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“格林斯潘之谜”会再现么

2017年03月13日 16:32 来源于 财新网
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在美联储即将加息之际,收益率曲线走平,不禁令人再次回忆起多年前的怪现象——“格林斯潘之谜”
钟正生
现任财新智库莫尼塔研究首席经济学家;2007年于中国人民大学经济学院获得博士学位,曾任职中国人民银行,从事宏观经济和货币政策研究。

  【财新网】(专栏作家 钟正生 特约作者 夏天然)近期美联储官员集中释放鹰派言论,3月美联储加息几乎铁板钉钉。美债收益率随之上行,尤其是对政策敏感的美国2年期国债收益率,从2月14日(耶伦首次释放鹰派信号)至上周五(3月10日)已经上涨了16bp。但与此同时,美元指数却几乎没有上涨,10年期美债收益率也没有明显走强。从2月14日到3月3日(美联储官员密集发声的最后一天),10年期美债利率仅上涨6bp,2年期和10年期美债利差一度下跌。

  长短端国债利差收窄意味着收益率曲线的平坦化。在美联储即将加息之际,收益率曲线走平,不禁令人再次回忆起多年前的怪现象——“格林斯潘之谜”(Greenspan Conundrum)。当时正值2004-2006年的美元加息周期,美国联邦基金利率由1%上调至5.25%,但却出现了短期利率上升,长期无风险利率下降的令人费解的情况。事实上,在2015年美联储首次加息后,长端国债收益率也一路走低直至2016年年中,“格林斯潘之谜”已经出现。那么,3月美联储加息时,是否还会再次出现类似情形呢?

  “格林斯潘之谜”会再现吗?

  对“格林斯潘之谜”存在三种解释:第一种解释是,国内投资者信心不足,市场依然在发送经济疲软的信号。换言之,美联储和资本市场对美国经济前景的评估出现了明显背离。

  第二种解释是,随着发达国家人口老龄化加剧,养老金供给不足,导致养老基金公司和保险公司都积极配置长期国债。

  第三种解释是,外国私人和政府对美债的配置需求增加。1998年亚洲金融危机后,新兴市场为了应对不利的资本流动冲击,纷纷积极累积外汇储备,这些储备资产中大部分都投向了美国国债。这也是前美联储主席伯南克提出的储蓄过剩(savings glut)观点。外国投资者的庞大需求,令美国长期国债收益率长期承压。

  一旦“格林斯潘之谜”出现,会严重影响央行决策的效果,对于金融市场的久期配置也非常不利,且容易导致市场动荡。日本央行在2016年9月的会议上正式宣布的新型货币政策框架,就是希望让利率曲线再次陡峭化。究其原因,并不是因为日本央行打算跟美联储一样收紧货币政策,而是意识到了利率曲线过于平坦对于资本市场的危害。可以想见,这也是正“磨刀霍霍”试图加速货币政策正常化的美联储念兹在兹的事情。

  那么,此时的耶伦会否重蹈彼时格林斯潘遇到的“困境”呢?

  对于第一种解释,我们认为美国经济可能没有看起来得那么强劲。美联储官员们异常一致的鹰派态度反映出他们对美国经抱有信心,投资者似乎也没有太好理由质疑美国当前的经济状况。毕竟,不论超预期的新增非农就业人数,还是创4年新高的通胀率,当前美国经济数据的表现都堪称亮眼。

  不过,长债投资者一般更关注中长期的美国经济。当前美债收益率曲线的走平,以及美元的反复震荡,可能均反映了市场并不那么看好未来的美国经济,而是认为近期被“鼓噪”起来的热度难以持续。近期,包括美国在内的全球通胀水平普遍上涨,可能更多因为原油价格上涨的推动,剔除能源和食品价格后的核心通胀水平依然保持平稳。特别是,随着“减产协议”这一最大利好“出尽”,脆弱的油价在横盘数月后近期出现大跌。可以预见,未来若没有特别事件驱动,油价可能难有大涨,对通胀的推升力量也将减弱。这从近期通胀保值债券(TIPs)隐含的通胀预期一直波澜不惊中也能窥见一斑。市场似乎也并不认同美联储会大幅加快加息节奏,目前联邦利率期货显示的全年加息三次的概率仅有35%。

  对于第二种解释,养老基金和保险公司对长期国债的配置短期内变化不大。在全球利率变化较为缓慢的背景下,追逐低风险稳定收益的资金短期内不会有太大的头寸变化,从而不会对美国长债利率造成很大影响。目前,养老基金和保险公司合计持有的美债稳定在2.6万亿左右。

  对于第三种解释,外国资金的投资和配置需求仍会持续。目前,外国私人和政府持有的美债占总发行国债比重已经达到33%,是影响美债收益率的重要因素。由于政府外汇储备变化较慢,短期内影响美债收益率的主要是私人投资者的资金流向。在《美债利率上行的三个触发因素》中我们提到,美日和美欧国债利差现在均处历史高位。正因不菲利差的存在,套利资金从收益率只有30bp和10bp的欧洲和日本源源不断流向美国,这是造成美债收益率多年以来不断下行的重要原因之一 。按照老债王比尔-格罗斯的判断,若欧日退出QE,10年期美债收益率会很快攀升至3.5%。然而,在看到经济切实复苏、通胀稳健增长之前,预计欧日央行的量化宽松还会继续,即便未来几年量化宽松剂量减少,可能也不会很快终结。美国和日欧之间的利差会继续存在,并继续压低美债收益率。

  美债收益率曲线或继续平坦化

  从美国经济不会持续高热,以及外国投资者的配置需求这两个角度,我们可以判断,长期美债收益率可能依然维持震荡低迷走势。即便美联储连续加息,长端利率也难显著上涨,或者涨幅远弱于短端利率。如果这不算一个严格定义的“格林斯潘之谜”,那么我们至少可以看到美债收益率曲线的继续平坦化。

  当然,欧日退出量化宽松、特朗普顺利实施刺激计划,以及新兴市场复苏步伐加快,都是可能造成美债收益率上行的触发因素。但实现这三个条件何谈容易,因为它们分别意味着欧日、美国和新兴经济体的稳健复苏。一言以蔽之,我们大可不必对今年的美债太过悲观!

  作者钟正生为财新智库莫尼塔研究经济学家,夏天然为财新智库莫尼塔研究宏观分析师

责任编辑:张帆 | 版面编辑:王永
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