财新传媒

从创业板到大蓝筹,投资逻辑其实没变

2017年07月19日 14:32 来源于 财新网
可以听文章啦!
业绩稳定增长和估值合理的股票将是未来市场关注的重点,也是最终可以获得持续投资回报的股票
陈瑛
现任北京宝慈资产管理有限公司执行董事投研总监,毕业于中国人民银行研究生部(现为清华大学五道口金融学院);2005年-2014年任职于全国社会保障基金理事会,负责投资研究工作。

  【财新网】(专栏作家 陈瑛)2017年以来,股票市场上出现了明显的分化,“一九”行情延续,截至2017年6月底,以蓝筹股为代表的沪深300指数收于3666.8点,今年累计上涨10.78%,以新兴行业为代表的创业板指数收于1818.07点,今年累计下跌7.34%。这种明显分化的走势是否还将持续?还是创业板在深度调整后会出现反转?投资逻辑变了吗?这是我们将要讨论的问题。

0
图1 沪深300与创业板指数走势(2017.1-2017.7)

  2012年底到2015年中期,创业板走出了持续长达3年的牛市,特别是2012年底到2014年中期,大盘指数持续盘整,而创业板指数走出了一波“结构性”牛市的行情。在此,我们通过分析两类指数所代表的公司业绩增长逻辑,来推演股票市场的可能趋势。

  2012年11月1日到2017年6月30日,4年半的时间里,沪深300指数累计涨幅为62.62%,而创业板指数的累计涨幅为241.18%,如此巨大的涨幅差异有经济结构调整的深层原因。

0
图2 沪深300与创业板走势比较(2010-2017.7)

  2010年起,经过了4万亿元经济刺激之后,中国经济增速开始下台阶,到2015年第三产业占GDP比重首次超过50%,此后占比持续上升,这意味着中国已经完成了从投资驱动型经济向消费驱动型经济的转型。

  同时,移动互联网引领的新一波的信息化浪潮也在向消费领域渗透,美国的Facebook、奈飞、Google、亚马逊和特斯拉成为新一代市场巨头,经过10多年的积累,阿里巴巴、腾讯、百度和京东等中国互联网商业巨头也成为经济的重要力量,收入和市值纷纷超越传统的银行和石化巨头。一大批中小企业也代表着新兴经济的力量通过创业板实现上市,得到投资者的青睐。

  这些创业板公司大多收入规模只有几亿,利润规模大多低于1亿元,其中的优秀公司,每年内生增长保持20%左右,外延并购实现20%以上的增长,最终业绩的增速可以达到50%,乃至翻倍的增长。特别是2014年到2016年间,创业板整体净利增速明显超越沪深300指数公司整体增长。

3
表1 净利增速(%)

  随着创业板整体净利增速的增长以及市场关注度的提升,创业板指数的估值也不断提升,市盈率从2011年6月低点时的41倍,上涨到2015年6月最高时的147倍,估值在4年的时间里翻了3.6倍。高估值需要业绩超预期增长才能持续。但是,到了2017年,随着并购受到政策的限制,以及被并购企业质量的持续下降,2017年1季度,创业板整体的净利增速掉落到10.89%。

  与此同时,经过了长达5年的去库存,以及2016年政府主导的去产能政策,中国经济出现触底迹象,代表经济整体表现的沪深300整体净利增速大幅反弹,2017年1季度净利增速为14.83%,而同期沪深300指数的整体市盈率只有13.42倍。

  虽然自2015年6月以来,创业板指数的整体估值持续下降到44.86倍,但是相比净利增速预期却显得过于昂贵了。在经济触底和股市震荡的过程中,沪深300指数估值则比较合理了,相比业绩增长,甚至显得便宜了。这也是今年以来创业板屡创新低,而沪深300指数持续上涨的基本原因。

  这种新兴行业和传统行业业绩变化可能还将持续,这也是目前世界范围的经济结构变化导致的。自2008年次贷危机以来,各国的监管力度持续加强,监管加强导致传统行业中弱小企业的退出和集中度的提升,竞争性垄断的趋势也在加强,在这种监管加强的政策环境下,传统行业的龙头企业获得更大的市场份额,收入增速往往超越行业平均水平。

  预计随着消费型经济的推进,中国经济将在未来相当长的时间内保持5%左右的中低速增长。在此期间,中国的传统行业也实现了市场占有率的提升,经过了超过20年的高速增长之后,传统行业竞争格局趋于稳定,前三家或前五家的市场占有率超过50%。例如空调行业,前两大巨头格力电器和美的电器的市场份额已经达到54%。传统行业出现“强者恒强”的趋势,体现在股票市场上,传统行业的龙头在估值合理的情况下,市值增长与业绩增长相符。

  并购是企业增长的一种重要方式,美国历史上有5次并购浪潮,最近的一次是1987-2001年期间,这一时期的典型特点是信息技术带来的新经济革命,到2000年互联网泡沫破裂前10年间,每年并购家数达到5800家左右,并购成为新兴互联网企业成长的重要途径。

  自2012以来,创业板指数公司成长的重要推动力就是并购。在中国IPO审批制下,通过被收购上市也成为许多企业上市的途径。但是,随着创业板指数估值不断上升,最终达到不可思议的150倍左右,一级市场未上市企业的估值也水涨船高,以医药行业为例,一级市场上优质医药公司的估值已经达到了50倍甚至更高,创业板公司外延并购增长面临越来越大的压力和不确定性。

  特别是收购审批趋严,IPO发行加快的情况下,创业板公司的外生增长逻辑不断削弱,同时大量的新兴行业公司的供给也使创业板公司的稀缺性下降,创业板公司过高的估值无法获得业绩增长的支撑,估值下降带动创业板指数的持续下跌。

  从长期来看,对比国际和中国市场历史数据,股市上涨的90%来自业绩贡献。自1991年来,上证综指年收益为13%,上市公司盈利年增速为22%,PE估值年增速为-7%。自1954年来,道琼斯指数分别为7.1%、6.1%、1.3%;自2000年来,日经225指数分别为-0.2%、10.4%、-9.6%、;香港自1993年分别为5.3%、0.2%、5%;英国自1993年分别为4.1%、2.4%、1.7%。日本和中国股市在估值下降的情况下,股市上涨全部来自于盈利贡献。香港、美国股市上涨来自盈利的贡献也分别达到了98%、97 %。因此,业绩稳定增长和估值合理的股票将是未来市场关注的重点,也是最终可以获得持续投资回报的股票。

  作者为北京宝慈资产管理有限公司执行董事投研总监

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张翔宇
财新传媒版权所有。如需刊登转载请点击右侧按钮,提交相关信息。经确认即可刊登转载。
全选

新闻订阅:订阅后,一旦财新网更新相关内容,我们会第一时间通过发邮件通知您。

  • 收藏
  • 打印
  • 放大
  • 缩小
  • 苹果客户端
  • 安卓客户端
财新微信