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金融去杠杆的客观阻力与房地产市场新变化

2017年07月19日 16:04 来源于 财新网
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即使当资产泡沫进行了主动或者被动调整,实体的贷款占比依然是下降的,也就是脱了虚未必能够向实,而且还有可能整个“蛋糕”的总量减少
伍戈
伍戈,经济学博士,研究员。现任华融证券首席经济学家。曾长期供职于中国人民银行货币政策部门,并在国际货币基金组织担任经济学家。伍戈是刘诗白经济学奖获得者,曾获中国金融学会全国优秀论文一等奖、中国金融图书“金羊奖”等学术奖励。

  【财新网】(专栏作家 伍戈)从过去一年的实践来看,中国乃至全球经济发生很多显著变化。从货币视角而言,这些显著变化应该说和过去是不一样的。2010年之后整个中国经济像受着重力的约束一样不断往下行,但是从去年开始,这种下行的态势确实发生不一样的变化。从货币角度而言,自从去年2月份下降一次准备金之后,整个货币似乎没有太放松了。特别是去年10月份之后银行间的利率系统性抬升,特别是今年3、4月份以来,随着监管强化以后各种影响叠加之后,大家越来越感到资金的边际上的紧张。直至6月份中下旬,资金面才开始比预期松一些。

  2010年以来的宏观感受是经济不断往下坠,经济需要刺激。刺激一会儿,经济就上去一会儿,但是没有多久经济又下来,然后又刺激,又上去一点,马上又下来。去年一季度非常有代表性,去年一季度如果从人民币贷款规模来说可以说是历史天量,3月份也下调房地产的首付比例,所以一季度是有刺激的。但之后应该说整个经济到目前为止运行大概快到一年半,这段时间经济自生动能还是比较强,这和我们过去的货币遇到经济下行压力采取积极的放松措施时的感觉是不一样的。

  从去年不光是中国经济乃至全球经济,哪怕到目前为止大家都在关注的话题叫做再通胀。这个过程现在已经看到了顶,似乎在往回撤的过程,但是对于再通胀的理解很重要。次贷危机之后让全球决策者特别是央行行长最头疼的问题就是通缩,或者叫做“债务-通缩恶性循环”。要打破这种循环是不容易的。如果通胀是零增长、负增长意味着大家不愿意消费、不愿意投资。

  如何打破债务和通缩预期是全球央行决策者最头痛的一个问题,所以想尽一切办法人为制造通胀预期。当利率下降到零之后甚至开始采用我们教科书上从来没有见过的做法,譬如负利率、长端扭曲操作。这种操作目的即人为制造通胀的目的是使大家对于消费、对于投资能够形成一个正的反馈循环。

  在这一轮再通胀过程当中最让人关注的还不在于CPI,而在于PPI。中国也一样,在这一轮再通胀过程中间中国的PPI引领了全球,过去很长一段时间中国和世界是同步的,这次也同步,但是中国的涨幅比其他国家更强。

  要研究再通胀我们就要研究PPI,事实上PPI非常重要,特别是对于工业企业而言,是一个至关重要的变量。大家想想,如果对于工业企业而言,每生产一样东西和产品,这个产品就开始降价,大家还有没有信心进行进一步的投资?显然是没有的。所以在持续54个月的PPI为负增长的情况下,从去年的9、10月份开始实现比较快速的正增长。其实大家可以注意到,PPI总体上是可贸易品价格,它是一种基于全球定价的产品,所以对于PPI的研究,哪怕是对于国内PPI的研究,我个人觉得也应该具有广阔的全球视野。PPI的涨跌事实上与全球大宗商品价格,譬如和CRB指数息息相关。所以研究中国PPI问题、再通胀问题不能离开全球背景。

  既然CRB指数这么重要,谁又是这涨跌主要贡献者?通过简单测算发现,过去对于CRB贡献当中美国发挥举足轻重作用,但是2016年中国贡献率大于美国。如果研究全球PPI这轮涨幅主要矛盾可能集中在大宗商品和CRB指数。但是集中在这当中就需要更加关注中国,当然也需要关注美国,中国可能在2016年是主要矛盾或者矛盾主要方面。

  研究大宗商品价格有很多思路和方法,首先是供给和需求,还有就是货币。我们知道主要大宗商品价格基本是以美元定价,历史大部分时期美元贬值大宗商品价格往往就会上涨。事实上我们看到过去一年多的大宗商品价格的上涨恰恰是发生在美元升值周期当中。也就是说过去这一轮的大宗商品价格上涨,持续一年多的大宗商品上涨很大程度上可以排除美元汇率因素,因为过去的一年大部分时间美元是升值不是贬值(但是近期确实大家觉得美元升值到了头)。所以我们排除汇率干扰,这一轮大宗商品包括CRB即再通胀不能理解为是美元或者是基于美元货币所能决定的影响。

  如果我们把CRB进行进一步细分,我们发现CRB指数中间最近或者是过去一年多以来涨幅最大的是金属,而中国是对金属价格的主要贡献者。

  中国对于这一轮金属、CRB、PPI起到了非常主导的贡献作用,中国国内又发生了什么?过去一年的时间中国的钢材价格在很大程度上脱离了全球涨跌幅度。钢铁按道理来说是相对的贸易品,但是事实上中国国内钢铁,包括螺纹钢在内的钢铁价格和全球钢铁价格有一种脱离,涨跌幅度都比其他主要经济体要大很多。

  对于钢铁需求而言,房地产是主要的方面,还有基建等固定资产投资。但仅仅从需求角度而言很难解释钢价如此大幅变化。当然背后原因是什么,我想大家都有结论,就是因为中国确实进行行政性措施。尽管钢价不断走高过程当中,有一些行政的力量限制使得钢铁的企业很难根据价格变化重新规划自己生产。尽管价格在高企,但是开工率还是保持相当低的位置,更加重要的是我们发现这一轮的“三去一降一补”恰恰是发生在(不管基于钢铁还是煤炭)库存处于历史非常低的位置。在库存处于很低的位置整个供需处于非常紧的平衡情况下,如果有限产或者行政性措施出台,预期对价格影响变得非常重要,所以我们看到了随之而来的CRB指数的急剧变化。

  中国有句话叫做“成也萧何,败也萧何”。当整个价格开始逐步往回撤的过程当中,关注供给面特别是关注下一步供给侧的改革对我们整个CRB金属指数以及PPI有着非常重要的作用。这就是我们现在处的大概历史背景。

  有了这样的全球化背景之后,再看看我们企业层面出现很有趣的故事。这张图刻画的是企业层面上下游的利润的故事,大家做投资或者是做行业的人应该很清楚过去一段时间企业上下游利润面发生什么。

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  最近中报行情也快出来,现在出来的中报行情上游是非常喜人的。历史很长一段时间都发现上下游利润绝大部分是同步的。如果整个经济都很好,则上游带动下游,大家一起好,你好我也好。但也曾出现过一些历史时期上下游利润急遽分化,现在就是这种情况。

  目前蓝色这条线上游利润出奇的高,上游的利润是350%以上增长,下游的利润按当月同比也就增长百分之十几,这种行情在接近20年历史来看是从来没有出现过。但是也有少量时期出现过上下游利润背离,如2014、2015年左右也出现上下游利润背离,上游利润往上走,下游利润往下走,但是没有现在这么夸张。这两段时期都有一些共同的时代特征,都面临大宗商品价格高企,上游利润很高,下游利润相对比较平。

  但这两个时期从需求而言还有一个特征,投资需求其实总体而言是下滑的。只有当经济当中出现什么组合才有可能出现价格上涨很快,而经济增长或者是增幅相对价格比较弱,从学理上而言是有这样的图象进行解释。

  如果当一个经济体的经济拉动(我是指短期经济增长不是指长期经济增长),更多是以成本冲击为主,而不是以需求拉动为主(当然我并不是说没有需求,需求也有,但是成本冲击力量或者是幅度如果大于需求拉动),我们可以在学理上看得出来,这个经济一定是面临着价格冲击,特别是以PPI为代表的价格相对大幅增长以及经济小幅的增长。这种组合的供给和需求面组合是不常见的,因为我们知道往往成本冲击都理解为是一个短暂冲击,研究经济往往是只研究需求。因为成本面和供给面相对稳定。

  大部分时期经济的常态是上下游利润一起走,一起走高或者一起走低。比如看到2002-2013年,或者次贷危机后2008-2009年的刺激,这个刺激是全方位的需求刺激。在大部分时期如果只是需求拉动为主,我们看到上下游利润往往是高度一致的,而一个经济体如果更多来自供给面或者是成本冲击方面的,这个时候的场景很可能上下游利润不一致,出现严重分歧。我们洞察这个目的是什么?洞察这个目的是在于研究未来经济的动能及其它的走向和方向。

  我们发现如果这个经济体是一个相对需求拉动为主,它整个经济反弹和复苏可持续性远远比仅仅是成本冲击为主持续的时间长得多。这一轮经济周期和过去有很大不同是成本面,特别是供给面发生过去没有发生的故事,而且这些故事到目前为止还在持续。

  我们知道今年地条钢处理或者是清理,按道理来说是6月份就要截止,但是最近刚刚看到中国钢协的会议以及发布声明可以看出来,对于钢铁供给侧改革包括地条钢防止进一步死灰复燃的关注和焦虑依然存在。因此供给侧的力量在未来依然不可小看。

  关注供给侧之后我们想看看需求,这是大家做短期经济最习惯关注的问题,但是这个过程当中可能和很多问题,包括和货币问题交织在一起。做任何需求时都和货币有关系,我们都试图从这些变化原因找到货币的影子。

  毫无疑问,大家最关注的,或者是大家讨论最多的,未来不确定性最大的是房地产,每一个人都在讨论房地产,出租车司机讨论房地产的形势可能比我们讨论得更加专业。但是有一个事实在于,在我们认为这么重要的房地产领域的许多重要变量之间的关系在最近这一轮周期中间变得不那么稳定。比如过去很长一段时间我们习惯于用房地产的销售、房地产价格等等预判或者预测房地产投资的变化。我们看到这一轮房地产的投资自从去年的2季度开始回升之后依然保持着非常强的韧性,所以为什么中国经济最近具有韧性,很大程度上来自房地产韧性。尽管5月份房地产投资数据有一点点掉头,但是掉头也依然微弱,这和我们过去看到的房价同比增速见顶之后投资很快就见顶回落的历史规律相比应该说有了很大的不同。

  也许这些规律还存在,也许这些规律还要依靠更多的时滞最后才可以传导到房地产投资上面,但是,我们感觉可能我们也能够寻找一些新的思维方式,或者是设想来研究房地产及其投资问题。因为,如果按照投入产出表计算,房地产对整个经济拉动可不仅仅是我们平时在GDP中可以看见的,譬如去年0.4%、0.5%左右,其对中下游的实际带动可能是非常复杂和庞大。

  中国房地产市场有一个很有趣的现象,在次贷危机之后我们感觉房地产似乎是三年一个周期。这个周期显然不是由市场完全供需可以决定的周期。这个市场是一个管制市场,当一个市场出现高度管制,我们可能需要使用其他思维方式。现在我们为了抑制房价增长采取措施是供给需求一起调控。首先是抑制需求,这是大家可以感受到的,另一方面事实上它也在抑制供给,采取一切办法试图抑制房地产商的行为(包括我们在看到对房地产信贷融资限制,包括对房地产的债券发行限制)。事实上现在的措施是在供给和需求同时发力,有可能这个价格是越调越高。为了研究宏观经济动能,我们更多关注房地产的投资。

  存在着管制情况下,管制市场上最终可以看到价格和数量均衡是应该由短边来决定的。供给需求都在压制,那谁最后能够决定均衡?毫无疑问,是供给和需求的短边。有一个不争的事实,当今房地产库存从全国范围而言是在去化。如果从同比增速来看,这在2011、2012年达到高点就去化了。看绝对数量的话,库存绝对数量缩减事实上我们感觉到只从2016年才开始,也就是说从绝对数量上房地产去库存,在2016年才开始的,这也是“三去一降一补”大的时代背景。库存如果走低一定意味着相对需求而言,供给是弱的!

  也就是说,在房地产市场上面供给才是决定整个市场的短边,所以研究房地产市场走势,从这个意义上来说研究供给比研究需求更加有意义,谁是这个房地产市场供给者?很显然,那就是房地产商,作为房地产商而言,作为整个房地产供给者而言房地产商通过什么增加供给?无非是两个最重要的要素:一个是资金,一个是土地。因为对房地产商而言,它有了资金、土地就可以进行投资,就可以生产,就可以提供供给。

  我们现在调控措施对于房地产商的抑制,既是控制它的土地又控制它的资金。土地肯定是稀缺的,所以土地这个闸门是抑制房地产投资很重要的方面,尽管我们在中央文件当中老是提长效机制,土地供应是长效机制,但是事实上我们没有看到。所以调控既是控制房地产商资金又控制它的土地,那么在一种受管制的经济条件下谁是短边?短板才决定均衡,这个大家应该可以理解。就是对于我们人也是一样的,事业很发达、家庭很和睦,身体也很健康,但是一旦这中间有一个短边出现,如果身体健康是短边出现,后面再有怎么多的金钱和地位也没有意义,所以身体是最重要的。

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  对于房地产商而言短边是什么?如果观测房地产商的投资,很有趣地发现2016年,房地产投资和土地变化走势非常类似,蓝色的线和红色的线走的是非常相近的,这可能折射出来土地是短边,谁是短边最终均衡结果就跟着谁走。

  为什么资金不是短边?其实大家有很多指标,相信大家做研究都可以关注到这些指标。大家可以看利率,当然大家说我们现在银行间特别是去年10月份之后,银行间利率在抬升资金在紧张。看蓝色线,中国整个利率水平还是处于历史低位,现在利率水平是什么程度?实际利率其实就在零附近,这和我们2008年次贷危机发生的前后,2010年前后接近零的水平差不多。

  从价格指标而言,其实我们现在银根相当的宽松。另外大家看一下房地产商净利润,淡蓝色这条线,我们发现尽管最近是往下调头,但是房地产商利率增幅仍然处于历史相对比较高的位置,货币不管是价值还是现在形成的利润,对房地产投资没有形成制约。其实对于房地产整个的贷款数量,整体在全国范围而言还在往上走,这很可能与因城施策之后有差别的房地产贷款政策有关。我们知道,最近随着金融监管加强之后,包括银行所谓表内表外增强之后,最近很火的是信托,只要大家对房地产预期没有太严重变化,银根收缩是有办法约束或者规避的。

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  银根没有对房地产投资形成很大制约,土地却形成了制约,我们看到这一轮的房地产周期中间,尽管土地供应也是有急遽波动,但是和2013、2014年当时房地产高企周期相比,现在土地供应比2013、2014年充裕。尽管看到近期有大幅下滑,但是从中轴而言比2013、2014年高。

  特别我们还有很多三四线城市的故事。现在三四线城市发生什么我也不知道,有人说是大都市圈的故事,有人说是小学生的故事,有人说是逆城镇化故事,有人说三四线城市投机的故事。但是从全国范围来看银根没有对房地产投资进行限制,而土地供应相对于2013、2014年优越,这是我们大家或者是市场上比较重视的,对房地产投资不悲观的很重要方面。

  对于今年的中国经济而言,年初讨论比较多,就是关于基建,基建有很多与政治周期、挖掘周期机相关的故事,但是现在这些确实都逐步在证伪。现在挖掘机不管是销量还是产量还是处于高位,甚至还屡创新高,但是整个投资,固定资产中间基建投资同比增速还是处于下行。包括PPP,也逐步被市场证伪,PPP本身就是由于没有钱了才考虑到从私人部门搞一点钱过来,但是基于实质原因,基于落地原因,PPP这个故事也逐步被市场证伪。就基建而言,钱很重要,从今年一季度以来,个人感觉从去杠杆到实体领域、金融领域到财政领域拓展,对于下半年而言基建资金来源成为非常大问题,因为上半年财政支出是相当大的,政治周期也没有能够证实和证伪,基建有可能超预期,但是更加重要是基建往往发生有效需求不足的时候。

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  对于需求面很重要的因素,今年大家说是比较好的方面是在于外需方面,因为全球经济总体而言是往上的,汇率从去年以来还经历大量贬值。我们做了一个简单的回归分析,蓝色的线是出口大概同比增速,浅蓝色的线是根据历史规律把汇率以及外部需求因素引入过去之后得到拟合出来的出口同比增速。

  我们发现一个很有意思的现象,如果按照现在外需状况,按照现在汇率状况我们现在实际出口应该比现在更高。我们发现汇率以及外需对出口带动作用在减弱,没有之前想象的强。我们在琢磨这背后原因是什么?这几年大家热炒逆全球化、贸易保护主义有所体现,2014年就看到了全球出口因素低于全球GDP因素。也就是说全球贸易相对于全球GDP增长而言是减缓的,另外还有碎片化证据证明中国的制造业在转移。

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  比如,我们看到外商的直接投资逐年递减,而中国国内企业制造业往外转移,也就是说对外制造业FDI是逐步上升的。这种场景下,我们也看到传统的中国最具有的加工贸易动能是有所衰竭的,这些都会引起出口在汇率带动下有一点带不动。但是不管怎么样,如果按照我们现有规律而言,虽然我们看到汇率出口带动作用在减缓,但是红色的线出口增速或者蓝色线实际有效汇率实际上而言是趋于吻合。现在这个红色线,也就是这个出口是处于往上攀升过程当中,离蓝色线,就是实际有效汇率贬值程度而言还有一段距离。

  汇率过去贬得很多,出口理应也得往上走,但是现在远远走不到过去的程度。2-3个月之后随着整个再通胀过程导致全球经济减速之后,出口可能在2-3个月之后也会出现往下走的趋向。

  这是我们对于整个需求面的判断,判断之后我们再次想强调的一点是,这轮周期和过去很不一样的地方在于供给面变化,似乎看到供给侧的这些改革有一定减缓迹象,包括为了迎接“十九大”,发改委反复说要避免大宗商品价格特别是初级产品价格大起大落,但是事实上从最近的,包括螺纹钢在内的情况来看,在库存相对比较低的情况下,行政的力量要管住价格、避免价格波动变得不那么的大,并非易事。供给面扰动依然是影响经济非常重要力量,如果供给侧力量依然在,那么就意味着我们PPI的下降速度是相当缓慢的。如果PPI下降速度是相当缓慢的,那么意味着我们企业的利润下降速度是非常缓慢的,整个经济动能下降速度是相当缓慢的。

  当然,这有一个不确定因素,就是金融去杠杆或者是金融监管的影响。确实,随着利率系统性抬升之后,债券的取消或者推迟在大幅增加,信用债融资在大量萎缩。随着利率市场化进展,货币市场利率向债权市场传导越来越通畅,货币市场的利率向贷款端的传导变得非常显著。在2013年“钱荒”的时候,银行间市场利率出现比较明显高企,但经过大半年的时间才传导到贷款加权平均利率上面。但是这轮货币市场利率特别是三四月份以来的利率抬升已经以比较快的速度传导到贷款加权平均利率,比钱荒时期快一个季度,整个市场对资金价格更加敏感。

  这种情况下不管基于债券还是基于贷款加权平均利率成本确实是在上升,而且整个过程恰恰发生在经济,特别是M2下降过程当中。我们看到最近的M2的数据已经到了个位数,而且是以比较快的速度达到个位数,为什么会这样?我们完全可以从货币的创造过程中看到原因。

  货币对应的是商业银行的负债,主要是负债即存款,存款就是货币。只要商业银行资产方在收缩就必然意味着负债端收缩,负债端收缩意味着整个社会的货币在收缩。从某种意义上来讲,如果商业银行资产端允许买房地产是一种资产扩张的话,可以在负债端形成更多负债,从这个意义上来说商业银行买房地产可以创造货币,但是商业银行买房地产不是商业银行经营范畴。

  过去很长时间是商业银行通过贷款派生存款。曾几何时,外汇大量流入,外汇占款派生存款。最近这段时间,由于去杠杆因素造成了商业银行资产端的较大范围萎缩,所以造成负债端的萎缩。

  不管是基于表内还是表外,这种萎缩可能会对实体经济造成什么样的影响?M2增速很快到达个位数,这是过去没有的事情。但是大家发现在银行间市场大家并不觉得钱很紧,最近我们觉得银行间市场的钱还是相对比较宽松。从广义货币而言似乎下将很快,但是经过六月底MPA考核,哪怕目前为止银行间市场总体还是比较宽松,怎么理解这种广义的看上去是紧的,但是在银行间市场看上去比较松的现象?其实,货币对经济影响、货币对实体经济松紧的感觉往往是有一个滞后的。但随着现在整个金融体系中数量、价格和实体之间关系变得越来越不稳定,所以我们很难找到一个很好的指标来看待货币对实体经济的影响。

  什么指标可以衡量货币松紧,什么指标可以预示着现在松紧可能对未来实体经济滞后影响?很多人都在探索。

  首先,货币依然是重要的,不管基于怎样的实际利率,我们发现它和企业利润以及企业库存投资之间依然是有很好的关系,和房地产投资之间也依然有很好的关系。虽然M2和我们看上的实际GDP以及通货膨胀关系不那么好了,但是我们发现M2如果加上CD之后,或者是社融再加上政府债和名义GDP之间的关系依然是好的,依然有领先和滞后关系。最近大家为什么都喜欢用社融?尤其社融加上政府债之后为什么变得更好,和很多经济关系之间变得更好。原因就在于社融包含很多的信息量,很多的东西在里面,而M2只包含着存款,甚至他们没有包括CD的东西,没有包括货基的东西,没有包括表外的东西,而社融基于资产方统计口径包括了这些。

  如果我们仍然相信货币数量,相信货币数量和名义GDP的变化,经济动能确实在弱化但是弱化幅度确实比我们想象中的要小,要缓和得多。

  在这里再谈另外一个问题,这与实体供给需求不那么相关,其实从全球范围而言,总体而言现在是没有通胀的。国内CPI起不来,猪的价格起不来,从全球范围而言CPI也起不来,因为我们看到由于页岩气、石油供给方面原因,实际上现在整个通胀起来,尤其以CPI通胀相对比较困难。包括美国也一样,CPI也有放缓的迹象。

  很有意思的命题是,在全球通胀都无忧的情况下,特别是随着我们全球再通胀到了高点开始逐步回落的过程当中,我们就会发现货币政策开始转向了,全球都在转向。这预示着什么?这预示着央行决策者可能还在担心其他的问题,央行决策者没有按照传统规则来决定银根松紧,他们在担心什么?

  这两个央行行长是世界上最重要的两个央行行长,耶伦在担心退休的问题,周行长也可能要退休。所以两个世界最重要央行的行长都面临退休,而全球通胀又无忧情况下,他们似乎大胆地选择货币的转向,美国还有缩表的问题。

  格林斯潘在任期间声誉非常好,但是离开央行行长之后声誉变得很差,原因是什么?原因是他走了之后大家觉得次贷危机发生是他造成的,如果说这个次贷危机给全球央行或者是央行行长们有一些教训,次贷危机很复杂,有人说是监管原因,有人说次贷危机形成是中国原因,中国保持高储蓄率、大量通过低估汇率赢得外汇储备,外汇储备不用买美国国债,美国国债保持很低的水平刺激美国房地产高涨,后来面临房地产泡沫集体破灭。如果从央行层面可以总结一个重要的因素是什么?就是关于对CPI和资产价格的权衡。

  这一轮利率系统性抬升发生在什么时候?去年10月份,去年10月份当时宏观经济是一个什么样的场景?当时是9月份PPI刚刚转正,PPI持续54个月之后刚刚转正,很难想象当一个PPI刚刚由负转正这个时候市场性利率出现系统性抬升。我们知道10月份是最密集出台房地产调控的时候,所以对资产价格关注现胜于对于传统的物价的关注,这也是最近耶伦表态是大胆缩表,尽管CPI没有涨,但他们却对资产价格有担心。基于这样的判断,利率往下的调整比我们想象的慢。

  最后谈一些偏结构性的问题,我们大部分人只关注利率水平,不太关注利率波动,但是事实上做金融而言和做实体最不一样的地方就在于金融的变量有很强的波动性,波动性加大从某种意义上来说直接影响着市场情绪、投资品的价值甚至是宏观经济的预期稳定。利率的波动从去年的10月份开始在急遽加大,而这个加大很难直接用流动性边际趋紧来解释,也很难与金融监管时点相匹配。事实上在很大程度上与我们“麻辣粉”(MLF)和“酸辣粉”(SLF)的使用有相关度。

  我们看到去年的利率波动性加大恰恰是与中长期投放率,就是MLF和SLF这些占比提高有关系,随着近期MLF和SLF使用频率下降,我们看到波动性也随之下降了。我们很能够理解中央银行为什么使用MLF和SLF而不使用降准备金,因为这确实面临汇率以及资产价格方面的约束。但是我们知道所有中央银行调控利率,或者是提供流动性在常态下往往只会提供短暂的操作,除开QE这种非常特殊情况。如果进行长端干预或者是调控,从利率期限结构以及长期利率定价公式而言,可以明显看出来可以带来短期利率急遽波动,如果在多个期限提供流动性或者多个一个期限控制利率,就会使短期利率更加显著。

  这个意义上讲MLF和SLF一天不消除,利率较大幅度波动是常态,但是我们幸运的是似乎看到最近一期银行公布货币利率执行报告更加关注MLF使用和七年逆回购使用,某种意义上来说过去频繁使用MLF和SLF的一种简化。

  最后稍微再谈一谈“脱实向虚”这样的结构性问题。脱虚向实是最近加强金融去杠杆核心目标所在,似乎从很多指标来看中国经济已经脱实向虚,BIS也说过中国信贷特别是广义信贷占GDP比重很高,我们也发现确实如果和90年代日本泡沫相比,中国的信贷占GDP比重已经非常接近日本当年了,甚至如果从缺口而言是超过日本当年。而且我们发现两个国家在这两段时间很相似的地方在于,当房价和股价不断上涨过程当中CPI保持非常平稳,资产价格在高企时一般物价相对平稳,某种意义上预示着这个经济体存在着所谓的脱实向虚,但是这些不是我们关注的重点。

  日本当年出现房地产高企的90年代前后采取跟我们类似的措施,他们也提高银行间市场利率,也像我们一样采取行政性措施,比如他们限制某些贷款向房地产行业的倾斜。

  我们关注在资产价格调整之后在信贷资源到底有多少是进入制造业,有多少依然没有进入制造业。我们发现,即使是当资产泡沫进行了主动或者是被动调整,实体的贷款占比依然是下降的,也就是脱了虚未必能够向实,而且还有可能整个“蛋糕”的总量减少。

  中国也有这样类似的问题,如果说我们说过去三年一周期房地产条款,资产价格会或多或少调整,但制造业相对房地产而言或者相对其他资产价格部门而言,制造业的吸纳或者是吸收贷款占比依然是在不断的萎缩,所以脱了实未必能够向虚,为什么那么难?我想每一个人可能都会有自己的解答。

  作者为华融证券首席经济学家,本文为伍戈2017年7月12日在上海金融与法律研究院和鸿儒金融教育基金会主办的第108期鸿儒论道上的演讲

责任编辑:张帆 | 版面编辑:邱祺璞
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