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货币政策报告传递哪些“新知”

2017年08月14日 09:56 来源于 财新网
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央行就一些货币政策操作方式的考虑,以及对一些市场关注的金融指标变化等与市场进行了沟通,其中传递出一些“新知”
钟正生
现任财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家;2007年于中国人民大学经济学院获得博士学位,曾任职中国人民银行,从事宏观经济和货币政策研究。

  【财新网】(专栏作家 钟正生 特约作者 张璐)8月11日,央行发布2017年第二季度《中国货币政策执行报告》。总体来看,本季的货币政策执行报告主要是融入了不久之前全国金融工作会议的精神。货币政策“稳健中性”的基调、“稳增长、调结构、控总量”的目标、“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”的主要任务,都得到了重申和延续。这意味着后续一段时间,“稳货币+紧监管”的政策组合仍将持续,“控总量”以促进实体经济稳杠杆、去杠杆的政策取向也将得以凸显。

  央行亦就一些货币政策操作方式的考虑,以及对一些市场关注的金融指标变化等,与市场进行了沟通。我们认为,其中可能传递出如下“新知”:

  一、央行如何看待M2增速偏低?

  央行指出当前的M2增速之所以比过去低一些。原因有三:一是,过去M2增速高于名义GDP增速较多与住房等货币化密切相关,而目前住房商品化率已经很高,货币需求增长相应降低;二是,近些年M2增长较快还与金融深化有关,近期M2增速有所降低,正是加强金融监管、缩短资金链条、减少多层嵌套的合理反映。预计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务,比过去低一些的M2增速可能成为新的常态;三是,随着市场深化和金融创新,M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降,对其变化可不必过度关注。由此看来,目前M2增速偏低在央行容忍范围内,且后续对M2指标的关注度可能持续下降,或将更加重视对“可测性、可控性和与经济相关性”更好的社会融资规模指标进行检测。

  央行指出要“探索利率走廊机制,增强利率调控能力”。本期报告在“公开市场操作”部分,详细回顾了今年二季度央行几次应对流动性波动、“削峰填谷”的方式。从中可以感受到,央行对避免舆论误读“稳健中性”的政策取向重视有加,对银行体系流动性变化的影响因素和规律已有较好的理解。特别是,本次报告中还提出了“研究丰富逆回购期限品种”,市场猜测后续或将推出3个月期限的逆回购品种。我们认为,这一表述或许意味着,降准作为弥补基础货币缺口自然而然的工具,仍会被央行“雪藏”一段时间。这背后苦衷在于,降准蕴含着较为宽松的货币政策信号,在中央高度强调“去杠杆”的背景下,央行或在某种程度上被这种信号意义所“绑架”,因而在熨平基础货币缺口的过程中,不得不诉诸于期限品种更加丰富、更显灵活的公开市场操作工具。

  此外,在政策利率的培育方面,本次央行更进一步表露出对DR007的重视:在报告中未再提及R007,而是指出“银行间市场最具代表性的7天回购利率(DR007)总体在2.75%-3.0%的区间内运行”。DR007的政策指示意义之所以得到增强:一方面在于,从流动性分层传导的角度看,如果央行能够将DR007(中小银行向大银行拆借)的利率维持得相对稳定,那么整个金融体系的流动性应该不会出现太大问题;另一方面,考虑到DR007是银行之间相互拆借超额准备金的价格,实际上也就是基础货币的价格,而对此央行应该而且能够进行灵活的调控,并借此影响更为广泛、更长期限的资产价格。

  二、央行如何看待超储率的变化?

  针对今年以来市场讨论较多的超储率偏低问题,央行本次特辟专栏,阐释近期超储率下降的原因和看法。

  首先,央行强调,近期超储率下降是2001年以来超储率趋势性下降的一部分。这种趋势性的下降来源于:支付体系现代化、商业银行融资渠道扩展、商业银行流动性管理水平和精细化程度不断提高、以及央行完善货币政策操作框架的制度红利(包括双平均法考核存款准备金、常备借贷便利工具和自动质押融资工具、公开市场操作频率提高等),所有这些因素使得银行的预防性流动性需求明显下降。

  其次,央行重申,“这种下降并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化”。这意味着仅凭超储率降低这一因素,不会触发货币政策取向的调整。再次,央行指出,“我国金融机构超额准备金率存在比较明显的季节性波动”。“年中、年末超额准备金率往往会临时‘鼓肚子’,季节性因素消退后则明显回落。因此,不宜简单将不同时点的超额准备金率进行比较”。

  最后,央行提到,“2017年以来基础货币总量略有下降,从结构上看主要与超额存款准备金总量出现一定下降有关”。今年2季度货币乘数较3月末进一步上行0.08,再创5.37的历史新高。从而近期货币乘数的持续攀升,也在一定程度上与超储率的下降相关。

  一言以蔽之,在央行看来“超储率低≠流动性紧”,对市场流动性的观测应更多参考DR007,毕竟价格才是供求关系紧张与否的最终旨归。

  三、“逆周期因子”得到详细阐释

  今年5月下旬,央行正式宣布在人民币汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”以来,人民币兑美元汇率累计升值超过2200点。央行在报告中不仅介绍了引入逆周期因子的背景和作用,还首次较为详细地披露了逆周期因子的计算方法。我们认为,这是央行对市场广泛认为的,所谓引入逆周期因子,不外乎是央行为提升一些操作上的灵活性,而增加一些计算上的模糊性而已,这一说法的积极回应。

  央行指出:“在计算逆周期因子时,可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响,由此得到主要反映市场供求的汇率变化,再通过逆周期系数调整得到‘逆周期因子’”,“‘逆周期因子’计算过程中涉及的全部数据,或取自市场公开信息,或由各报价行自行决定,不受第三方干预”,“逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定”。

  也就是说,逆周期因子先从上日收盘汇率中分离出市场供求的影响,然后再对市场供求的影响采用逆周期系数进行调整,而这个逆周期系数是由各报价行自行决定的。其中,市场供求因素=上日收盘价-上日中间价-一篮子货币日间汇率变化。经过简单的公式推导即可得到,原来的人民币汇率中间价模型是:中间价=上日中间价+市场供求因素+一篮子货币24小时汇率变化;而引入逆周期因子后,中间价模型变为了:中间价=上日中间价+市场供求因素/逆周期系数+一篮子货币24小时汇率变化。在引入逆周期因子后,允许报价行根据经济基本面和外汇市场顺周期程度等,在中间价报价中调整前一日的市场供求因素。这就使得在跨境资本流出压力依然存在的情况下,人民币中间价可对这一影响进行过滤,从而实现更大幅度的升值。

  央行还介绍称,“引入‘逆周期因子’的中间价报价模型适当加大了参考篮子的权重”。事实上,这是逆周期系数减少了市场供求因素的权重所导致的必然结果。央行还详细阐释了逆周期因子的意义,我们将其概括为:调水平(解决单边贬值预期下的“非对称贬值”问题);改预期(防止投资者“追涨杀跌”,放大外汇供求缺口);够透明(报价行充分理解且结果可验证,避免市场恐慌)。这是近期人民币汇率得以快速升值的一个重要制度背景。

  不过需要谨记的是,如央行在专栏中所言,逆周期因子不会改变外汇供求的趋势和方向,只是适当过滤了外汇市场的羊群效应。因此,近期人民币汇率的强势,有赖于资本外流压力尚且不大的有利形势;而资本外流压力不大,又在很大程度上拜资本管制未松所赐。简言之,对人民币汇率切不可“三根阳线改变信仰”,甚至过于轻率地认为人民币自此进入升值周期,而一度风光无限的美元终将孱弱沉沦。人民币汇改步伐仍需稳健迈进,提升人民币资产的信心仍需负重艰行!

  四、同业存单监管政策浮出水面

  央行在本季度执行报告中提出,“拟于2018年一季度评估时起,将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核”。将同业存单纳入考核早在市场预期之内。不过监管新政的缓冲期较长(超过半年)、限定资产规模5000亿元以上的银行(按2016年年报统计只有35家银行,其同业存单存量占全市场的69%)、限定一年以内同业存单(在同业存单总量中占比在63.5%),考虑到同业存单在中小银行发行较多,同时满足后两项条件的同业存单比重应明显低于以上数字。

  因此,总体上同业存单政策执行力度弱于市场此前预期,短期内应不会引起资本市场大的震动。据莫尼塔研究此前银行调研了解的情况看,商业银行有能力在明年一季度之前实现平稳过渡。这种引导市场自发调整,“以时间换空间”的方式,正是“温和去杠杆”方式的精髓所在,也与去年8月以来央行一直秉持的倾向,以及十九大之前行稳致远的取向相符。

  尽管本次披露的同业存单考核尚未涉及资产规模5000亿以下的中小银行,但我们认为对其风险控制或许另有方案。本周有媒体报道,有关方面正在酝酿“货基新规”。其核心有三:一是禁止货币基金投资于主体评级低于AA+的商业银行发行的存单;二是,AAA级以下商业银行发行的同业存单的投资比例最高不得超过10%;三是,同一基金管理人管理的全部货币基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券,不得超过该行净资产的10%。据统计,目前评级为AAA的银行共有39家,所发行同业存单的存量占全市场的69.5%,与资产规模5000亿以上银行的占比相当;评级为AA+的银行共59家,所发行同业存单的存量占全市场的18.5%。由此看来,央行对5000亿以上银行的同业存单发行纳入MPA考核监管,而对中小银行滥发同业存单,可能会通过需求层面的禁止或限制投资来加以遏制。这也是区分主要矛盾与次要矛盾,区分矛盾的主要方面与次要方面的调控思维的集中体现。

  央行对同业存单的治理进路,亦是国际金融危机后国际政策界接近达成的一个共识。面对资产价格的过快上涨,金融杠杆的过度攀升,较为适宜(甚至某种程度上“次优”)的政策组合就是 “稳货币+强监管”。“强监管”无疑会导致部分金融机构的痛苦调整,特别是,同业链条伸展过长、错配风险凸显过重、系统冲击不能坐视的中小银行,最易酿致“擦枪走火”的流动性风险。但只要央行能够维护整个银行体系流动性的稳定(“稳货币”),就不易酿成大面积的恐慌传染和系统性的金融风险。而这无疑要求央行对银行体系中最脆弱的部分(这应该是当下不言自明的),给予更多的缓冲空间,更长的时间节点。稳住“基本盘”,方能开创“新局面”!

  行文至此,总结一二。货币政策执行报告早已成为央行与市场沟通的重要载体之一,但要做到“打鼓听声、说话听音”殊非易事。目前,中国经济韧性已被更多认知,甚至一度超过最乐观者的预期;货币市场利率起起伏伏,但以工业品价格指数平减的实际利率已然降低很多;一些金融机构“给点阳光就灿烂”地重加杠杆,一些企业“管他雨打风吹去”地扩张投资。如此种种,委实难期货币政策进一步放松。而近期人民币汇率的风云突变,不仅延长了加强金融监管的“窗口期”,而且提升了货币政策调控的自主性。经济的新常态,需要货币政策的新常态。是时候见雨绸缪了!

  作者钟正生为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家,张璐为财新智库莫尼塔研究宏观分析师

责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘潇
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