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万科值多少钱?

2017年10月31日 11:52 来源于 财新网
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华尔街从来不问:“出售这家企业时能卖多少钱?”而这正应该是打算购买股票前应该问的第一个问题
陈瑛
现任北京宝慈资产管理有限公司执行董事投研总监,毕业于中国人民银行研究生部(现为清华大学五道口金融学院);2005年-2014年任职于全国社会保障基金理事会,负责投资研究工作。

  【财新网】(专栏作家 陈瑛)从“宝万之争”到“深铁入主”,万科可谓是2015年股灾后站在风口浪尖的一家公司,关于万科价值的讨论没有停息过。以目前万科的股价来看,宝能系平均持股成本在19元/股左右来算,市值超过700亿元,累计收益超过30%。考虑到万能险和分红险受到监管政策的影响,以及宝能系的杠杆资金,宝能系持股具有较大的压力需要减持,那么一旦减持对万科会产生怎样的影响?万科又值多少钱呢?在此,我们从NAV(净资产价值法)的角度,用万科未来3年乃至更长时间的预期现金流来分析企业的价值。

  根据基本的金融学理论,一个项目或一家企业的价值是其未来净现金流的折现,也就是对于投资者或股东来说,你能够在未来获得现金收入,将这些现金收入以一定的折现率折现到现在,扣除你投入的所有成本和费用,就是以现在这个时间点,这个项目或这家企业的价值。理论是完美的,但是在实践过程中,未来的现金流是难以预测的,并且多个变量都会影响这个价值的量。

  在对地产公司的价值评估中,净资产估值法却是一种较为有效且合理的方法,原因在于地产公司具有可预测的现金流,特别是持有型地产公司,未来租金收入的现金流具有长期的可靠预测度。

  那么,作为中国最优秀的开发型地产公司,万科的净资产价值是多少?如何对它的未来现金流进行可靠的预测呢?这些问题是万科合理价值的基础,决定着万科到底值多少钱,也是投资者进行投资决策的依据。

  万科的基本经营策略是加快开发速度,通过快速的周转分享中国地产高速增长的红利,这体现了万科优异的经营能力,也是它相对与其他地产企业的竞争优势。

  地产开发的基本流转过程包括5个部分(见图1),现金流的起点是购置土地储备,终点是确认收入,这个周期一般是三年左右,而且只有拥有土地开发权,才能有最终的收益,经营的基础就是土地储备,如果价格可以合理预测,那么未来三年的销售收入和现金流也是可以合理预测的。

  图1 地产项目流转过程

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  根据万科的年度报告披露数据,万科的营业收入主要来自地产开发和物业经营两个方面。我们从时间维度上,将万科的未来现金流分为两部分来考察:一是,未来3年的现金流状况,可以通过目前万科的土地储备情况合理推算出来。二是,3年后的现金流状况,为了简化预测,并且便于分析判断,可以借用永续年金的方法进行分析。

  2016年底,万科的土地储备和开发情况是:已售未结算面积2279.7万平方米,在建权益面积3622万平方米,规划权益面积3566.9万平方米(见表1)。

  表1 万科土地储备情况  

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  根据万科的过往经营策略,我们基本可以做出这样的假设:即已售未结算项目在第二年结算,在建未售项目在第三年结算,规划面积在第四年结算。这也是与一般的地产开发周期为2-3年是相符的,那么未来三年的可结算面积就可以计算出来了,并且假设未来的结算房价为1.22万元/平米,如表2所示。

  假设物业收入以每年50%增速增加,2016年底为42亿元,那么2017-2019年物业现金流为60、90、135。贴现率则以目前万科借款的最高利率8.4%计算。那么2017-2019年万科的现值为7700亿元。

  表2、万科未来3年的现值  

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  那么3年之后,万科的现金流或收入状况又是如何的呢?虽然没有企业可以真正永续经营,但是在金融实践中,相对于债权明确了债务偿还的期限,股权则可以被认为是永远投资于企业,没有期限,是永续的。

  作为中国最优秀的地产开发企业,以及中国仍有长期的住房需求,我们假设万科是可以永续经营的,假设2020年开始,万科每年的现金流是过去3年的平均值,即3055亿元。贴现率r仍然假设为8.4%,根据永续年金公式:PV=C/r,我们可以得到万科3年后的现值是2213亿元。那么万科的现值为9913亿元,减去负债6690亿元,由此得到,2016年底万科的净资产价值(NAV)为3223亿元(见表3)

  表3 万科的NAV  

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  在获得了这个基于各种假设后的净资产价值后,它对投资决策有怎样的作用呢?市场和企业是在不断变化中的,那么这个万科的净资产价值又会怎样变化呢?这恐怕是每个投资者都会提出的问题。在此,我们就需要讨论一下价值分析的作用了。

  格雷厄姆在《证券分析》中提出,股票分析的目的,并不是确定价值到底是多少,并不是获得一个明确的数值,而是搞清楚价值是否足够。要算出这个股票的精确价值较为困难,而想要做出公司的股价是否远高于价值的判断就容易多了。

  从以上的NAV计算过程中,可以知道影响万科的净资产价值的核心变量有3个:1、土地储备;2、房价;3、贴现率。它们任何一个变动都会使净资产价值发生变化,甚至是巨大的变化。虽然使用NAV对地产企业估值,具有各种各样的缺点,但是这种估值方法的最大优势就是可以合理的对未来的变化进行数字化,从而得到地产企业的合理价值范围,为我们的投资决策提供有效且可适应市场变化的依据。

  如果万科的市值远超过净资产价值3223亿元时(例如20%以上),我们就需要审视影响万科现金流和现值的那3个变量是否发生了根本的变化?这些变化是否可以持续?投资者是否过于乐观了?

  正如格雷厄姆在100年前感叹的那样,金融思维与普通的工商业思维之间存在着日久弥深的鸿沟,一个难以令人置信的事实是,华尔街从来不问:“出售这家企业时能卖多少钱?”而这正应该是打算购买股票前应该问的第一个问题。

  如果一个企业家面对着用1万元买到一家企业5%的权益的机会,他脑子里的第一反应就是将这个要价乘以20,从而得到整个企业的价值是20万元。之后,这个计算将转向这样一个问题:如果用20万元买下这家企业会不会是一桩“好买卖”?

  这个基本的和不可缺少的过程,现在基本上以及被购买股票的人们省却了。对于任何具体的公司来说,净资产价值所传达的信息都可能是没有意义或没有必要注意的。但是在丢弃这些这种证据之前,先要对它们进行考察。这样可以让购票购买者至少能够告诉自己:你为这家企业支付了多少钱?你花的这些钱换来了多少有形资源。

  作者为北京宝慈资产管理有限公司执行董事投研总监。

  感兴趣点击链接了解更多内容:万科公司案例是陈瑛【财新私房课《价值+投资》系列课程】 “价值分析的框架”随堂案例的一部分。  

责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘潇
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