财新传媒

刘煜辉:没有新周期,只有老故事

2017年08月11日 12:17 来源于 财新网 | 标签:新周期之辩
可以听文章啦!
“新周期”是一个新造词,理论的空白使得这个词成为“任人打扮的小姑娘”。其实是老故事,还是政府的那只手,造成了一个周期的幻象,被人为地贴上了“新周期”和“产能出清”的标签
刘煜辉
中国社会科学院金融研究所研究员,中国社会科学院、南开大学经济学教授,博士生导师;中国首席经济学家论坛30人理事;紫金山·鑫合银行家俱乐部首席经济学家;中国石油天然气集团公司年金投资理事会理事; 杭州银行、江苏银行独立董事;郑州银行外部监事;湘电股份(600416)独立董事。主要研究领域为宏观经济学、国际经济学、金融市场和商业银行方向。

  【财新网】(专栏作家 刘煜辉)截至8月,今年中国股票板块涨得最好的是钢铁,最近两个月更是异军突起,猛涨45%,排名第一。排第二位的是煤炭,上涨比较快,也是最近一两个月的事。排第三的是“大白马”。在中国“大白马”主要集中在两个行业,一是家电,一是白酒,大家知道有格力、美的,还有茅台。排在第四的是银行,“上证50”简单讲就是一个准银行指数,金融权重76%,与之类似的是香港国企指数,某种意义上也是一只准银行股,把“两桶油”拿掉就是内地银行股,两者的涨幅很吻合。再往下就是其他的,明显落后于指数。

11

  这一批股票确实很赚钱,今年前8个月是明星,但是说实在话,是不是特别漂亮,我觉得和漂亮还是不同的概念。过去这10年全球产业趋势中,特别是互联网经济,有一批涨了10年的股票,尤其是美国的科创巨头,一些垂直领域的“独角兽”,现金流非常好,越来越表现出对于经济资源非常强的非线性吸附能力,也就是马太效应,强者恒强,赢家通吃。今天它们所累积的现金,还掉所有的贷款还有很多钱,2万亿-3万亿美元。中国这一批短时间内涨起来的股票,对应的是中国的传统经济。中国的传统经济是债务高度依赖型的经济体,当然我们要剔除某些具有世界级企业潜力的优质公司,但是不能代表整体。从整体来讲,对应是非常债务依赖型的主体,从财务特征可以看得很清楚,现金流持续萎缩的态势,债务持续上升,两者呈现显著背离。没有办法,维持它的稳定,只能靠债务的堆积,这一批股票(特别是煤炭、钢铁),刚刚赚了1年的钱,前面已经苦了10年。

11

  所以我们讲它漂不漂亮,是从全球产业演进的趋势来看,在过去10年的趋势当中,在中国、美国这两个互联网超级大国看到相同的现象,互联网经济确实在发生一场非常深刻的供给侧革命,越来越强地体现出不同于传统经济的特征。正如李扬所讲,互联网正在全面改写传统的经济学理论,我们看到了规模报酬递增的效应非常强大,这样一批科创的巨头对于经济资源的吸附力呈现出马太效应,强者恒强,赢家通吃。

  股票市场的表现淋漓尽致。今年对S&P500的贡献集中在少数几个科创垂直领域的独角兽公司的增长,五大科创公司加上中国的阿里巴巴,市值的涨幅远远超过S&P500的涨幅。其实在中国也一样,中国以阿里、腾讯为代表的7家科技公司市值过去1年的涨幅高达70%,与之对应的在国内上市的在各个垂直行业(特别是科创领域)不具有统治性的这一批中小市值公司在过去1年内下跌近30%,这两者出现了明显的分裂,实际上对应是互联网经济的产业趋势。

11
11

  很遗憾,中国的独角兽公司没有在A股市场,都孤悬于海外或者没有上市(比如华为、滴滴),这样一批代表着新经济的互联网公司,没有在A股沉淀下来,是我们的遗憾。所以某种程度上,我们可以假想另外一种场景,假设这一批涨了70%的差不多15万亿元的资产,如果在中国的A股市场,我觉得今年A股的“漂亮50”未必轮不上钢铁、煤炭、银行,包括“大白马”。

  现在有人在讲贝加尔湖效应,这和传统经济的概念完全不一样,公司规模越大,在传统经济中都是规模报酬递减,它会变成一头大笨象,但是在互联网经济中看到的是规模报酬递增,这是一个常态。今天这五大科创公司,包括中国的阿里、腾讯这一批独角兽公司,现在已经成为巨无霸,从市值上讲,像苹果的市值8000亿美元,腾讯和阿里两个加起来就是一个苹果,也是8000亿美元。但是,即便他们的体量已经成为一个巨无霸,依然生机勃勃,每年40%-50%的年复合增长率,更像是一个灵活、高速成长的“大型灵长类动物”,给人的感觉是一头巨兽在奔跑。有人将这些科技巨头对于资源、现金的聚合效应形容为“贝加尔湖效应”,贝加尔湖的湖面比美国五大湖小得多,但是蓄水量却比五大湖大得多,正是在于深度,亚欧板块内部碰撞所形成的裂谷以每年2-3厘米的速度向下延伸,已经持续了1000万年,这意味着每年的聚水效应还在不断增长。今天的这些已经成长起来的互联网科创领域的巨无霸,对于现金的聚合,如果没有一个非市场的力量、外在的力量去干预他,这个过程很难结束,这是我们看到今天的产业趋势。

  股票涨起来了,落到宏观上,今年媒体引导了一场关于新周期的辩论,我个人非常无辜地被卷到这个辩论中,其实我过去一段时间都在欧洲,在正规的媒体上一个字也没写过,一句话也没说过,但是无端就变成了其中一个阵营的标签。作为我内心来讲,很不愿意参与这样的辩论,在我看来,“新周期”是一个新造词,理论的空白使得这个词成为“任人打扮的小姑娘”,没有什么可辩的。

  因为周期对应的是需求端,现在有人讲这一轮的周期是由供给端所引导的,是由于供给侧的改革所引导一个新周期。所以既然不是一个知识体系培训出来的,讲起来就比较费劲。从真实物量的角度看,中国经济并没有周期因子的驱动,无论是库存还是从产能的资本支出。但是名义值变化非常明显。中国的黑色是一朵奇葩,有点像2008年的原油和焦炭,10年前的一幕再一次重演,今天是中国的螺纹钢,从1年半之前的1800涨到了现在过了4000元,一吨钢赚了1000多元钱,而我印象中三四年前网上有一个段子,卖一吨钢还没有一斤白菜值钱。代表中国主要工业品的南华指数涨了30%,没有看到周期的因子,但是你从名义值看到的非常明显,所以它诠释的几乎全是价格效应。

11

11

11

  秘密在哪儿?在供给。这在外国人眼中也许不好理解,但是在中国时常发生,这就是中国特殊的体制。过去几年大家都说雾霾,但是客观地来讲今年可能是北京的天近10年来最好的时期。所以我们讲,什么新周期,其实就是老故事,还是政府的那只手,造成了一个周期的幻象——垄断托拉斯,搞价格同盟,搞计划配额,这些政治经济学的诠释,被人为地贴上了“新周期”和“产能出清”的标签,都是老故事。

  价格涨上去,货币信用是少不了的,需求被托住,信用扩张其实也是很刚性的。

  经过调整后,中国的社会融资,加上地方债,减掉股票融资以后,社会融资虽然增速有所回落,但是还有14%,从2016年4月份的高点16%,到现在差不多一年半时间才回落了2个百分点,量还是很大。我们再看货币信用的创造,6月份的货币乘数是5.37,什么概念?差不多是现在中国整个商业金融体系货币信用创造的极限。17%的存款准备金率,理论上算出来最大值是5.46,现实这个值5.37,整个商业系统信用创造所有的潜能基本上都释放出来了,顶在高位。后面怎么走,都是明白人,不用多说。

11

11

  这种状态能不能持续的关键在于,需求上升是不是能形成强健的逻辑的闭环。政府那只手弄成的一个周期和经济自然力形成的周期,最大的本质区别就在于需求上升能不能形成可持续的逻辑的闭环,往往在现实中我们是看不到的。但凡是非市场力量干预的结果都得不到希望看到的那个状态,即劳动要素报酬在国民收入中所占比例形成可持续的趋势上升。我们看到的更多的是人为释放的一些一次性的需求,比如说棚改的撒钱买房模式缓冲了今年的需求下滑。

  因为真实经济活动并不强健,比方说补库存、产能的资本支出,货币信用的量还是很大,没有对应的东西,所以更多地在存量资产和流转环节去驱动价格。从专业上讲,我们会看到资金来源上的变化,存款的派生会显得比较缓慢。资金运用和资金来源两条线形成死叉,通俗地讲,中国的商业银行体系内比以往的任何时候都缺流动性,从去年年末到现在,没有根本缓解,以至于利率上升。

11

11

  现在有人讲资产负债表修复云云,这是没算清楚大帐。就部门而言,煤炭钢铁部门是修复了,1吨钢能赚1000多元,毛利30%,曾经一度烂成泥,按当下中国之经济结构,即便是割了,其部门存量资产对于庞大的信用大表,对GDP,几斤几两,孰轻孰重。而今天这张庞大的债务表,是不是个西瓜和芝麻的故事,自己弄了个套,尚未可知。钢铁煤炭是高利润了,CDB的盈亏平衡点是3.9,而现在是4.3-4.4,高了近50个bp,所以不断报告请求财政补贴,靠谁去填平,央妈?回头看,行政限产1年,除了金融资本交易红火了大宗商品局部,政府财政从其中受益堪薄,相反,最要紧的信用地基可能已入“娑婆世界”。价格“鸡飞狗跳”,去年是房子,今年是原材料,工业增加值却是一条直线,微观利润靠非市场力推动排列组合进行再分配,向上游集中。上游暴走,中下游成本上升,可能将使相当部分制造业优势进一步受损。经济政策只有转化为劳动报酬在国民收入比重的趋势提升,需求上升才能形成逻辑的闭环。否则,一定是越来越要依靠外力来维持増长的水平,这就是债务堆积,宏观上表现,你去定义未来预期状态用什么词,滞胀还是再通胀,都无所谓,债券的诸神说了算。总之,这一轮限产好像没捞到什么现实的利益,这跟去年房子让老百姓接盘不太一样,相反,利息上去了之后,财政后续恐有麻烦。

  中国股票市场这个状态能不能持续?我个人的观点,大概率是不能持续的。政策怎么着也会调,这就是一个“薛定谔的猫”, 供给压缩所驱动的价格上涨最终都要接受需求端周期的检视,需求端就是薛定谔实验中的那枚决定着猫(交易者)的生与死的概率云硬币,趋势道路上也孕育着巨大的反身性和波动性。你去看看87号文,看看最近地产一系列的东西,你细细去体会跟以前有什么不一样,意味着今年剩下的时间面临着的大概率事件是政府信用的收缩,我个人看,代表中国传统经济利润周期的那个指标, PPI-CPI裂口的高点可能已经确认,接下来我们看到的无非是PPI-CPI下行通道的构造,我们把这条线和中国的沪深300或者是国企指数的估值放在一起,如果剔除信用杠杆推动的股票泡沫的影响,这两组数据高度的同步相关。

11

  不是说马上形成下行通道,但是估值基本上进入了顶部的区间,震荡磨顶,接下来等待的是关键的金融条件的变化。

  实际上寻找中国经济“漂亮50”的过程,某种程度上讲,核心的关键是对产业和新技术长期趋势的预判,这个过程甚至长达5到10年,你可能要去大胆体会一条新兴技术的成熟曲线的变化。比如说2008年的时候,如果有人想到了2008年之后的10年是智能手机革命的天下,那根本不需要考虑估值和市场交易的因素。可以找到一大批过去10年涨了10倍的股票,只要买进这个方向就赚钱,所以对于产业趋势、长期趋势的判断非常关键,巴菲特极其看重这一点,亚马逊的创始人贝佐斯问过巴菲特,“为什么世界上只有一个巴菲特,不能出第二个”,巴菲特说了一句话,“因为人们总是热衷于赚快钱”。如果市场的参与者,所有的精力都集中在交易这个层面的话,往往就会极大地忽略对趋势的把握,对产业趋势的把握和重视。

  从未来的5年来看,四个方向可能是我们寻找产业趋势的重点关注的方向。

  第一,视频的创新,重新定义移动互联网和移动物联网。它将重新定义人和人的连接,从文字到语音再到视频的自然推理,这是一个波澜壮阔的机会,跟商业、游戏、金融、医疗、教育等每个领域都密不可分。美国的五大科创公司花巨资在这个方向上研发推进,中国的华为紧紧地跟上,说华为有一个未来5年的技术创新公司重点突破方向的排名,视频排第一位。

  第二,数字化平台,是把所有的数据拿到,用未来的大数据、人工智能提供不可或缺的基础。从技术结构向生态支持的数字平台,实际上是要转化成为人和技术之间的桥梁——新商业平台模式的基础,比方说物联网平台、区块链。区块链概念正在得到人们认可,未来它将改变行业的经营模式。我们将看到区块链在金融服务业、制造业、政府、医疗和教育行业得到更快的认可和应用。

  第三,AI,无处不在的人工智能(AI)。当然AI需要数据的支持,AI的核心不是算法,还是数据,AI如果离开了数字化的平台,就像一部没有燃料的跑车,跑不动。AI的厉害在于它自己有一个深度学习和强化学习的自我的能力,某种意义上讲,未来一切以技术和经验为核心的工作都有可能面临失业,当然数字化平台是人工智能的重要基础,为各种闭环领域和ToB领域提供了数据。

  第四,新材料。比如说石墨烯,这是最近市场很火的概念。石墨烯作为一个新材料不是一个替代,不是新发现一个材料,实际上是和各种传统材料结合,比如橡胶、化工、电缆、金属等,提高这些传统材料的性能,非线性突破原有材料的技术瓶颈。这是一个很广阔的领域。

  所以我讲的一点,怎样寻找“漂亮50”,从宏观和中观产业的角度看,很关键的是对产业竞争力和新技术趋势的预判和把握。

  从更微观的维度讲,也是巴菲特很重视的,就是公司的“护城河”,所有的投资者都梦想着找到穿越牛熊的伟大公司,牛市新高,熊市也新高。我们发现这样的伟大公司有一个共同的特质,就是有一个非常宽的“护城河”,通俗地讲就是行业的门槛,高门槛的行业新进入者很难存活,因为这个行业供给受限,所以竞争有序,有利于企业盈利稳定增长,能够保持盈利增长的确定性,不是讲故事的“成长”。如果技术门槛相对比较低,复制相对比较容易,行业供给增长就比较快,无序竞争,最后谁也赚不了钱。其实我们在今天中国的A股市场也看到很多这样的例子,穿越牛熊,某种程度上就是“护城河”宽,没办法复制,有自己独一份的东西。我们也曾经看到一些不好的例子,但是技术“护城河”不宽,技术能够被复制,当阿里、腾讯进来以后,蛋糕被分掉,一下子就掉下来了。

  我个人的体会是,如果我们的研究能够对产业的竞争力,新兴技术的长期趋势,以及公司的“护城河”有深刻的理解,就一定能够拥抱中国的“漂亮50”。

  作者为中国社会科学院经济所教授、天风证券首席经济学家,本文为刘煜辉8月10日在2017网易经济学家年会夏季论坛上的演讲整理而成,经作者授权发表

责任编辑:张帆 | 版面编辑:邱楠添
财新传媒版权所有。如需刊登转载请点击右侧按钮,提交相关信息。经确认即可刊登转载。
全选

新闻订阅:订阅后,一旦财新网更新相关内容,我们会第一时间通过发邮件通知您。

  • 收藏
  • 打印
  • 放大
  • 缩小
  • 苹果客户端
  • 安卓客户端
财新微信