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2017年地方债置换额度为何收缩

2017年03月27日 16:58 来源于 财新网
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地方债置换的博弈难度开始加大,发行成本明显上升,且财政部此前所指的“三年置换期”或不包括2015年
钟正生
现任财新智库莫尼塔研究首席经济学家;2007年于中国人民大学经济学院获得博士学位,曾任职中国人民银行,从事宏观经济和货币政策研究。

  【财新网】(专栏作家 钟正生 特约作者 张璐)近期有媒体报道,2017年地方政府置换债券额度或仅略超过3万亿,相较2016年5万亿左右的置换额度上限明显降低。加上2017年新增债券规模1.63万亿,2017年地方债发行规模应在5万亿元左右,明显低于市场此前预期的6万亿左右。

  今年地方债置换额度之所以被调低,或主要出于以下三方面原因。

  一是,地方债置换的博弈难度开始加大。目前,地方债置换已进行到第三年,开始涉及到“城投债”等债券类存量债务的置换。不同于贷款类债务,城投债该以何种“公允价格”进行置换,需要涉及地方政府和投资人之间繁复的利益平衡。由于城投债具有“金边属性”,其市价中包含相对较高的溢价。若城投债置换对价低于市价,投资人需要衡量置换的溢价损失与不置换所面临的违约风险;对地方政府而言,则需考虑所支付的置换溢价与所节约的利息支出之间的成本收益关系。2016年曾有两起城投债试图提前置换,但均因置换对价不及预期未被投资人通过。当然,经过去年8月以来的债市调整,目前城投债溢价水平已明显下降,置换阻力或有所减轻(图1)。

  二是,地方债发行成本明显上升。2017年初以来,地方债发行与承接的意愿均不及去年,二者协调对接的难度也在加大。

  一方面,伴随着债市的大幅调整,去年底以来地方债发行的票面利率明显攀升,目前已经超过3.5%。利息节约空间压缩,导致地方政府推进置换的积极性有所下降(图2)。今年截至3月26日,地方置换债仅发行了2356亿元,相较去年一季度的9427亿元明显放缓(当然这背后也有去年置换额度提前下发的因素)。

  另一方面,银行在负债成本高企的情况下,承接地方债的热情或也不及此前。去年四季度以来,在央行抑制资产泡沫的调控思路下,银行间资金利率波动加大,负债成本也随着央行的“缩短放长”的“准加息”而显著上升。目前,城商行的1年期同业存单发行利率已达到4.8%,而AAA级的5年期地方债收益率,虽有明显上升,但仍然只有3.7%,银行投资地方债面临更严重的利率倒挂问题(图3)。由于地方债置换额度的确定,是地方向财政部上报数额后再由财政部统筹协调,在发生上述变化的情况下,可以预见今年地方政府的上报数额应不及去年。

  三是,财政部此前所指的“三年置换期”或不包括2015年。2015年底,时任财政部部长楼继伟指出,“准备用三年左右时间”置换截至2014年底的14.34万亿存量债务。但市场对这一时间跨度的理解一直是有争议的,即这个“三年”是否包括2015年。若2017年的置换额度确为3万亿出头,那么扣除 2015 年已完成的 3.2 万亿置换额度,以及2016年已完成的5万亿置换额度,2018年还剩下3万亿左右待置换债务,这样三年置换期或许指的就是2016-2018年。因此,今年对地方债置换的市场预期与实际数额出现较大偏差,或主要根源于此。

  此前据财政部初步匡算,2015-2016年地方债置换已累计为地方节约利息支出6000多亿元。今年地方债置换的规模收窄,其增量扩张效应亦将有所减弱,这将进一步加剧年初以来地方政府投资冲动背后,市场对于“钱从哪里来”问题的疑虑。除此之外,今年地方债置换规模减少后,还可能对货币金融环境和货币政策调控带来潜在影响。

  一是,有助于M1与M2增速裂口的收敛。截至2016年底,我国M2同比增速降至11.3%,M1同比则维持在21.4%的高位。M1与M2裂口空前拉大,除了企业投资意愿低迷的所谓“准流动性陷阱”的原因外,还有一系列推动准货币向M1转化的结构性成因,直接融资与地方债置换迅猛发展就是其一。这是因为,直接融资并不派生M2,而是体现为居民储蓄存款(不计入M1)直接或者通过购买基金等方式,投资于企业的债券和股票,进而形成企业的活期存款(M1)。因此,在直接融资和地方债置换发展加快时,就会助推M1增速的快速上升(图4)。今年地方债置换减少后,会加剧上述效应的衰减,从而有助于M1增速的进一步回落。

  二是,降准必要性和迫切性有所下降,有助于拓宽货币政策“抑制资产泡沫”的空间。银行承接地方债发行,要么有低成本的长期资金对接,要么有稳定的低成本负债来源,否则容易出现发行困难,并对债券市场造成冲击。前者对应于“降准”,释放长期限基础货币;后者对应于打造“利率走廊”,稳定银行的负债成本。但是,在2017年货币政策“稳健中性”的基调下,上述两方面的推进都有困难:“降准”效果过于生猛,且易释放过于宽松的政策信号;“利率走廊”央行又有意调高和拓宽,以倒逼金融去杠杆。因此,地方债发行量缩减,或在一定程度上缓解上述困境,为货币政策的边际调整腾出空间。

  钟正生为财新智库莫尼塔研究首席经济学家;张璐为财新智库莫尼塔研究宏观分析师

责任编辑:张帆 | 版面编辑:王永
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