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流动性紧张的根源

2017年03月24日 10:23 来源于 财新网
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是来自宏观调控的“去杠杆”,还是源于所谓的“金融扩张冲动”?这是宏观调控下一步面临的最紧要的问题,也是金融机构首要解决的策略问题
乔永远
乔永远,兴业银行首席策略分析师。原国泰君安首席策略分析师,策略研究团队负责人。金融学博士,理学学士,毕业于北京大学和英国圣安德鲁斯大学。曾任莫尼塔公司首席经济学家,长期服务于中国及全球机构投资者。在2015年获得新财富策略第一名。2014至2015年度获得新财富、水晶球、金牛奖、保险资管最受欢迎分析师大奖前三名等荣誉。

  【财新网】(专栏作家 乔永远)过去两个季度之中,流动性出现连续性紧张。而之前的三年之间,流动性则明显宽松。流动性松紧的明显对比,是来自宏观调控的“去杠杆”,还是源于所谓的“金融扩张冲动”?这是宏观调控下一步面临的最紧要的问题,也是金融机构首要解决的策略问题。

  一种常见的误解是认为流动性压力来自于“去杠杆”。事实上,自2016年四季度宏观调控提出“去杠杆”政策以来,监管部门的调控措施其实相对温和,并不剧烈。当前“去杠杆”调控仍以市场化的路径为主。数据显示,截至3月,金融业杠杆水平较年初甚至略有上升,3个月期限及以下的同业存单发行量占比仍超过50%;而存款类机构对非银的净债权从年初的10万亿元增长到目前的近12万亿元。

  另一种常见的误解是“金融扩张冲动”。这种误解认为,金融机构过度放大自身杠杆,敢于在市场过度融资以撑大规模。这种看法明显忽视了中国金融业,特别是银行业的审慎经营特征。从历史看,金融业的扩张冲动存在,但明显受制于资产的可得性和风险的压力。2014年到2015年期间,信贷增长明显放慢,一定程度上与实体经济回报率低且风险事件频发有关。

  流动性紧张的根源在于实体投融资曲线和金融市场的曲线不一致(参见本专栏文章《虚线与实线:利率的分层》)。解决流动性紧张的问题需要消除,甚至扭转两条曲线的差异。我们研究发现,实体投融资利率曲线的期限结构过于平缓,甚至向下倾斜。而金融市场利率曲线的期限结构相对陡峭,形成了长久期金融资产的吸引力,也孕育了加杠杆套利和流动性紧张的源泉。

  图1:“虚线”陡峭化与“实线”平坦化

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  注:蓝色虚线和实线表示2014年初金融市场利率和实体融资来源利率,红色虚线和实线表示2017Q1金融市场利率和实体负债来源利率。金融市场长端利率参考十年期国债收益率,短端利率参考DR007;实体长端利率参考中长期贷款加权平均利率,短端利率参考短期存款利率。

  从金融机构负债端看,金融市场负债成本仍然低于实体负债。短期限上,“虚线”和“实线”之间存在较大的裂隙。其中,短期限理财成本与7天回购利率之差从2016年6月的80BP下降到50BP。金融机构对金融市场短期资金的追逐仍然有增无减,而对实体的核心负债增长相对缓慢。

  在资产端,“实线”相对于“虚线”的快速下穿则加剧了资金对高收益资产的追逐。金融市场中的资金回报率远高于信贷投放获得的收益。考虑税收和资本占用,十年期国债收益率回报率高于贷款约140BP,较半年之前继续上升了40BP。金融机构没有充分的理由放弃金融市场高额收益,转而投入风险大且回报率较低的实体经济融资。当前金融市场短端利率持续上升不改变这一趋势,反而可能诱发进行部分中小机构的风险。

  “虚线”和“实线”扭曲,决定了目前资产和负债久期不匹配。改变这一问题的本质需要解决流动性和利率分层问题。

  2017年中国宏观经济的企稳是本轮宏观调控重要成果,需要呵护。为了达到控杠杆的目的,调控政策一方面应该致力于调整利率曲线的形态和市场预期。合理的调控应该使金融市场利率曲线上,短端利率上升幅度大于长端利率,让曲线更加平坦化,缩小期限错配的套利空间,达到金融去杠杆的目的。另一方面,应该加大金融市场曲线上的信用利差,以促使流动性向实体经济有效传导。

  金融“去杠杆”应当达到重塑银行资产负债配置的逻辑,改善之前实体回报率恶化和金融市场狂欢带来的“虚线”和“实线”的扭曲。

  作者为兴业银行首席策略分析师

责任编辑:张帆 | 版面编辑:杜春艳
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