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特朗普赤字财政:戴着枷锁跳舞

2017年03月20日 10:59 来源于 财新网
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特朗普财政政策将面临三重约束。其中,传统的债务规模约束相对变弱,融资成本和政治博弈的约束趋于强硬,将发挥主导作用。在这三重约束下,特朗普财政政策的落地实践将面临长期的不确定性
程实
程实,工银国际研究部主管,首席经济学家。2007年毕业于复旦大学,获经济学博士学位,研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。主要学术兼职包括:盘古智库学术委员,中国人民大学和安徽大学硕士研究生导师,财经媒体的专栏作家,《国际金融研究》、《金融论坛》等核心学术期刊匿名审稿专家。

  【财新网】(专栏作家 程实)“存在即合理”。特朗普就任美国总统后,市场反应超乎预期的正面,这一事实的存在,自然也具有其内生合理性。从美国经济基本面和长期运行历史分析,我们发现,特朗普的赤字财政十分务实:静态来看虽然有些自相矛盾,但动态来看,其政策搭配在时序上却较为合理。经济增长是解决美国债务问题的关键因素,特朗普的财政政策旨在先用强刺激实现高增长,再用高增长控制高负债,从而跳出美国经济“高负债+低增速”的负向循环。然而,即便长期合理,特朗普的赤字财政依旧在短期内面临三重约束,其中,传统的债务规模约束相对变弱,融资成本和政治博弈成为硬约束,将发挥主导作用。特朗普的财政实践就像戴着枷锁跳舞,机会与风险时刻并存。至少从现在来看,这位另类总统的务实尝试值得期待。

  经济增长是解决债务问题的关键因素。随着特朗普政策方针的逐步明晰,其可能导致巨额负债的财政政策备受争议。我们认为,分析特朗普财政政策的合理性和约束条件,首先需要理清美国政府债务与经济增长的内在关系。回顾美国政府债务总额的演变路径(详见附图),可以发现两个基本规律:

  第一,从绝对规模上看,1950年至今美国政府债务总额长期保持增长趋势,且增速不断提高。长期而言,这一趋势并不随着总统人选、施政方针、政府大小或党派立场而发生明显变化。即使在以削减债务而著称的克林顿时期,债务规模并未下降,而是上升了28.8%。受这一趋势驱动,1950年至今美国政府债务上限已上调76次,且上调频率持续加快。

  第二,从相对规模上看,经济增长是降低美国债务风险的关键因素。学理表明,经济增长既能扩大GDP规模,还能够增加财政收入、减缓政府负债的形成,从而降低政府负债率(政府总负债/GDP)。数据显示,1950年至今,美国政府负债率仅有的下降阶段均发生在经济增长中枢上移的时期:一次是杜鲁门-卡特时期,美国实现战后经济复苏;一次是克林顿时期,美国处于“新经济”时代。

  由此可见,相较于财政调整,经济增长对美国债务问题的作用更具决定性。因此,当外部冲击导致经济减速和负债高企同时出现时,美国经济会进入负向循环:经济减速导致赤字、负债骤升,而长期高负债则会抑制经济增速,从而导致债务的进一步增长。在小布什-奥巴马时期,对外战争和金融危机的冲击已经使美国陷入这一负向循环,导致政府负债的水平和增速都已达到历史高位。如何跳离这一循环,正是特朗普在债务问题上的根本挑战。

  特朗普的财政“舞步”具有动态合理性。把握经济增速对美国债务问题的关键作用,就不难理清特朗普财政政策的真实思路。正如我们之前报告所强调的,特朗普将秉持务实重利的政策路线,其方针不会偏离美国经济的根本利益和基本规律。静态来看,其“减税”与“增支”的主张存在明显冲突。但是,动态来看,其财政政策具有一定的合理性。我们认为,特朗普的解题思路可能包括三个阶段。首先,直击经济增长这一关键,通过财政的强刺激实现高增长、高就业,并高度容忍短期内的债务骤升。其次,在经济实现高增长后,依靠改善的财政盈余,逐步控制和削减负债的相对规模。最终,将美国经济从“低增速-高负债-低增速”的负向循环,引入“高增速-低负债-高增速”的正向循环。简而言之,当静态政策组合束手无策时,特朗普选择利用时序上的政策搭配,以期通过动态的财政舞步跳出小布什-奥巴马时期的负向循环。

  围绕这一思路,特朗普对财政收支结构的调整也有理可寻。虽然特朗普和希拉里都主张财政刺激政策,但是辅助手段截然相反。希拉里主张增税并扩大福利支出。特朗普则选择减税,并通过裁撤政府项目、废除奥巴马医改方案、挤压移民福利等途径削减社会福利支出和政府运营成本。学术研究表明,基于OECD国家的历史经验,通过增税以削减赤字的政策不可持续,并会抑制经济增长;通过削减福利支出和政府薪酬支出的方式持续性更强,并会推动经济增长。由此可知,特朗普的政策搭配并非无稽之谈,而是经过合理设计,以期对经济增长这一施政核心进行全力支持。

  特朗普财政舞步面临三重“枷锁”。凭借动态的财政舞步,特朗普试图领导美国经济跳出负向循环。但是,其财政政策将面临三重约束,带着锁链跳舞成为常态。我们认为,针对特朗普特殊的政策思路,传统的债务规模约束相对变弱,融资成本和政治博弈的约束趋于强硬,将发挥主导作用。在这三重约束下,特朗普财政政策的落地实践将面临长期的不确定性。

  第一,债务规模。截至2017年初,美国政府负债率升至104%,公共负债率(公共债务占GDP比重)已逾76%,债务规模成为市场关注的重点。但是,基于上文对特朗普政策思路的分析,债务规模的现实约束力将弱于市场预期。一方面,为了创造充分的财政刺激,特朗普政府主观上将大幅提高对负债的容忍度。另一方面,如果强刺激能够如期实现高增长,未来的债务增速客观上将被控制在合理范围内。根据CRFB的测算,若不考虑财政政策对经济的影响,特朗普政策将在2016-2026年导致公共负债额外增加5.3万亿美元,并推高2026年公共负债率至105%。以此为基准,我们对不同条件下美国公共债务前景进行了预测(详见附图)。假设政策刺激效果较弱,2016-2026年美国实际经济增速均值恢复至2.6%,即1980-2015年历史均值。那么,2026年美国公共负债率为93.7%,大幅低于CRFB的预期值。十年间美国公共负债率年均增速为1.7百分点/年,低于里根-老布什时期和小布什-奥巴马时期的1.9和2.7百分点/年,债务增速得到控制。假设政策刺激效果较好,使年均实际经济增速提高0.7-0.8百分点,那么2026年美国公共负债率降至90.6%,年均增速降至1.4百分点/年,债务增幅得到进一步改善。

  第二,融资成本。特朗普的财政舞步若要真正起效,必须保证在经济走强之前,能够持续以较低的成本融资。一旦政府债务的实际利率高于美国经济的实际增长率,即使财政刺激实现经济增长,也无法消解债务问题。因此,融资成本将成为特朗普赤字财政的中长期硬约束。从国际经验来看,这一约束的临界点一般是国债10年期收益率是否超过7%。例如,2011-2012年,意大利和西班牙的国债10年期收益率多次突破7%,两国也随之成为欧债危机的焦点。目前美国国债10年期收益率尚存处于低位,为特朗普的赤字财政留出了相对充裕的政策空间。但是,两大因素可能迫使这一临界点过早来临。一方面,财政刺激的通胀效应与货币政策正常化相叠加,可能会加快美联储的加息进程,从而导致融资成本的迅速提升。另一方面,随着贸易摩擦和地缘政治冲突的日益加剧,地缘政治风险对美国的冲击可能会推高风险溢价,进而抬升国债收益率。

  第三,政治博弈。如果融资成本是经济层面的远虑,那么债务上限则会带来政治博弈的近忧。据我们测算,如果以奥巴马时期每次上调9710亿美元的平均幅度,特朗普需要上调联邦政府债务上限约11次,才能支持其赤字财政。这在二战后的历届政府中列第3高位。鉴于美国政府负债的长期上升趋势,其上限的突破不可避免。因此,债务上限的真正约束不在于规模,而在于政治博弈产生的时间成本和融资成本。一方面,特朗普财政政策依赖动态合理性,必须尽早提振经济增速。而延宕的国会争论可能导致刺激政策的过度滞后,削弱政策效果,致使正向循环无法形成。另一方面,一旦国会就债务上限争执不下,美国政府将面临违约风险,财政融资成本被迫上升,政治约束落实为经济约束。此外,虽然目前共和党在参众两院占据多数席位,但是特朗普在竞选中造成了严重的党内分裂,将潜在地削弱其博弈能力,进一步扩大政治博弈的风险。基于上述原因,政治博弈将对特朗普的赤字财政产生最为关键的约束。

  经济增长是降低美国政府债务相对规模的关键因素

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  资料来源:美联储及我们的整理

  不同情景下特朗普财政政策对美国公共负债率的长期影响

2

  资料来源:CBO,CRFB及我们的测算

  注:1)情景1:假设延续现有政策不变;情景2:假设特朗普政策仅影响负债总量,但不影响经济增速;情景3:在情景2的基础上,假设特朗普政策使美国实际经济增速在2016-2026年恢复为年均2.6%;情景4:在情景2的基础上,假设特朗普政策使美国2016-2026年实际经济增速年均提高0.7-0.8个百分点

  2)情景1为CBO的预测值;情景2为CRFB的预测值;情景3-4为我们的预测值

  特朗普政府预计需要上调债务上限11次

3

资料来源:我们的测算

    作者为工银国际研究部主管 

责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘潇
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