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理想与现实之间的债转股

2016年04月11日 09:21 来源于 财新网
政府雄心勃勃地推出大规模债转股,更多的希冀应在于调整融资结构,帮助非金融企业部门“去杠杆”
钟正生
现任财新智库莫尼塔董事总经理,宏观研究主管;2007年于中国人民大学经济学院获得博士学位,曾任职中国人民银行,从事宏观经济和货币政策研究。

  【财新网】(专栏作家 钟正生 特约作者 张璐)自有报道债转股首批规模可能达万亿以来,债转股进一步成为资本市场关注的焦点。市场对债转股的态度存在一定的分歧,但总体上并不看好其前景。主流观点认为,债转股只是政府推出的一项缓兵之计,且很可能会延缓经济转型进程,加剧系统性风险。我们认为,市场的担忧与政府的初衷之间,既有错位,也有互补。梳理个中差异,有助于厘清所需关注的政策重点。

  债转股承载着丰满的理想

  政府在新一轮债转股上,寄托着非常美好的希望。市场上很多观点认为,债转股主要是为了帮助银行处置不良贷款。但若单纯为处置不良贷款,可以有很多其他选择,例如允许银行对潜在不良贷款展期、不良资产证券化或出售给AMC集中处置等。这些选择在为企业争取发展时间的同时,也能够对银行形成更好的保护,因而从不良资产处置的角度并不逊色于债转股。

  政府雄心勃勃地推出大规模债转股,更多的希冀应在于调整融资结构,帮助非金融企业部门“去杠杆”。不论是李克强总理在博鳌亚洲论坛上的表态(“探索如何利用市场化的办法进行债转股,逐步降低企业杠杆率”),还是财政部答记者问中所提及的(“通过市场化债转股方式降低企业杠杆”),都是将债转股作为一种去杠杆的手段提出的。如所周知,我国企业部门杠杆率高企的主要原因之一,是长期以来以间接融资为主的融资结构。企业缺乏股权融资渠道,导致资本金不足,高负债经营,在经济下行期,自然形成沉重的财务负担。而在这方面债转股恰是一项对症的药方,它使企业不再通过“举债”度过寒冬,而是通过股权“注资”的方式赢得发展空间。从金融体系发展的角度,债转股也能够拓展股权投融资渠道,有助于多层次资本市场的形成。特别是,在当前资产荒的背景下,大量资本缺乏有效的投资标的,如果在债转股过程中,由银行成立股权投资基金,并主要以高端理财对接,将形成新的股权投资渠道,有助于金融更好地支持实体经济。

  从政府初衷来讲,债转股不仅是一项以时间换空间的“缓兵之计”,更有着调整融资结构的重要战略意义。由此出发,必然意味着本轮债转股要以“市场化”方式推进。本世纪之交的债转股是以行政化手段推行的,主要由财政注资和买单,AMC在债转股企业的选择上没有自主权,也缺乏有效的退出渠道,在提升企业盈利能力方面成效并不显著。本次债转股若仍以行政方式进行,不仅所造成的财政负担难以承(这也许是本次债转股不设财政兜底的原因所在),亦达不到活跃股权融资功能和发展多层次资本市场的目的。

  而市场化的债转股,必然要求银行:(1)自主选择“发展前景良好,只是负债率过高”的企业;(2)为企业提供一揽子金融服务,提升其盈利能力;(3)实现股权增值,变现退出。其中,第2步是评价债转股成败的关键,而第1步和第3步则是保证银行有动力帮助企业改善经营的前提条件。由此看来,市场化债转股本质上是将“僵尸企业”排除在外的,因其难以获得内生增长的动力,将其破产清算才是商业银行最优的选择。

  理想的债转股可能是这样的

  近期,曾亲历上一轮债转股的招商局集团副董事长李晓鹏撰文提出:债转股应打“组合拳”,对不同类型的企业应采取不同的实施主体和资金来源,以更有效地调动社会各类资源,提高债转股效率。

  具体地,根据企业的不同类型,李晓鹏建议将债转股的方式分为三类:1、商业性金融债转股。目标企业是“已经形成市场规模、效益可观、需要资本支持”的,符合国家产业政策的企业。这类企业适合由商业银行自主推行,成立股权投资基金,由银行子公司作为基金管理人,以高端客户理财对接为主,一定比例的自有资金为辅,并吸引外部资金参与。此类债转股才是真正意义上“市场化”的,而转股企业的贷款,在银行账面上应属于“正常类”。2、政策性金融债转股。目标企业是“事关国家安全、需较长培育期的战略性新兴企业和一带一路重点企业”。这些企业由于其敏感性和投资的长期性,不宜由股份制的公众公司持有。这类企业债转股应由国家开发银行负责推行,成立国家产业发展基金,由财政部发行特别债券认筹基金,同时鼓励保险、养老金等追求稳定回报的长期资金参与。3、救助性金融债转股。目标企业是“经营困难,已经或可能产生不良贷款的企业,但转型升级前景明朗,不属于过剩产能”。这类企业事实上不适合由商业银行自主推行,而还是应当由资产管理公司成立企业重组基金,收购商业银行的债权。而资金来源主要是,通过财政担保发行金融债的方式,吸收追求高回报的社会资金认筹。也就是说,对于已经暴露的不良贷款,债转股并不符合商业银行利益,对于其中确实具有良好发展前景的企业,应依赖于国家财政支持,由AMC负责推行。

  我们认为,这种“组合拳”的方案,既很好地诠释了政府本轮推出债转股的初衷,又充分考虑到商业银行的内在激励问题。若按此方案推行,对于不良贷款处置、去杠杆和发展多层次资本市场均大有裨益,市场对于债转股的悲观态度可能也会缓和许多。

  在理想与现实之间

  市场对于大规模债转股的担忧,本质上主要集中在:大量本应出清的“僵尸企业”,借由债转股苟延残喘,而这会放大银行风险敞口,拖延经济转型进程。无疑,这并非政府推出债转股的本意,却是非常现实的担忧。

  首先,尽管政府强调本轮债转股的市场化取向,但最终执行中,政府“拉郎配”的现象能否真正杜绝,我们仍需拭目以待。稳增长压力下,很多国有企业“大而不能倒”是过去惯常的决策思维,会不会在本轮债转股中再度体现,是对制度设计和政治决心的考验。

  其次,即便政府能够完全放手商业银行作为债转股的主力,能否保证商业银行具有辨明企业发展潜力的慧眼,其中又掺杂着太多混淆视听的因素。从企业角度来说,那些事实上的“僵尸企业”更有争取债转股的动机。毕竟,对于经营状况良好的企业来说,债转股意味着企业控制权的分散或旁落,是否划算尚需斟酌。而银行的信贷人员有很大动机借由债转股出手所负责的不良贷款, 其中的闪转腾挪会使债转股企业的筛选有悖于银行的集体利益。而即便从银行角度来说,本就不存在明晰的标准来判定“僵尸企业”(行政认定自免不了一番利益纠葛),因此,企业的政治背景很可能会成为银行评估成本收益的一个重要考量。倘若如此,“市场化”债转股又将大打折扣。

  魔鬼隐藏在细节之中!债转股承载着政府丰满的理想,施行得当,可以成为企业部门去杠杆的利器,我国金融体系的改革发展也可借此迈出关键的一步;但如果上述现实问题不能得到很好地规避,债转股可能化身“裹着糖衣的毒药”,使银行绑定僵尸企业,阻碍落后产能出清,埋下系统性金融风险的巨大隐患。日本主银行制下,银行与企业同呼吸共煎熬的案例可为殷鉴。理想与现实之间的距离,还需在政策的具体细节之中去窥视。

  钟正生为财新智库莫尼塔宏观研究主管,张璐为莫尼塔研究宏观分析师

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张柘
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