财新传媒

6.9%背后的“强”与“弱”

2017年04月18日 08:07 来源于 财新网
可以听文章啦!
一季度靓丽的经济数据更多拜政府力量闪转腾挪所赐,后续财政货币刺激空间的限制,以及制造业复苏故事的尚欠火候,均令我们不宜对所谓的新周期开启报以过高期待
2017年一季度GDP同比增速达到6.9%。
钟正生
现任财新智库莫尼塔研究首席经济学家;2007年于中国人民大学经济学院获得博士学位,曾任职中国人民银行,从事宏观经济和货币政策研究。

  【财新网】(专栏作家 钟正生 特约作者 张璐)2017年一季度GDP同比增速达到6.9%。尽管此前公布的数据已经反映了一季度经济稳中有好的势头,但一季度增长数据反映的情况还是超出市场预期。顿时,有关当下的中国经济究竟是旧周期延续,还是新周期开启的争议再起。

  无疑,一季度的靓丽数据为今年中国经济的平稳运行打下了扎实的基础,也为后续供给侧改革和金融去杠杆的推进创造了更多的空间。但若忽视了一季度强劲经济数据背后的支撑因素,以及这些支撑因素的可持续性,可能就会犯下机械类推的偏误,干扰对后续宏观调控节奏的把握。

  我们仍倾向于相信,一季度靓丽的经济数据更多拜政府力量闪转腾挪所赐,无论是基建投资的迅即猛冲,还是房地产热度的梯次外溢,莫不如此。而后续财政货币刺激空间的限制,以及制造业复苏故事的尚欠火候,均令我们不宜对所谓的新周期开启报以过高期待,对后续中国经济的失速风险过于掉以轻心。

  一、一季度增长数据为何超预期?

  一季度增长数据超预期的点主要在于:

  其一,工业增加值季调环比蹿升。3月工业增加值当月同比达到7.6%,较去年底提升1.6个百分点,而工业增加值季调环比更是达到0.83%的近两年半最高水平。受工业品价格持续上涨的驱动,企业补库存持续进行,加之1季度出口状况显著好转(3月经季调的进口、出口同比增速皆达到近四年最高水平),工业生产规模扩大确在情理之中。

  其二,制造业投资增速显著反弹。考虑到3月基建投资增速从上月的21.3%明显回落至16.8%,应该说3月制造业投资的反弹(从2月的4.3%升至6.9%),对整体固定资产投资的进一步回升起到了关键作用。我国制造业投资主要由民间投资所主导(民间投资在其中占比接近90%),尽管民间投资已经连续第3个月反弹,但与1-2月不同的是,民间投资在第二产业的增速也出现了小幅回升。这或反映出,在房地产和基建投资的持续驱动下,制造业投资也出现了相对明显的滞后改善。

  其三,房地产投资增速仍处高位。3月全国房地产销售增速有所回落,但在三、四线城市的支撑下仍保持较高水准,一、二线城市房地产调控的外溢效应仍在持续。从莫尼塔草根调研的情况来看,开发商对房地产市场仍持乐观态度。推其原因,近两年房地产开发商财务报表更加扎实,使其更能平滑房地产开工和投资的节奏是其一;房地产调控背后的土地财政困局依旧,令其更加执念于房价“愈调愈涨”甚至十九大之后“恢复性上涨”是其二。在此情况下,3月房地产投资增速高位略升至9.4%,其中土地购置面积增速略有回落,而新开工面积增速略有上升。考虑到房地产投资对经济整体的强劲拉动作用,房地产投资的稳定决定了整体中国经济的稳定。

  其四,年初社会消费的低增速得到纠正。3月消费增速摆脱上月的超常低点回升到10.9%的较高水平,主要受到汽车和房地产相关消费回升的带动。近年来,由于消费的季节性规律不断发生变化,使得消费数据出现了年初创下低点、随后爬升的规律,这一因素也是近两月消费增速异动的重要原因。总体来看,在宏观经济和就业形势整体平稳的情况下,年初社会消费状况仍然相对稳定。不过,受汽车购置税优惠政策效应终将减弱,以及房地产销售后续可能加速放缓的影响,汽车和房地产相关消费的波动仍是值得关注的。

  二、有哪些鲜明的变化值得警惕?

  今年中国经济开局良好毋庸置疑,但数据中隐藏着的几个鲜明变化,对我们判断后续中国经济的走向具有启示意义。我们提示关注以下几点:

  第一,警惕商业地产对房地产投资可能的拖累作用。3月房地产投资增速只是略有上升,但我们通常讨论的焦点是住宅。事实上,3月住宅投资增速达到11.2%,较上月显著上行,而非住宅投资增速从上月的8.6%大幅下滑至5.1%(主要是办公楼投资骤减)。考虑到非住宅投资在整体房地产投资中占比稳定在33%左右,这个比重并不算低,因此非住宅对整体房地产投资的拖累仍是较为明显的。我们认为,之所以在住宅与非住宅投资增速之间出现分化,或主要源于二者在去库存中处于不同的阶段。住宅待售面积已从去年3月的高点下降到了2014年底的水平;而非住宅待售面积依然维持在高位。在此背景下,随着房地产信贷政策的收紧,商业地产势必受到更为强烈的冲击。因此,尽管住宅开发投资依然受到开发商乐观态度的支持,但非住宅开发投资对调控政策的敏感性,可能压制后续总体房地产投资增长的空间。

  第二,警惕信贷政策收紧对后续投资增长的压制作用。3月房地产开发投资资金来源累计增长11.5%,较上月的7%有所改善,但仍不及去年全年的15.2%,显示房地产开发的资金状况仍不及去年。我们注意到,这其中利用外资增速从去年的-52.6%跃升到308%。在国内大幅收紧开发贷的背景下,开发商或出于其乐观的预期,或出于资金链收紧的压力,不得不诉诸海外融资。尽管利用外资在整个房地产开发投资资金来源中占比极低,但这提示我们注意,目前房企的资金状况是赶不上其扩大投资的意愿的,从而货币政策的收紧可能成为制约未来房地产投资的一个重要因素。同样的状况也体现在整体固定资产投资的资金来源上,一季度固定资产投资资金来源持续负增长,3月尽管总体增速有所回升,但国内贷款增速仍有进一步下降。

  第三,警惕金融去杠杆拖延民间投资修复的节奏。我们看制造业究竟能不能持续复苏,抛开产能周期和库存周期这些略感玄幻的理论(主要在于很难精准预判拐点),归根结底还是要看“房地产+基建”对经济的拉动能否持续。只要“房地产+基建”的复苏能持续足够长的时间,那么制造业投资的修复应该就是水到渠成的。关于房地产和基建投资的未来演进(包括对近期出口复苏的看法),我们在之前专栏中已经做过较多阐述(参见《2017年房地产市场的“三个判断”》、《基建发力的“骨感现实”》等文),总体上持相对谨慎的态度,其对制造业的滞后拉动作用预计也将趋于弱化。

  退一步讲,假设基建和房地产能够持续目前的高增长,高调推进金融去杠杆所导致的货币市场和债券市场利率上行,也可能拖延基础尚弱的制造业复苏。这是因为:一方面,货币政策紧平衡下,货币市场利率上升会推高票据利率,而居高不下的票据利率可能会挫伤有赖于此的民间投资;另一方面,债券利率上行会抑制企业的债券融资,而民营企业的债券融资又是最先受到打压的。一直以来,民营企业的信用债融资量就明显低于国有企业。去年11月底的“债灾”导致信用利差大幅上升后,企业的债券净融资额便随之大幅下降,民营企业债券净融资更是连续三个月为负。而且,国企债券融资受挫后,可以转而诉诸银行表内和表外信贷,这无疑会进一步挤压民营企业的信贷可获得性。也就是说,尽管目前央行只是“准加息”,利率的渐次传导虽不完善,却仍然对实体经济有所渗透。特别是,在国企预算软约束问题没有实质解决之前,这种渗透作用可能还是不容小觑的。

  作者钟正生为莫尼塔研究首席经济学家,张璐为莫尼塔研究宏观分析师

  

责任编辑:张帆 | 版面编辑:陈华懿子
财新传媒版权所有。如需刊登转载请点击右侧按钮,提交相关信息。经确认即可刊登转载。
全选

新闻订阅:订阅后,一旦财新网更新相关内容,我们会第一时间通过发邮件通知您。

  • 收藏
  • 打印
  • 放大
  • 缩小
  • 苹果客户端
  • 安卓客户端
财新微信