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美国经济直面“灰犀牛”

2017年08月02日 11:55 来源于 财新网
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美国政府债务上限问题已变为一头“灰犀牛”,正从远处狂奔而来。我们认为,真正的风险源于恐惧本身
程实
程实,工银国际研究部主管,首席经济学家,董事总经理。2007年毕业于复旦大学,获经济学博士学位,研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。主要学术兼职包括:盘古智库学术委员,中国人民大学和安徽大学硕士研究生导师,财经媒体的专栏作家,《国际金融研究》、《金融论坛》等核心学术期刊匿名审稿专家。

  【财新网】(专栏作家 程实 特约作者 钱智俊)“一泊沙来一泊去,一重浪灭一重生。”近日公布的二季度数据表明,美国经济内生复苏动力依然稳健,将继续支撑今年第三次加息的落地。得益于此,一季度以来市场对美国复苏可持续性的忧虑初步缓解。但是,近忧易解,远患难消。美国政府债务上限问题已变为一头“灰犀牛”,正从远处狂奔而来。我们认为,真正的风险源于恐惧本身。虽然美国国会几乎必定在大限之前提高或延期债务上限,但是本次博弈过程将异常缓滞而艰难。在此期间,市场对政府违约的恐惧本身就足以产生沉重的经济成本,平静已久的市场情绪可能于9月中下旬骤然逆转,并对金融市场产生剧烈冲击。有鉴于此,我们建议,投资者既需要摒弃短期数据的干扰,把握美国经济长周期复苏趋势,同时又必须高度重视9月“灰犀牛”风险。而在该风险消散之前,港股市场的确定性优势将进一步凸显,并保持对全球资金的吸引力。

  近忧稍解,美国经济二季度回暖。今年一季度美国经济增速明显下滑,加之7月IMF大幅下调美国经济增长预测,引起市场对美国复苏可持续性的重重忧虑。随着二季度核心经济数据的陆续发布,美国经济虽然惊喜不多,但是总体表现企稳回暖,从三个层面初步缓解了市场忧虑。其一,经济增速反弹。二季度美国经济实际增速升至2.60%,较一季度提振1.4个百分点,较去年同期亦高出0.4个百分点,呈现出相对强劲的反弹。作为美国经济增长的主引擎,个人消费支出增速升至2.80%,较一季度上涨0.9个百分点。今年一季度,耐用品消费失速严重拖累了经济增速,而二季度耐用品消费增速由负转正,表明居民长期消费意愿有所修复。其二,美国内生增长率高位维持。基于修正后的最新数据,在剔除掉库存、进出口和政府支出三大波动因素的影响后,今年一、二季度美国经济内生增长率分别为2.56%和2.32%,既高于、等于2016年四季度水平,亦超过2015-2016年中枢水平2.27%。这表明,虽然财政刺激不及预期,但是美国经济的内生增长动力持续改善,有望为长周期复苏提供坚实基础。其三,通胀水平企稳。今年1月以来,美国通胀水平的持续下行对美联储加息路径形成巨大压力。6月美国PCE物价指数同比 1.4%,核心PCE物价指数同比 1.5%,均比市场预期高出0.1个百分点,并且两者前值均上修至1.5%。这表明,美国通胀水平下行趋势减弱,有望逐步企稳并改善市场预期。总体而言,近期数据再度验证,一季度的经济降速仅是季节性的短期波动,美国经济内生复苏动力依然稳健,并将继续支撑美联储加速加息路径。

 

  远患尚在,债务上限“灰犀牛”逼近。在美国经济回暖的同时,美国政府债务上限问题已变为一头“灰犀牛”,正从远处狂奔而来。今年9月初,用以暂时扩大美国政府借贷能力的“非常规措施”将耗尽。此后,美国财政部仅能凭借有限的所持现金和不稳定的税收进项,逐日应对各种支出,并最迟于10月中旬触发技术性违约。我们认为,虽然美国国会几乎一定会在大限之前提高或延期债务上限,但是本次博弈过程将异常缓滞而艰难,从而大幅增强对金融市场的负向冲击。

  第一,“硬风险”倒逼“软约束”。如果在美国政府技术性违约前,美国国会未能提高或延期债务上限,其后果将是灾难性的。对内,美国政府将无法应对社保、医疗、国防等支出,短期导致政府陷入停摆,长期则将阻断美国经济复苏。对外,美债和美元将彻底丧失信用基础,以美元为核心的国际货币和金融体系亦将随之崩溃,并引发全球性金融危机。并且,这一风险并无折中的处理方法。美国财政部指出,即便是保证优先偿付部分债务,也会被市场视为美国政府丧失信誉,将同样引起上述灾难[1]。因此,美国政府违约成为“硬风险”,倒逼债务上限退化为“软约束”。自1960年以来,针对债务上限,美国国会进行永久上调、暂时延期、修改定义等变动共计86次。得益于此,美国政府从未发生债务违约,并形成了债务上限加速上升的长期趋势(如下图)。因此,本次美国国会大概率不会跨越雷池,最终仍将避免债务违约的发生。

 

  第二,真正风险源于恐惧本身。历史经验表明,围绕债务上限的提升,美国各政治势力争相将自身诉求作为附加条件加以绑定,并据此进行漫长博弈,导致国会决策久拖不定。由此,政策不确定性不断累加,推动市场恐慌情绪涨潮,并引发市场异动。虽然最终总能转危为安,但是这一过程中,对政府违约的恐惧本身就足以产生沉重的经济成本。这一真正的风险较之于政府违约风险,更加值得市场警惕。例如,在最近的2011、2013年两次债务困境中,VIX指数经历多轮冲高,直到国会迟缓行动后,才归于平复(见下图)。根据美联储工作论文 ,这两次债务困境期间,市场对政府违约的恐惧,既冲击了收益率曲线的前端,也通过金融传染扭曲了整个曲线。各期限的国债收益率上升了4-8个基点。美国政府的借贷成本也因此增加,两次困境中平均增幅高达2.5亿美元。

 

  第三,关键的八月,危险的九月。目前,特朗普政府所面临的形势较为严峻。客观因素层面,国会将大概率以债务上限的提升换取政府支出的缩减,这与特朗普的赤字财政根本对立。而随着医改、税改接连受挫,加之共和党严重的内部分歧和白宫团队的人员异动,特朗普政府的政治博弈能力已大幅受损,难以调和与国会的冲突,致使博弈僵局进一步延长。主观因素层面,正如我们之前报告所指出,“泄密门”事件引致了持续的总统信任危机,特朗普的支持率跌至历史低点。当政府违约时点逼近时,这一信任危机可能加剧市场恐慌情绪,推动市场大幅超调。基于此,我们认为,如果特朗普政府未能在8月扭转局势,那么在今年9月,由债务上限引发的风险将大概率接近2013年。特朗普政府和国会预计将纠缠至最后关头,于9月底至10月初才能达成妥协。在此期间,由于缺少博弈能力而又必须坚守赤字财政底线,特朗普政府将大概率使用政府停摆的威胁策略,以迫使国会让步。由此,漫长而激烈的冲突将持续提升政策不确定性,并可能导致美国主权信用评级展望转至负面,从而逆转当前平静的市场情绪,引发并扩大一系列市场风险。

  近忧易消,但远方“灰犀牛”不容轻视。基于以上分析,忧虑的此起彼伏将是今年美国经济复苏的常态。对此,我们提出如下三点建议。第一,把握长周期趋势。虽然今年以来美国经济增速短期波动明显,通胀水平持续疲软,但是经济增长的内生动力依然稳固,有望继续推动长周期复苏进程。得益于此,美联储将大概率落实今年的第三次加息。第二,警惕“灰犀牛”风险。美国政府违约不会发生,但是特朗普政府和国会预计将在最后关头才能达成妥协,进而引致沉重的经济成本。受此影响,平静已久的市场情绪可能于9月中下旬骤然逆转,对美元、美股和美债造成强烈的负向冲击。第三,珍惜确定性价值。在“灰犀牛”风险尘埃落定以前,美联储预计将对加息时机保持审慎,美元指数走势仍将低迷。因此,具有确定性优势的港股仍将巩固对国际资金的吸引力,有望在高位震荡中呈现结构性投资机会。

  程实为工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管,钱智俊为工银国际高级经济学家

  

责任编辑:张帆 | 版面编辑:陈华懿子
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