财新传媒

鹰派加息拉开序幕

2017年03月16日 10:02 来源于 财新网
可以听文章啦!
三月“鹰”飞并非昙花一现,而是美联储进入理性紧缩周期的长周期拐点,鹰派加息于此真正开启
程实
程实,工银国际研究部主管,首席经济学家。2007年毕业于复旦大学,获经济学博士学位,研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。主要学术兼职包括:盘古智库学术委员,中国人民大学和安徽大学硕士研究生导师,财经媒体的专栏作家,《国际金融研究》、《金融论坛》等核心学术期刊匿名审稿专家。

  【财新网】(专栏作家 程实)“三月春风似剪刀,鹰派加息弄新潮”。2017年3月16日(美国东部时间3月15日14时),美联储如期提升基准利率25个基点,正式拉开鹰派加息的序幕。虽然会议声明没有预期中那么鹰派,耶伦在发言中也再次展现出鸽派的性格本色,但我们认为,美联储已经基本完成了从“鸽”到“鹰”的迅速转变。3月具有真正意义上的拐点意义,美联储首要政策目标政策正式从刺激经济增长转向维系物价稳定,前瞻指引风格也从稳定明确转向灵活多变。这意味着,美联储的言行模式将发生根本转变,鹰派加息行为将伴随着模糊晦涩的前瞻指引,类似于3月初的戏剧性转变未来可能还会出现。然而,在新的政策模式下,行动胜于语言,无论美联储未来前瞻指引如何多变,三月“鹰”飞都并非昙花一现,美联储将在理性紧缩周期上坚定前行,加速加息将进行到底。基于对前瞻指引机制和美国经济基本面的学术研究和现实考察,我们维持美联储2017年加息3次的预期不变。

  前瞻指引潜藏非对称性。3月议息会议尘埃落定,美联储加息如期而至。相比于意料之中的结果,本次加息的前瞻指引更值得深思。2月27日至3月5日,美联储的鹰派言论骤然频出,一周内将加息概率从30%提振至80% (详见附图)。我们认为,这一“戏剧性”转折的背后,潜藏着前瞻指引的非对称性。在不同时期,随着美联储首要政策目标的转变,前瞻指引的阶段性特征亦大相径庭。

  第一,零息周期。金融危机后至2015年中期,提振经济是美联储的首要目标。为此,基准利率胶着于零点附近,前瞻指引也长期秉持明确、稳定的特征。从形式看,以2008年简单定性表述为起点,美联储于2011年在指引中加入具体时间,于2013年加入政策状态的表述,不断提升指引的明确程度(详见附图)。从方向看,该时期的前瞻指引始终强调美联储维持超低利率的政策取向。这一稳定的政策承诺巩固了市场信心,进而有效推动了美国经济的复苏。

  第二,加息周期。2016年至今,美联储控制通胀的迫切性逐步提升。随着基准利率进入加息通道,前瞻指引的明确性和稳定性则大幅降低。一方面,指引方向趋于模糊。在2016年8月的Jackson Hole 会议上,耶伦首次公布了呈扇形扩散的基准利率预期区间,政策指向趋于模糊。同年11月,这一工具由美联储理事鲍威尔(2017年票委)再次使用,以解释前瞻指引的非确定性。另一方面,指引运用趋于灵活。2016年6月,耶伦宣布减少对前瞻指引的依赖。2017年1-3月,前瞻指引出现少见的剧烈转折,3月加息概率亦随之先低迷再骤升(详见附图)。

  前瞻指引完成功能转变。上述的前瞻指引非对称性不是无本之木,而是美联储政策非对称性的内生结果。2016年以来,随着美联储的首要政策目标逐渐从刺激经济转向控制通胀,政策非对称性悄然改变了前瞻指引的功能定位(详见附图),进而导致了其外在特征的明显变化。

  第一,零息周期。2013年,时任美联储主席伯南克指出,美联储政策存在非对称性。在零息周期,由于基准利率降无可降,传统政策工具(降低政策利率)不再有效。为了刺激经济,美联储唯有依赖前瞻指引干预市场预期,才能持续降低市场中长期利率,代行传统工具的政策功能。根据美联储的研究,上述功能的实现要求前瞻指引足够明确可信,以消除利率政策的动态不一致性。因此,由于承担维系低利率的政策功能,零息周期的前瞻指引必然需要长期保持明确、稳定的特征。

  第二,加息周期。正如伯南克所述,当美联储首要政策目标转变为控制通胀后,政策目标可以通过传统政策工具(调升政策利率)加以实现。由于不再用以维持零利率,前瞻指引的明确性和稳定性需求大幅下降。根据美联储的研究,在上轮加息周期前夕(2004年5月),美联储的前瞻指引主要用于平滑市场反应,降低加息对市场的负面冲击。由此可知,不同于零息周期,加息周期前瞻指引的功能不在于填补传统工具的“缺位”,而在于为传统工具的回归做好铺垫,收窄市场预期与加息决策间的偏差。

  基于上述的功能转变,加息周期的前瞻指引必然趋于灵活多变,根据加息时机和市场反应进行动态调整。在利率上行的大趋势下,若加息时机尚未完备,前瞻指引保持稀疏、模糊,避免突发事件损害政策信誉。若加息时机成熟而市场预期不足,不拘成规的密集鹰派指引便骤然而至。回顾2017年1-3月,在特朗普新政的冲击下,1月美联储的前瞻指引稀少而谨慎,市场预期的加息概率持续低迷。至2月中旬,耶伦多次展露鹰派倾向,但市场预期反应平淡。3月初,美联储择机密集释放鹰派言论,强力抬升市场预期的加息概率,最终使之与3月加息决策相匹配。因此,本次加息前的“戏剧性”转折充分表明,前瞻指引已切换至灵活多变的加息周期模式,美联储的鹰派立场业已稳固。

  鹰派加息已成大势所趋。通过3月加息前灵活多变的前瞻指引,2017年美联储利率政策的两大趋势清晰显露。第一,鹰派加息已成大势所趋。如上文所述,前瞻指引的特征之变归因于功能定位之变,而功能定位之变则根植于政策目标之变。目前,灵活多变的前瞻指引表明,美联储的集体理性已战胜个人鸽派权威,美联储的首要政策目标已转变为控制通胀,2017年首要任务是尽快使基准利率高于通胀自然率。因此,三月“鹰”飞并非昙花一现,而是美联储进入理性紧缩周期的长周期拐点,鹰派加息于此真正开启。第二,言论进退不改鹰派立场。加息周期下,前瞻指引灵活多变、择时而动。因此,美联储的言论也会适时进退,并不会一直“鹰声”嘹亮。但是,正如本次加息前夕,言论的进退只是保障加息如期实现的必要策略。即使未来前瞻指引再次出现短期的沉默或模糊,也不代表美联储鹰派立场的改变。在之前报告中,我们将2017年加息次数的预期从2次调升至3次。目前,基于对美联储前瞻指引机制的理解,我们维持今年加息3次的预期不变,并且不排除未来扩大单次加息幅度的可能性。

1
2
3
4

  作者为工银国际研究部主管

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张柘
财新传媒版权所有。如需刊登转载请点击右侧按钮,提交相关信息。经确认即可刊登转载。
全选

新闻订阅:订阅后,一旦财新网更新相关内容,我们会第一时间通过发邮件通知您。

  • 收藏
  • 打印
  • 放大
  • 缩小
  • 苹果客户端
  • 安卓客户端
财新微信