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保汇率还是保房价,并不是“两难选择”

2016年10月17日 13:04 来源于 财新网
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作为货币政策的落脚点,实际利率水平与通胀状况和经济状况相适应,汇率和房价只是经济运行中的一个部分,并不是货币政策决策考量时的唯一指标
陈瑛
现任北京宝慈资产管理有限公司执行董事投研总监,毕业于中国人民银行研究生部(现为清华大学五道口金融学院);2005年-2014年任职于全国社会保障基金理事会,负责投资研究工作。

  【财新网】(专栏作家 陈瑛)2016年年中以来,关于“率”与“房价”的两难政策选择问题逐渐进入公众视野。自去年8月人民币汇率波动导致资本市场剧烈震荡,“汇率”这个以前外贸企业更加关注的字眼成为公众热议的话题。而房地产自2005年开始进入一轮持续上涨周期以来,作为居民生活的基础和重要投资资产,也一直都是公众关注的焦点。那么,汇率和房价有怎样的关系呢?

  汇率是一国货币兑外国货币的价格,反映一国货币的对外价值。人民币汇率主要是美元兑人民币汇率,根据购买力平价理论,汇率由一国货币的购买力决定,而一国货币购买力的指标是物价水平(CPI),即如果一国国内物价水平相对外国物价水平较高,则本国货币有贬值的压力;反之如果一国国内物价水平相对外国物价水平较低,则本国货币有升值的压力(见图1)。

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  而房价由房地产的供给和需求决定,如果购房需求高于建房供给,则房地产价格有上涨的压力;反之如果购房需求低于建房供给,则房地产价格有下降的压力(见图2)。

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  从以上汇率和房价的决定因素可以看到,汇率和房价并没有直接和必然的联系,那么两者也就不存在“非此即彼”的政策选择困境了。

  但是,由于房地产是一种重要的投资资产,同时大多数自住和投资购房者都是通过贷款来购买房地产,这使房地产的价格在中短期受到利率水平的影响。当利率下降时,购房者以更低的成本获得贷款,导致房地产的需求上升。同时利率下降也会导致房地产作为一种资产的投资价值上升,相对于持有收益不断下降的货币,人们持有房地产更合算,这也会导致房地产价格出现上涨的压力。反之亦然,利率上升,房地产价格会出现下跌的压力(见图3)。

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  根据利率平价理论,在资本完全放开的市场中,资本会追逐收益更高的货币,当一国的利率显著高于外国的利率时,资本会涌向该国,推升该国货币有升值的压力。反之,当一国的利率显著低于外国的利率时,资本会涌出该国,导致该国货币有贬值的压力(见图4)。

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  由此可见,当一国利率上升时,房地产价格有下跌的压力,而货币有升值的压力。当一国利率下降时,房地产价格有上涨的压力,而货币有贬值的压力。这就构成了汇率和房价的所谓“跷跷板”两难选择问题了。但是,这个“保汇率”与“保房价”的两难政策选择问题是在特定的发展背景下产生的,并不必然是“两难”的。

  自1994年我国进行汇率改革以来,总体而言,人民币呈现持续升值的态势,特别是美元兑人民币中间价在2015年年中之前一直处于稳定下跌的过程中(即人民币持续升值),即使在1998年亚洲金融危机和2008年美国次贷危机期间,中国仍能够维持人民币中间价的持续稳定。但是,2015年下半年以来,美元兑人民币中间价持续创新高,这是为了实现一个较大的政策目标,即放开人民币波动区间以便实现汇率市场化(见图5)。

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  根据蒙代尔国际经济学中提到的“三元悖论”,资本自由流动、汇率稳定和货币政策的独立性,三者只能取其二。在资本项目自由流动的情况下,汇率波动会影响货币政策的独立性,为了保持货币汇率的稳定,特别是一国货币对外快速贬值的时候,中央银行不得不提升利率,以防止资本外流。而利率过快过多提升,必然对本国经济产生重要影响,甚至导致经济的衰退。作为重要资产的房地产价格也会因为利率上升和经济衰退的影响而出现下跌,甚至崩盘。

  由此可见,在遭遇“三元悖论”时,如果选择资本自由流动和汇率稳定,则必然会丧失货币政策的独立性,从而影响全社会实际利率水平,进而影响房地产价格,这就出现了“保持汇率稳定”与“保持房价稳定”的两难选择问题。那么有解决的办法吗?

  从“三元悖论”中,我们可以发现当遭遇以上问题时,一个合理的政策选择就是对资本流动进行适当管制,实现汇率稳定和货币政策独立性。这也是2016年初以来中国政策的实际选择,因此,从政策选择上,“保汇率”和“保房价”就不再成为“两难选择”了。

  在进行政策选择时,保持汇率稳定和保持房价稳定都需要以实体经济的状况为基础,特别是通胀状况和经济增速。货币政策的根本目标是保持物价稳定和促进就业,因此,作为货币政策的落脚点,实际利率水平与通胀状况和经济状况相适应,汇率和房价只是经济运行中的一个部分,并不是货币政策决策考量时的唯一指标。并且,调控汇率和房价有比较多的政策工具可以选择,并不必然需要牺牲货币政策独立性。

  作者为北京宝慈资产管理有限公司执行董事、投研总监

责任编辑:蒋飞 | 版面编辑:杜春艳
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