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全球杠杆率变化背后:危机结束、尾部风险大

2017年11月06日 16:21 来源于 财新网
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从危机以来十年间全球杠杆率变化情况判断:经济危机已于2016年后期结束,2017年对全球而言是尾部风险下降拐点的确认
张涛
财新网“简容论经”专栏作家,经济学博士,现任职某银行金融市场部。

  【财新网】(专栏作家 张涛)在本次危机中,全球依次经历了金融市场的流动性危机和信用危机(包含主权信用危机),甚至现行国际货币体系也受到巨大冲击;与此同时,在G20国际协调机制下,主要经济体联手实施了经济刺激计划和非常规货币政策,这样才让全球经济避免陷入了“大萧条”,之后逐渐得以复苏。迄今全球金融危机爆发已过10个年头,我们究竟该如何评判本次危机是否结束呢?为此,本文尝试给出一个评判的视角。

  

判断一:危机已结束(End of Financial Crisis)

  国际清算银行(BIS)对44个主要经济体的债务数据有很详细完备的统计,鉴于此44个主要经济体占到全球经济总量90%以上,因此他们基本就等同于全球。国际清算银行最新统计数据显示,截至2007年底(危机前),全球非金融部类债务/GDP比值为216%,其中政府债务/GDP为65%,非金融企业债务/GDP为85%,家庭债务/GDP为67%。

  2008年金融危机爆发后,受危机冲击,全球曾出现过短暂的去杠杆局面。截至2008年3季度末,全球非金融部类债务/GDP比值降至198%,其中政府债务/GDP降至59%、非金融企业债务/GDP降至78%、家庭债务/GDP降至61%,即政府、实体和居民杠杆率下降幅度均为了6个百分点左右。

  之后在经济刺激下,全球又出现了短暂的脉冲式杠杆率回升的局面。截至2009年3季度末,全球非金融部类债务/GDP比值升至236%,其中政府债务/GDP升至78%,非金融企业债务/GDP升至91%,家庭债务/GDP升至65%,即政府杠杆率提升了19%,实体经济杠杆率提升了12%,居民杠杆率提升了7%。显而易见,应对危机冲击,主要是依靠政府支出扩张来填补总需求缺口。

  当经济已明显摆脱“大萧条”边缘之后,各经济体短期大规模的经济刺激计划相继淡出,逐渐由非常规货币政策、中期财政整顿和强化监管的政策组合所替代,经济也逐渐恢复到以自行调整为主的运行逻辑之中——实体、家庭开始温和去杠杆和政府持续加杠杆并存的局面,实体经济杠杆率曾于2011年底最低降至78%,家庭部门去杠杆进程更慢一些,其杠杆率曾于2015年3月末最低降至55%,而政府杠杆率曾于2016年9月底最高升至90%。

  因此,现在可以得出的第一个判断:从整体杠杆率层面来看,虽然危机后的杠杆率较危机前提升了20多个百分点,但进入2016年四季度之后,政府杠杆率回落和实体、家庭杠杆回升并行,即非市场之手开始收敛,市场之手开始扩张,而且这种转换是经济自行调整的结果,从此种意义而言,本次危机已于2016年3季度末正式结束了。

  

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图1:全球非金融部类杠杆率变化情况 

  

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图2:全球非金融部类杠杆率变化拐点

  


判断二:尾部风险巨大(Tail Risk)

  危机虽已结束,但由于在应对本次危机过程中,各主要经济体杠杆率变化差异十分明显,由此既表明各经济体复苏路径的差异,又暗含着危机结束后,他们回归经济常态路径的巨大差异。

  具体来看,存在三个十分显著的差异(见图3):

  首先,本次危机以来,各经济体非金融部类杠杆率大体分为三个区域:最上层的是日本,杠杆率在300%-400%之间;中间层的杠杆率在200-300%之间,美国、欧元区和发达经济体均在这个区域;最下层的杠杆率在100-200%之间,例如新兴市场国家就在这个区域。在本次危机期间,唯有中国的非金融部类杠杆率由最下层快速蹿至中间层,换而言之,杠杆率升幅最大,升速最快,由危机前的145%升至258%,10年间提升了113%。

  其次,在本次危机应对中,与美、日、欧和发达经济体不同,中国政府的杠杆率并未显著提升,仅较危机前提升了18%,而日本、美国和欧元区的政府杠杆率分别提升了67%、38%和35%。

  第三,与美、日、欧和发达经济体的非金融企业及家庭部门降杠杆不同,中国的非金融企业和家庭的杠杆率较危机前均大幅提升,升幅分别为68%和27%。

  

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图3:全球主要经济区域杠杆率及结构变化情况

  危机结束后,在经济回归常态运行进程中,一个基本趋势是非市场之手收敛,市场之手扩张,但恰恰是上述反危机过程中形成的三个差异,对全球经济而言,意味着巨大的尾部风险:

  因为,“三去一降一补”的宏观要求,实际上就是以降低实体经济杠杆率为核心内容,中国非金融部类杠杆率整体下降;全球其他经济体则是家庭和实体经济加杠杆的同时,政府逐步降杠杆。言外之意,全球经济正处于杠杆率有增有减的结构性变化之中,由此中国降杠杆可能带来的冲击,就成为危机结束后,全球经济首要面对的尾部风险。

  

小结

  综合上述两个判断,从危机以来10年间全球杠杆率的变化情况出发,初步得出的结论:全球经济危机已于2016年后期结束,同时中国经济的“L”型也是于2016年筑底的。2017年,对中国经济而言,无疑是筑底后拐点的确认;对全球而言,则是尾部风险下降拐点的确认,所以2017年注定是标志性年份。

  作者任职中国建设银行金融市场部,仅代表个人观点

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张翔宇
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