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在以色列做杠杆收购的结构挑战

2016年12月05日 16:56 来源于 财新网
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随着杠杆融资市场在以色列持续发展,海外私募股权发起人及其借款人于当地用杠杆收购以色列目标集团通常会遇到一些法律结构问题,需要引起关注和重视
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  【财新网】(作者 瑞生律师团队)以色列市场多年来一直进行着杠杆融资收购交易,但基于各种原因,此等交易在融资方面一直遇到结构挑战,主要是由于被收购方的信用支持问题。过去许多交易尤其是由企业发起人发起的,都是用目标公司股份作抵押(发起人对此具有追索权),需要的股份比例偏高——因为以色列当地银行以往提供的杠杆比例一直低于外地银行。随着海外私募股权发起人在以色列进行的收购项目不断增加,为了提升杠杆效益,这种结构正面临着挑战(正如欧美的趋势,发起人只具有有限追索权),发起人务求将抵押品的价值最大化,吸引更多来自欧美贷款人的资金流入。

  本文概括了海外私募股权发起人及其借款人于当地用杠杆收购以色列目标集团通常会遇到的主要法律结构问题以及近期解决这些问题的趋势。

  财务援助

  在以色列进行杠杆收购面对的一个重大挑战,是以色列公司在提供财务援助方面受到限制:根据以色列的《公司法》,公司为购买自身股份而批出的财务支持均被视为分派,必须符合以色列《公司法》中做出分派的相关规定,包括以下两方面: 1)公司必须要有足够的可分派利润(“利润测试”);2)公司必须有力偿还到期债务。在大多数情况下,目标公司在收购交割时都不会有足够的可分派利润。再者,以色列法律下没有提供财务援助的“清洗豁免”机制,所以在没有足够可分派利润的情况下,以色列目标公司不可能提供上游担保或交叉担保,也无法为买家收购债务的责任提供担保。因此,如何将抵押品的价值最大化是在以色列进行杠杆收购的一大结构挑战。

  解决这个问题的办法有很多。

  其中一个可行方案(即使不一定是贷款人偏好的),是向法院申请削减公司资本。以色列《公司法》规定,只要公司通过债务偿还测试,即便未能通过利润测试,法院也可以授权公司做出分派。这个方法已经通过测试证明可行,但由于获得法院批准需时较长,不太实际。然而,市场上有发起人在不产生负债或在本国得到过桥融资而无需目标公司提供担保的情况下完成交易,然后在交割后取得法院批准为有关股权或过桥融资进行再融资。

  近期另一个有趣的趋势是收购工具公司在交割时与目标公司合并,将收购债务推到目标公司,同时又避开了分派测试。这其中的论点是,这道法律的正确诠释是只要满足到兼并的法定审批程序(为保障债权人而设的),根本无需再有其他保障债权人的措施(维持资本的规定)。

  有些发起人认为,如果目标集团本身没有财务债权人(不包括交易中的贷款人),面临违反财务支持原则的风险不大。这原则上有争议,应该视乎不同情况加以考虑。很明显,如果收购贷款人为收购目标集团已产生的债务再融资或者用其他方法融资,相关借款人可以提供抵押,任何非以色列的子公司均可以在以色列法律下提供抵押。

  集团公司承诺分派股利作为偿债保证方面,根据以色列法律,公司虽然可以采纳股利政策,但不能提前承诺会分派股利。每次分派必须获得董事会批准,由董事会决定当时是否能够满足到适用的测试标准,所以很多融资协议加入了发放上游贷款的责任条款(在无法分派股利的情况下)。公司需要遵循正常程序并考虑企业利益及相关问题,决定是否批准发放有关贷款。

  上游及交叉担保

  以色列《公司法》里“股利”定义很广,包括无偿向股东批授资产,所以很多人认为上游或交叉担保可被视为股利。这不单牵涉到(收购交易中的)财务支持问题,也关乎公司是否可以做出分派。再者,若担保被视为股利,理论上也需要支付预扣税。如果是对公司有利而且是按照市场条款进行或符合商业利益的,公司一般都可以批准提供上游或交叉担保。近期就有越来越多交易选择引入担保费,让担保成为一种商业市场行为。

  通过主要资产提高抵押价值

  公司可以用大部分资产作为抵押,包括股份、房产、银行帐户及知识产权。为了提高抵押品价值,贷款人可要求以色列公司提供主要资产(例如知识产权)并将有关资产从公司隔离(实质出售或通过永续牌照变相转让)到方便贷款人、允许建立固定资产抵押并易于执行抵押的辖区设立的公司。抵押可以施加若干限制,包括:如果知识产权是获以色列首席科学家办公室(Israeli Office of the Chief Scientist)资助,可以限制知识产权在以色列境外的转让;或者是对有关出售项目征重税。

  执行抵押

  在以色列法律框架下,贷款人一般不可以自己执行抵押(与英国法律框架下贷款人可藉由出售抵押文件获益不同),必须委托财产接管人进行法院监督的抵押执行程序。尽管以色列金融机构可予豁免并在某些情况下申请自己执行抵押程序,但以往以色列银行都不会采取这种做法。由于法院监督程序需时,某些贷款人会“留一手”,在友好的辖区建立某些结构持有资产,自行在企业结构的最顶层执行股份抵押,而不选择以色列当地用目标公司股份做抵押的做法。即使当地抵押并不是最受欢迎的执行方法,但以色列集团公司的股份抵押和浮动抵押在执行上还是可以提供弹性,并冻结现有的结构和保障第三方债权人及相关方的结构。

  预扣税

  根据以色列法律,以色列居民向非居民支付的利息需要支付25%的预扣税,除非获得税务裁决或双重征税条约得到豁免或者税率获下调。所以,除非贷款人为以色列的金融机构(或在当地登记贷款的海外贷款人),否则需要支付预扣税及推算税前收益目标。以色列与多个国家签署了税务条约,其中有一些的税率要比其他优胜。以银行为例,与卢森堡、新加坡、英国及美国的预扣税分别是5%、7%、15%和10%。根据以色列法,银团贷款的预扣税率以每位贷款人(而非融资机构)的居住地决定。

  未来前瞻:过桥贷款转债券

  以往以色列的收购融资方式一直只有优先债券一途。大部分交易规模较小,无须额外进行债务融资。尽管如此,预期在进行中的交易仍然需要较大规模的融资,可能需要用上分批发债的伎俩,当中可能包括过桥贷款转债券的工具,有利的地方是当地债券市场流通性较高,而且在特拉维夫证券交易所(“特拉维夫证交所”)买卖的债券获豁免支付预扣税。

  以往以色列公司向以色列国内外投资者发行的债券均在特拉维夫证交所主板挂牌上市,但在主板上市程序繁复而且需时甚长,这在大多数收购融资个案中都不可行。近期有少部分公司在特拉维夫证交所机构市场发行高收益证券,包括2014年的B Communications Ltd.。在机构市场上市的好处是可以享有上述的预扣税豁免。虽然在特拉维夫证交所机构市场发行证券需时一般比卢森堡及爱尔兰不受监管的市场(发行很多高收益债券)要长,但比在特拉维夫证交所主板发行用时短得多。

  结论

  以色列判例法目前还没有覆盖到本文谈到的许多问题,所以市场上对此的应对并不是遵循判例法的结果。随着杠杆融资市场在以色列持续发展,预期现行的结构将受到进一步挑战并继续向前发展。

  本文作者为瑞生国际律师事务所伦敦办事处合伙人Joshua G. Kiernan , Jayanthi Sadanandan和Scott Colwell,以及Gornitzky & Co.律师事务所特拉维夫合伙人Dubi Gross。

  本文版权归瑞生国际律师事务(http://www.lw.com/ch/ )所有,旨在作教学用途向您提供一般法律信息和资料。本文内容不应被视作您所在司法管辖区的持牌专业律师的合资格法律意见。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:王丽琨
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