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“811”汇改两周年:不忘过去,不惧将来

2017年08月12日 14:00 来源于 财新网
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回首两年,人民币汇率运行既经历了险象环生的跌宕起伏,又在制度创新中迎来了企稳反弹
程实
程实,工银国际研究部主管,首席经济学家,董事总经理。2007年毕业于复旦大学,获经济学博士学位,研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。主要学术兼职包括:盘古智库学术委员,中国人民大学和安徽大学硕士研究生导师,财经媒体的专栏作家,《国际金融研究》、《金融论坛》等核心学术期刊匿名审稿专家。

  【财新网】(专栏作家 程实 特约作者 钱智俊)“雄关漫道真如铁,而今迈步从头越。”在风云激荡之中,人民币“811”汇改已经走过第二个年头。回首两年,人民币汇率运行既经历了险象环生的跌宕起伏,又在制度创新中迎来了企稳反弹。展望未来,人民币汇率的“双锚机制”已经确立,但新挑战和新机遇正在涌现。人民币汇率将怎样运行?人民币汇改将迈向何方?人民币国际化将如何推进?基于对“811”汇改历程的全面梳理,我们认为,两年的风雨兼程塑造了人民币汇率运行的新特征,对中国经济改革开放产生了深远影响,提供了经验保障。得益于此,人民币汇改方向进一步明确,深化改革的步伐不会停止,人民币成长为国际货币的新征途即将开启。

  风雨兼程,“811”汇改开拓坦荡正途。两年间,随着人民币汇率的双锚机制逐渐确立和完善,人民币汇率运行呈现出三方面的新特征。第一,高估压力释放,汇率重返功能本位。根据我们的测算,“811”汇改以来,在人民币阶段性贬值的引导下,人民币实际有效汇率对均衡汇率的正向偏离持续收窄,转换为围绕零点的小幅振荡(详见附图)。人民币对一篮子货币有效汇率的阶段性高估基本消除,推动汇率回归调节中国经济内外均衡的本位。第二,贬值“心魔”起灭,人民币汇率运行企稳。2016年下半年,人民币贬值预期不断自我强化而渐成心魔,投机力量唱空、做空人民币的风险非理性放大,对汇率稳定产生了多轮严重冲击。2017年1月以来,得益于预期管理的成效和人民币基本面的改善,人民币兑美元汇率击溃“破7”妄念,重回稳定运行的长期轨道。至今年7月,人民币外汇储备连续6个月上涨,离岸、在岸人民币汇率价差大幅缩小,表明人民币企稳预期再度成为市场共识(详见附图)。第三,双向浮动形成,金融开放格局扩展。以“811”汇改为分水岭,人民币汇率彻底告别单边升值模式,有弹性的双向浮动成为新常态。加之CFETS货币篮子美元权重的调降,人民币与美元的隐性纽带被剪断。这保障了人民币顺利加入SDR,并独立于美元履行储备货币职能,进而打开了人民币国际化和中国金融开放的新局面。

  基于上述新特征,“811”汇改不仅实现了机制变革,更对中国经济的长期发展产生深远影响。首先,在改革和开放的关键节点上,确立了砥砺前行的发展基调。由于现阶段对内改革和对外开放的纵深推进交汇于人民币汇改,“811”汇改的稳步前行,以实际行动证明了中国经济的改革不会停顿、开放不会动摇。其次,在危机十年的阶段演变中,坚守了国家安全的金融底线。2015年下半年以来,随着美联储进入加息周期,本轮金融危机演变为新兴市场货币危机。由于“811”汇改抢占先机、主动防御,人民币兑美元汇率的贬值幅度在新兴市场中居于低位,避免了系统性风险的爆发(详见附图)。最后,在内外经济形势的双重压力下,夯实了“中国模式”的制度自信。外部来看,本轮汇改正值全球经济步入乱纪元,黑天鹅风险层出不穷。内部来看,中国经济进入“L”型下行通道,金融市场脆弱性凸显。面对内外重压,中国货币当局打破模式束缚和经验成见,以契合中国国情的新制度、新路径化危为机,协调了改革步伐和风险防范,把握了复杂环境中的改革机遇,验证了以中国智慧解决中国问题的可行性。

  牵动全局,两年求索收获重要经验。实践是检验真理的唯一标准。纵览全局,“811”汇改在中国新一轮的改革开放中居于先导地位。两年来,在多重博弈中淬炼而成的改革经验,无论对汇改的后续深化,还是对改革开放的其他领域,均具有至关重要的指导作用。

  第一,汇率稳定是国家金融安全的核心支柱。过去两年的事实证明,汇率的非理性振荡不仅会引致内外经济失衡,更会引发对中国经济前景和改革进程的质疑,进而催生系统性风险。因此,人民币汇率问题应从金融问题上升至国家安全问题,从国家利益出发进行谨慎对待、专业处理,将“底线思维”贯彻于人民币汇率的运行之中。

  第二,改革是实现汇率稳定的根本手段。如果两年前“811”汇改未能启动,那么人民币高估压力将继续积累成“堰塞湖”,并在美联储加息后骤然倾泻,造成人民币崩溃式贬值和货币危机。而盯住美元的汇率机制亦将阻碍人民币加入SDR,导致中国金融开放痛失5年战略机遇期。因此,虽然“811”汇改造成了一定的经济成本,但是这些对价以短谋长,换来了人民币汇率稳定的长期制度基础,进而从根本上防范了重大汇率风险。

  第三,预期管理是维护汇率稳定的关键保障。事实证明,人民币贬值预期极易变异为心魔,严重干扰人民币汇率运行。因此,需要不断完善疏堵并举的预期管理机制,引导市场客观认识人民币基本面,及时阻断非理性预期的自我实现。特别是在敏感时点上,预期管理应当果断遏制贬值共识,从而缓释长期压力。

  第四,实事求是、因势利导是改革的务实途径。两年来,人民币汇改既未墨守国际经验,也未因循理论范式。中间价形成机制、预期管理机制和跨境资本流动管理体系等一系列制度创新,均融入了对中国国情的准确定位,对全球局势的灵活应对,从而有效化解了国内外双重压力。

  第五,要以全球眼光考量改革安排。英国退欧、特朗普胜选等黑天鹅事件表明,随着汇率市场化程度的提升,外部冲击对人民币汇率运行的影响日益增强。因此,需要高度重视全球经济形势和货币政策的动向,并据此有序安排人民币汇改的后续步骤,前瞻性地进行措施调整和政策进退,降低政策成本和汇率风险。

  第六,要以全局视角防范汇率风险。2016年1月和12月,人民币汇率骤贬先后与中国股市熔断、债市风波相伴共生。这表明,不同市场间的风险传染正在增强,针对汇市进行孤立、割裂的风险防范难有实效。需要密切监测并及时阻断金融风险的跨市场联动,严防汇、股、债、房等多市共振触发系统性风险。

  第七,汇率问题三个维度需要统筹协调。当前,“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”已上升为中国金融工作的三大任务,亦成为人民币汇率问题的核心维度。“811”汇改的经验表明,作为对外开放的关键步骤,人民币国际化需要贴近实体经济的真实需求,以获得稳健持续的前进动力。而人民币国际化与汇率稳定存在“跷跷板效应”。当汇率风险上升时,人民币国际化应当适度放缓,以维护人民币汇率稳定的大局。当汇率企稳后,人民币国际化需要择机加速推进,以开拓实体经济的发展空间。

  第八,市场力量和政策力量需要平衡兼顾。汇改两年来,市场“无形之手”与政策“有形之手”经历多轮博弈,均展现出对汇率运行的强力影响,任一力量都无法单独决定汇率的长期运行态势。放眼未来,人民币汇改仍需坚持初心,继续强化市场在人民币汇率形成机制中的主导作用。而政策力量则需要顺势而为、适时进退,积极引导市场力量,以形成稳定人民币汇率的长期合力。

  不惧将来,因势利导推动改革深化。风雨兼程,惟愿开拓新路;梳理经验,只为再度远航。回顾两年,人民币汇率已经实现强本固基;展望未来,新挑战和新机遇正在涌现,人民币迈向国际货币的新征途即将开启。基于此,我们提出如下建议:第一,持续优化人民币汇率预期管理机制。今年年末,随着美联储缩表与第三次加息共振,新的外部冲击可能形成,需要坚守预期管理,警惕贬值心魔复燃。第二,适时适度放宽跨境资本流动管理。在真实性合规性基础上,进一步疏通资本输出渠道,降低海外投资成本,满足“一带一路”建设和国际产能合作中的实体经济需求。第三,有序深化汇率形成机制改革。结合全球经济形势,首先因势利导地延长境内人民币外汇市场交易时段,丰富市场参与者结构,此后再择时扩大人民币兑美元汇率波动区间。第四,择机加速人民币国际化进程。抢抓人民币企稳机遇,推动人民币国际化从跨境贸易主导向资本输出主导转型,将区域经济一体化的真实需求转化为人民币国际化的持续动力。

 

  附录:“811”汇改两周年研究回顾

  “811”汇改风雨兼程的两年中,我们的研究围绕两条主线,密切关注着汇改历程的每一步。一是见微知著的宏观快评,根据市场动态和政策风向的小细节,识别和预判人民币汇率运行的大趋势。二是追根溯源的基础研究,依托央行和学界的前沿理论,理清并解析人民币汇改的政策框架和深层机制。值此汇改两周年之际,我们择其精粹总结如下,以供参考。未来,我们将基于一贯的逻辑、基于对现实的观察,不断更新和深化我们对人民币汇率的看法。


  注:*表示该篇为基础研究

  作者程实为工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管,钱智俊为工银国际高级经济学家

责任编辑:张帆 | 版面编辑:陈华懿子
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