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美国破产法“深石原则”从何而来

2016年12月20日 12:53 来源于 财新网
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“深石原则”实际上是以权益排序上的劣后处理,替代了对关联债权金额的削减或否认,以此纠正控股股东不当操控子公司的错误,实现对普通债权人、优先股股东等利益受损主体的权利救济
李力
北京大成律师事务所高级合伙人,南开大学经济学学士,北京大学法律硕士。主要执业领域为跨境并购、国际工程、项目融资、房地产信托及国际贸易救济。长期关注美国证券化及项目融资法律问题。

  【财新网】(专栏作家 李力)中国经济步入调整期,债券违约、破产案件频发,“债转股”再度成为热门词汇。不论是债务重组还是破产重整,一个难以回避的问题是,控股股东持有的关联债权在清偿次序上是否应当劣后于其他无关联债权甚至优先股股权。作为支持劣后处理的法律原则,美国破产法的“深石原则(Deep Rock Doctrine)”在媒体报道中被反复援引、频繁出现。

  那么,“深石原则”究竟在说什么?是不是所有的关联债权都该被劣后处理?清偿次序的劣后,如何在重整计划中具体实现?是该大幅度削减其债权金额,还是该将之全额纳入“债转股”方案?

  这些问题的回答,都需要对当年的“深石案”进行一番追根溯源的剖析。

  一、 深石公司的破产重整纠纷

  1933年,深石公司(Deep Rock Oil Corporation)步入破产重整程序,控股股东标准燃气电力公司(Standard Gas & Electric Co.,下文简称“标准公司”)持有其几乎全部普通股股份和约900万美元的净债权,另有面值约500万美元的优先股和1000万美元的债券由公众投资人持有,而当时深石公司的评估价值仅为1680万美元,资不抵债且流动性枯竭。

  标准公司的实际控制人是芝加哥的一家投资银行——比利斯柏公司(Byllesby & Company),它其实是深石公司设立、运营、再融资,乃至申请破产、制定重整计划等行为的幕后主导。

  重组委员会提出的第一套重整计划为:(1)将标准公司的关联债权从900万美元削减为500万美元,其中350万美元展期按债权清偿,余下的150万美元按“转股”处理;(2)新发行1000万美元新债券置换旧债券,将逾期利息转为8万股普通股;(3)注销全部老优先股,向标准公司发行250万美元新优先股;(4)重组后的公司发行52万股普通股,除去给债券投资人的8万股之外,分配给标准公司39万股、原优先股股东5万股。

  此时,优先股股东泰勒兄弟(Taylors)开始独立介入破产程序,以标准公司为主要被告提起了债权确认之诉,请求法院将深石公司认定为受标准公司控制、单纯为其谋利服务的经营工具,不但全额否认标准公司持有的关联债权,而且还要求其偿还欠付深石公司的2000万美元债务。

  经过庭审,地区法院的法官否决了第一套重整计划,法官指出:

  “根据庭审聆讯,良知告诉我不能批准这项债务和解方案。这是500万美元体现为优先股的经济价值,有些人从公众手里获得了这笔钱。现在,如果我基于这项债务和解方案批准了重整计划,无疑相当于对优先股股东说,你们被清理出局了;你们得到了一些叫做普通股的纸片,我甚至不会花一分钱来购买它们。”

  其后,重组委员会向法院提交了第二套重整计划:(1)标准公司的关联债权仍旧被削减为500万美元,但全部转股;(2)新发行1000万美元债券置换旧债券,另外再分配给债券投资人120万美元现金和4万股普通股以补偿其利息损失;(3)注销全部优先股;(4)新公司发行52万股普通股,除分给债券投资人的4万股之外,分给标准公司38万股、原优先股股东10万股。

  第二套方案提交破产法院后,尽管优先股仍然是全额转换为普通股,标准公司的债权确认结果也还是500万美元,法官最后还是批准了该方案。随后泰勒兄弟上诉至巡回法院,巡回法院的法官逐项分析了“工具原则”的判定标准,认定 其适用条件并不满足,因此支持了地区法院对第二套重整计划的批准结论。泰勒兄弟随即向联邦最高法院提出了上诉申请,1939年最高院裁定受理,从而诞生了著名的“泰勒兄弟诉标准燃气电力公司案(Taylors v. Standard Gas & Electric Co.)”,继而确立了影响深远的“深石原则”。

  二、 深石公司的发展历程

  在最高院的判决书中,相当大的篇幅都在介绍深石公司的设立和运营情况,因为这些情况是支撑判决结论的重要事实依据。

  1. 资本金自始不足

  深石公司初创于1919年,通过杠杆收购谢弗石油精炼公司(Shaffer Oil & Refining Company, 以下简称“谢弗公司”)的油气资产而设立。根据比利斯柏公司与谢弗公司签署的协议,谢弗公司资产作价1558万美元全部置入新设公司,由新设公司以现金、票据、优先股和普通股为对价收购前述资产;比利斯柏公司则承诺以1520万美元现金认购新设公司发行的面值为1100万美元的抵押债券、500万美元的优先股及12万股普通股。

  交易执行的结果是,深石公司设立,谢弗公司获得了8万股普通股,500万美元面值的优先股,950万美元现金和由比利斯柏公司和标准公司签发的100万美元商业票据;比利斯柏公司组织了一个承销团,认购了深石公司发行的1200万美元抵押债券并将其转售给了公众投资人;标准公司则取得了深石公司12万普通股。

  所以,深石公司的设立,其实是比利斯柏公司利用债券、优先股的发行收入完成的一次漂亮的杠杆收购。也正因如此,深石公司的资本金自始不足:其账面资产总值约为2228万美元,但却背负着1200万美元债券和1000万美元优先股的沉重负担,而且其现金不足670万美元,流动性非常紧张。

  2. 公司控制权的集中

  深石公司设立两年后,标准公司将谢弗公司手中的普通股全部收购,谢弗公司持有的优先股则由深石公司回购注销。此后,深石公司董事会的多数席位就一直由标准公司的高管、董事把持,公司的运营决策,特别是财务、融资决策,一直由标准公司严格控制。

  值得一提的是,根据深石公司章程,只有当迟付股利达到6个月,优先股股东才能获得表决权。自1926年起,深石公司开始大规模发行债券置换股东借款或偿付到期债券,也正是在这一年,标准公司代表深石公司垫资清偿了累积多年的优先股股利,其避免优先股股东获得表决权的用意相当明显。

  3. 持续不断的“再融资”和“债转股”

  深石公司设立时账面现金只有670万美元,而每年仅支付利息、偿债拨备一项就至少需要200万美元。因此,设立不久,深石公司就发行了200万美元的新债券。1921年,为回购谢弗公司的优先股,深石公司又发行了350万美元的短期票据。1921到1924年间,深石公司签发了大量的远期商业票据进行贸易融资,后来这部分票据多数被标准公司贴现或收购。

  资本金不足导致标准公司必须不断地向深石公司“输血”。截至1926年,深石公司欠付标准公司的股东借款就达到了1480万美元。标准公司决定将这部分关联欠款转出一部分让公众投资人分担,而为达到这一目的,必须先改善深石公司的资产负债表。为此,标准公司以722万美元的关联债权认购了深石公司8万股优先股;然后,又以727万美元现金认购了新发行的面值为750万美元的两年期债券,随后再由比利斯柏公司组织承销团将之转售给了公众投资人。这是深石公司的第一次债转股和发债再融资。

  然而,资本金不足的情况并未得到根本解决。1928年春,之前发行的750万美元两年期债券即将到期,必须再一次筹划发债再融资,而为了新债券能成功发售,还得先赎回一笔200万美元的担保债券。这次,标准公司先是将其持有的全部关联债权和9万股优先股全部转为普通股,然后再由比利斯柏公司组织承销团,协助深石公司再次发行了1000万美元面值的无担保债券。此次再融资没有给深石公司带来任何新增流动资金,只是以借新还旧的方式调整了其负债结构,帮助其躲过了一次迫在眉睫的债务违约。而此次发行的1000万债券,则一直被带入破产重整程序,成为最主要的无关联债权。这是深石公司的第二次债转股和发债再融资。

  4. 显失公平的关联交易和分红安排

  在标准公司的绝对控制之下,深石公司开展了一系列明显不利于自身权益的关联交易,使得其欠付标准公司的往来款逐年攀升。从产生来源看,主要包括四大部分:资产租赁租金、管理费、股利分红和欠款利息。

  1922年,为提升深石公司的盈利能力,标准公司收购了一块新的油气资产并建设了一个现代化的汽油裂化厂,但这两项资产的产权却并没有落在深石公司名下,而是通过一系列财务运作转让给了标准公司的另一家全资子公司——深石石油精炼公司(Deep Rock Oil and Refining Company, 以下简称“精炼公司”)。作为使用这两处核心资产的代价,深石公司不但每月需要支付数万美元的租金,而且需要承担所有运营维护费用和交易税金;精炼公司则每月将收取的租金作为股利直接分配给标准公司。前述租金支付和股利分配并没有实际现金往来,只是在深石公司的账目中每月记录一笔对标准公司的欠款。单此一项,就形成了453万美元的关联债权。

  此外,深石公司还不时地向标准公司的另外一家全资子公司比利斯柏管理公司(Byllesby Management Corporation)支付管理费。关于这些管理费,既没有书面合同明确约定咨询或管理服务的内容,也没人能说清楚具体金额是如何计算出来的。尽管深石公司的流动资金一直非常紧张,标准公司仍旧指令其分配股利,没有现金就挂账列为对标准公司的欠款。对于往来欠款,标准公司一直按年息7%逐月计算复利的标准向深石公司计息。截至1933年,前述三项所形成的关联债权就分别达到:管理费482万美元,股利分红350万美元,欠款利息122万美元。

  三、 从“工具原则”到“深石原则”

  在“深石案”的整个发展过程中,是否满足“工具原则”的适用条件,一直是多方争论的焦点。所谓“工具原则”是指,如果母公司完全为了自身利益操纵子公司的运营行为,将之单纯作为谋利工具,恶意利用其有限责任制度作为屏障逃避债务责任,那么法院就可以否认子公司的独立法人人格、刺破其有限责任制度“面纱”,并且拒绝承认母公司对子公司的关联债权。

  在地区法院的审理中,法官明显倾向于认定“工具原则”的适用条件已满足。在庭审中,法官指出:

  “压倒性证据证明,标准公司经营着这家公司;他们委派高管、提供资本金;它(深石公司)就像是他们臂弯中的一个孩子。如果说法律上曾经有过任何一个界定清晰的例证,那它就是工具原则而不是其他…”

  在巡回法院审理阶段,主审法官将“工具原则”的11种构成要件,逐一进行了讨论。最终法庭认定,深石公司在受母公司绝对控制、依靠母公司资助等四方面的构成要件是成立的,但资本金显著不足、被视为母公司内部业务部门等两方面要件有待探讨,而母公司垫付费用、无偿使用其资产以及不履行内部章程规则等五方面的构成要件则完全不成立。基于前述考量,巡回法院法官认定, “工具原则”的适用条件并未完全满足。

  关于“工具原则”,最高院法官并没有给予正面评论,而是从救济措施的角度,将话题转移到了该如何通过重整方案来调整股权结构,进而实现公平正义。罗伯特法官在判决中指出:

  “它(工具原则)并不是一项规则,更恰当地说,只是在继续认可公司独立人格将导致欺诈或不公正结果的特殊情境下,基于宽泛的衡平法原则否认公司独立人格的一个简便方法。”

  在援引美国破产法第77.B条关于重整计划可以包括调整股权结构、改变股权分类、发行新股份等内容之后,法官继续指出:

  “本案中,在满足了普通债权之后,还剩余部分只有优先股股东和标准公司才能享有的权益。出于公平的需要,优先股股东理应在重组后的公司中处于优先地位。

  ……

  在最终实施的重整计划中,如果标准公司的关联债权以新公司股权的形式体现,只要它劣后于优先股股东获得的权益,最终确认的金额是多少并不重要。”

  这段话实际上绕开了“工具原则”的判定标准,不再纠结于债权金额的确认问题,转而将注意力集中到重整计划内容、调整股权结构的方向上,从而确立了强调权益偿付次序的“深石原则”。

  最高院的判决撤销了此前被两级法院认可的第二套重整计划,将案件发回地区法院重新组织破产重整程序。关于重整计划中的权益排序,最高院提出了两条明确的要求:(1)在财产权益方面,优先股股东必须要优先于标准公司;(2)在公司治理方面,优先股股东至少要与标准公司获得同等的发言权。

  案件发回地区法院之后,经过又一番的激烈博弈,产生了最终被付诸实施的重整方案:债券投资人获得550万美元的新债券、30万股普通股和290万美元现金,优先股股东获得10万股普通股,而普通股股东则完全出局。

  从以上对“深石案”的追溯和还原可见,“深石原则”的适用至少要满足以下三个核心条件:(1)子公司的资本金持续不足,不得不依赖母公司的资助才能维持其正常经营,这是导致关联债权不断攀升的根本原因;(2)母公司对子公司拥有绝对的控制权,并且通过持续性显失公平的关联交易使子公司受损而自身获益,这其实相当于将债权人、优先股股东甚至其他小股东的经济利益通过关联交易不正当地输送给了母公司,从而使得母公司持有的关联债权失去了同等受偿的正当性;(3)母公司操控子公司的行为尚未达到可以彻底否认子公司独立人格的程度,否则就不再是权益排序问题,而变成彻底否定关联债权、“刺破”有限责任制度的问题了。

  从救济措施角度来看,“深石原则”其实强调的是关联债权、无关联债权和优先股股权之间的权益排序问题,而并不在于对具体权益金额的确认。换句话说,它实际上是以权益排序上的劣后处理,替代了对关联债权金额的削减或否认,以此为手段纠正控股股东不当操控子公司、损害他人利益的错误,进而实现对普通债权人、优先股股东等利益受损主体的权利救济。

  最后,尝试着给“深石原则”下个定义:如果子公司资本金持续不足,而且其控股股东长期为自身利益操控子公司的经营行为,那么控股股东持有的关联债权应当劣后于其他无关联债权乃至优先股股权受偿。

  作者为北京大成律师事务所高级合伙人

责任编辑:张帆 | 版面编辑:李丽莎
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