛的影响力。OFHEO于1996年三月开始发布第一期房价指数,之后按照季度发布月度房价指数的数据,而指数基期为1990年1月(基期指数100)。

  自2000年以来,美国整体房价呈现持续上涨的趋势。从00年至07年,房价指数累计上涨超过60%,到07年3月指数达到顶峰的227点。07年二季度次贷危机爆发,房价直线下降,表现为住房指数一路下滑,时至08年10月已跌破200点,之后2-3年仍继续下降,直到11年6月房价指数达到低点的181点,此时,房价较07年1季度降幅超过了20%,在随后的两年,房价回复上升趋势较为缓和,反映出后次贷危机时代全美持续低迷的住房市场,到13年6月该指数才重新越过200点,逐渐缓慢上升。

  次贷危机爆发前,美国经历了1958年以来的第三次降息周期(2001年1月3日—2003年6月25日的13次降息),从6.5%下调至自1958年以来的最低水平1%。美联储这样的多次降息,缓冲了911恐怖袭击和互联网泡沫破裂对美国经济造成的影响,也催生了房地产业蓬勃发展的局面。我们不难发现,房价开始攀升与降息的时点几乎吻合,与之呼应的是,房价指数从01年初的127点水平,开始进入达7年之久的持续上升期,即使是在04年6月到06年6月期间,由于美联储担心经济过热,开始收紧货币政策,联邦基金利率触底上升直到06年6月已回到01年的水平(5%以上),市场仍然沉浸在对房价保持一种非理性的乐观预期中,这使得在这个阶段房价走势没有显露出任何会下跌的信号,而是一路高歌猛进直到07年二季度次贷危机爆发后,房价开始下滑,而这一次带来的是美国房地产市场持续低迷的状态,即便随后美联储较大幅度地降低了联邦基金利率,而房价指数一直下滑至11年5月。

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图表1:美国单独购房价格指数

来源:美国联邦住房企业监管办公室(OFHEO),国金证券研究所

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图表2:联邦基金利率(2000-2008)

来源:美联储,国金证券研究所


     2.次级按揭贷款的大量投放及占比上升是房贷授信标准松动的最佳印证

  从整体来看,住房抵押贷款规模在宽松的货币政策(01年1月-03年6月的连续降息周期)下迅速增长,根据我们计算,02年到03年两年间季度复合增速达到10%,但随着美联储货币政策的收紧,贷款规模迅速压缩,至04年1季度回到了与02年2季度相当的7000亿美元量级,此后贷款规模略有上升,但基本在8000亿附近浮动。直至09年起,美联储启动量化宽松之后,住房抵押贷款规模才再次开始提升。

  我们认为房贷按揭规模的变化除了与美国经济大周期和美联储的货币政策有关以外,也和机构的房贷授信标准松动与否相关。可以看到的是,其中的次级按揭贷款(主要是向低收入、少数族群、受教育水平低的家庭和个人发放的住房抵押贷款)的规模在经历了06年之前的几次大幅增长后,便基本处于缓慢上升的态势。从增速上来看, 06年前次贷规模的增速在1-50%的较大幅度内变动,04年2季度的增速达到最高的46%,但06年之后便维持在3%左右。

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图表3:美国:住房按揭贷款规模与增速

来源:美国抵押贷款银行业协会(MBA),国金证券研究所

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图表4:美国:次级住房按揭贷款规模与增速

来源:美国抵押贷款银行业协会(MBA),国金证券研究所

     然而,根据美国的信用评级公司 (FICO)将个人信用评级分为五等的标准:优(750~850分),良(660~749分),一般(620~659分),差(350~619分),不确定(350分以下),次级贷款的借款人信用评分多在620分以下,除非个人可支付高比例的首付款,否则基本不符合常规抵押贷款的借贷条件。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:范颖洁
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