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美债利率上行的三个触发因素

2017年02月17日 10:18 来源于 财新网
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三个条件分别指向欧日、美国和新兴经济体复苏的可能,目前看来,每一个条件的实现难度似乎都很大
钟正生
现任财新智库莫尼塔研究首席经济学家;2007年于中国人民大学经济学院获得博士学位,曾任职中国人民银行,从事宏观经济和货币政策研究。

  【财新网】(专栏作家 钟正生 特约作者 夏天然)从“特朗普交易”到“特朗普焦虑”,特朗普总统的一言一行,不仅惹起铺天盖地的关注,更是造成大类资产配置的轮番“暴动”。从美元指数走势来看,可将“特朗普行情”划分为三个阶段:去年11月8日特朗普胜选至12月15日美联储加息为第一阶段,去年12月16日至今年1月3日(美元指数横盘)为第二阶段,从1月3日至今为第三阶段。在这三个阶段中,美国大类资产出现了显著变动,美债走势也可大致按此划分。

  在第一阶段,叠加特朗普刺激预期和美联储加息双重因素的影响,美债收益率持续上行,并一度引发市场对于美债收益率是否能够突破3.0%的讨论。但10年期美债收益率在第一阶段最末达到2.6%的高位后,一直震荡下行,第二个阶段和第三个阶段美债收益率的走势差异并不明显。近期,在特朗普减税言论和美联储官员鹰派态度支持下,美债收益率略有回升。未来美债收益率是否会再度上行,并向上突破2.6%甚至3.0%的心理关口,并通过中美利差的(预期)机制对中国债券市场带来进一步的压力,需从以下几个角度分析。

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  一、欧日央行何时收紧流动性

  全球主要经济体国债收益率已经持续下行近30年,直到2016年下半年,美日德等发达经济体的国债收益率明显反弹。由于美债收益率本就高于日德,且反弹较快,美日和美德国债利差在去年底达到多年高位。今年初以来,美债和欧日国债间的利差逐渐收窄,但仍处于历史高位。以10年期国债收益率计算,当前美日国债利差为231bp,美德国债利差为211bp。

  正因不菲利差的存在,套利资金从收益率只有30bp和10bp的欧洲和日本源源不断流向美国,从而压低美债收益率。造成美欧和美日债券利差的根本原因在于,欧日与美国货币政策的分化:美联储的渐进加息与欧日的持续宽松。如果未来欧日走向货币政策正常化之路,那么一方面,欧日债券收益率上涨,与美国国债的利差收窄,会导致流入美债市场的资金减少;另一方面,缩减量化宽松规模,也会导致购买美债的资金减少,推高美债收益率。

  按照老债王比尔-格罗斯的判断,如果没有欧日央行的量宽,那么美国10年期国债收益率会很快攀升至3.5%。然而,这必将导致欧日和美国甚至全球股票和债券市场的恐慌性下跌。不过,在看到经济切实复苏、通胀稳健增长之前,欧日央行的量化宽松还会继续,即便未来几年量化宽松剂量减少,也不会很快终结。

  二、特朗普刺激计划能否顺利推行

  特朗普财政刺激预期本就是第一阶段美债收益率快速上涨的根本推力之一。在第二阶段和第三阶段,美债收益率下行也是因为市场对特朗普刺激计划的热情降温。近期特朗普宣称即将推出“重大税务措施”,再次引发市场风险偏好上行,足见市场尚未对特朗普完全失望。为了兑现竞选期间承诺,上任三周以来,特朗普已签署11项行政令,12项备忘录,堪称“签署狂魔”。如果后期特朗普刺激计划有更多细节出台,或者推进步伐加快,可能推涨美债收益率;如果计划超出预期,甚至不排除进入“特朗普行情”第四阶段(美元、美债收益率持续上涨)的可能。当然,从目前特朗普政策推行频繁受阻来看,再超预期的难度很大。

  三、新兴市场有多少靓点可寻

  新兴市场是另一块可能改变全球流动性走向的领域。如果新兴市场复苏较快,并能提供更高的回报水平,则可能吸引本来流向美债市场的资金,从而造成美债收益率上涨。Wallach Beth公司数据显示,2016年最后两月,总共有766亿美元资金流入美国股基;2017年1月,只有98亿美元资金流入该类ETF。相反,资金不断涌入新兴市场。根据EPFR数据,资金已连续数周流向新兴市场股市和债市。很多投资机构开始唱空美股,并唱多新兴市场资本市场。不过,国际金融协会(IIF)认为,特朗普吸引美国投资留在国内的承诺,以及矢志推进的贸易保护主义政策,将会直接打击新兴市场,尤其是中国,2017年新兴市场还会出现资本净流出。

  上述判断未来美债走势的三个视角,任何一个条件得到满足,都可能导致美债收益率的再度上行。目前看来,每一个条件的实现难度似乎都很大。如果进一步概括这三个条件,那么事实上都是判断经济复苏的可能性——三个条件分别指向欧日、美国和新兴经济体复苏的可能。经济逻辑如此“大道至简”,短期内要看到美债收益率的持续上行却“知易行难”。

  钟正生为财新智库莫尼塔研究首席经济学家 ,夏天然为财新智库莫尼塔研究宏观分析师

责任编辑:张帆 | 版面编辑:王丽琨
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