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鹰派路径未变 六月加息可期

2017年05月04日 10:16 来源于 财新网
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5月延迟加息并非表明美联储鹰派立场弱化,而是凸显了美联储对加息时机的慎重选择
美联储大楼。东方IC
程实
程实,工银国际研究部主管,首席经济学家。2007年毕业于复旦大学,获经济学博士学位,研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。主要学术兼职包括:盘古智库学术委员,中国人民大学和安徽大学硕士研究生导师,财经媒体的专栏作家,《国际金融研究》、《金融论坛》等核心学术期刊匿名审稿专家。

  【财新网】(专栏作家 程实)“草枯鹰眼疾,雪尽马蹄轻”。虽然美国经济数据近期表现黯淡,但2017年5月4日凌晨的美联储议息会议依旧传递出鹰派信息,在维持基准利率不变的同时,美联储强调“第一季度经济增速放缓只是暂时现象”,未来经济将继续温和扩张,这为维持鹰派路径奠定了物质基础。基于对美国经济和劳动力市场的结构分析,我们认为,习惯性的“开门寒”不改美国经济稳健复苏大趋势,非农就业中枢水平下降则是劳动力市场接近“自然率”状态后的必然现象,美联储加速加息始终符合美国利益,符合美联储的长期政策理性。有鉴于此,我们维持美联储2017年加息3次的预期不变,第二次加息将大概率在6月进行。

  美国经济的内生复苏趋势依然稳健。2017年第一季度的美国实际GDP季环比增长率仅为0.7%,降至2014年第一季度以来的最低点。但是,我们认为,暂时性的增长数据走弱难以说明美国经济复苏陷入停滞。聚焦四个层面,美国经济的内生复苏趋势依然保持稳健。其一,危机以来,第一季度增长乏力是美国经济的常态特征。2008-2016年,美国经济的第一季度增长中枢为-0.09%,大幅弱于第二、三、四季度的2.11%、1.89%和1.36%。同期,作为美国经济增长的主要引擎,个人消费支出的第一季度增长中枢为1.36%,也弱于第二、三、四季度的1.72%、1.81 %和1.76%。这种特殊的年初效应源于季节因素、政策因素和市场因素等一系列原因,具有一定客观性。因此,较之于第一季度中枢水平,2017年美国经济的开年表现并不疲弱。其二,与增长数据相比,美国经济的内生增长动力更为强劲。剔除掉库存、进出口和政府支出三大波动因素的影响后,第一季度美国经济内生增长率为1.86%,不仅高于同期的增长率,也高于2016年第一季度水平0.92%。稳定的内生增长动力巩固了经济复苏的基础。据今年4月IMF的预测,2017年美国经济增速为2.3%,较2016年提振0.7个百分点。其三,各类先行指标持续改善,经济复苏潜力进一步扩大。2017年第一季度,美国制造业PMI和非制造业PMI的月均水平为56.97和56.43,分别较2016年月均水平提高5.47和1.51个百分点;Sentix投资者信心指数月均水平为33.63,较2016年月均水平大幅提高18.14;中小企业乐观指数月均水平为105.30,较2016年月均水平提高10.10。其四,特朗普政策的不确定性造成了短期的不利影响。“百日新政”期间,特朗普的医改、税改等重大政策悬而未决,政策不确定性导致居民长期消费意愿由强转弱,成为抑制经济增长的关键因素。第一季度,美国个人耐用品消费支出增速为-2.5%,远低于2016年第四季度的11.4%。耐用品消费的失速,分别对美国个人消费支出和经济增长造成了0.28和0.19个百分点的拖累。随着4月26日特朗普税改方案的公布,具体政策将逐步明确,有助于改善居民长期消费偏好,消除第一季度政策模糊带来的不利影响。

  就业市场对鹰派加息的支持并未动摇。在今年1-2月的连续冲高之后,3月美国新增非农就业人口回落至9.8万,为2016年5月以来的最低点。基于三点原因,我们认为,当前就业市场数据依然为美联储加速加息提供了充分的支持。第一,美国新增非农就业人口处于合理区间。根据我们之前的报告,在经济恢复期,新增非农就业人口的中枢水平呈现下降趋势,第三阶段的中枢水平明显低于第二阶段。2016年1月至今,美国经济已处于本轮恢复期的第三阶段,其新增非农就业的中枢水平从22.9万下降至18.3万(详见附表)。因此,1、2月份逾20万的超常表现难以持续,必然伴随3月份的大幅回落。总体而言,2017年第一季度月均水平为18.5万,高于第三阶段的中枢水平,因此新增非农就业并未出现真实衰退。第二,就业市场的先行指标表现稳健。2017年第一季度,美国私人非农企业工资增速和工作时长保持高位,其月均水平与2016年第四季度基本持平(详见附图),巩固了就业市场的温和复苏趋势。第三,就业市场结构性问题仍待消除。2016年12月加息后至2017年2月,美国贝弗里奇曲线的外移现象并未缓解,“空岗-失业”组合向历史均值水平的移动缓慢。这表明,结构性失业仍是就业市场进一步复苏的主要障碍,就业市场有效性依然不足。因此,鸽派加息难以纾解就业市场的结构性问题,美联储需要通过推进鹰派加息,加快就业市场调节机制的正常化进程。

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  六月加息成为美联储的合理选择。基于对美国经济基本面和5月议息会议的考察,我们可以得到两点重要结论。第一,美联储鹰派加息的经济基础依然坚实。虽然2017年第一季度的经济增速和非农数据出现暂时性走弱,但是美国经济并未发生实质性的衰退,温和复苏的大趋势依然稳健,能够支持加速加息的有序推进。值得强调的是,即便缩表在今年“谨慎的尝试”充满变数,但加速加息的鹰派路径愈发确定。第二,今年6月将是下次加息的最优时机。3月加息以来,美联储已正式进入理性紧缩周期,2017 年首要任务是尽快使基准利率高于通胀自然率。5月延迟加息并非表明美联储鹰派立场弱化,而是凸显了美联储对加息时机的慎重选择。在一年3次加息的鹰派路径下,5月会议的平淡大幅提升了6月加息的概率。基于上述分析,我们维持今年加息3 次的预期不变,并且预测下一次加息将大概率在6月进行。

  作者为工银国际研究部主管

责任编辑:张帆 | 版面编辑:杜春艳
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