债券市场在经历怎样的“去杠杆”

　　【财新网】（专栏作家 周浩）关于债券市场“去杠杆”的话题，在今晨5年期国债利率突破4%的心理关口后，再度成为市场关注的焦点。一边是不断上升的债券利率，另一边是不愿意轻言放松的中国央行。这样的背后，到底体现了怎样的市场博弈呢？

　　在回答这个问题前，我们首先需要理解，债券市场是否在“去杠杆”？这个问题看起来很高深，很多市场人士都有各种指标来对此进行研究。笔者则一直关注一个数据，即债券回购的成交量。下图就是债券回购的成交数据，衡量的是连续四周的回购总量之和，单位是万亿元。关注这一数据是因为大量的债券交易事实上是通过“加杠杆”来实现。“加杠杆”交易的核心是：买入债券，抵押回购，获得资金，再度买券。通过连续的杠杆式交易，债券交易形成了一个用高杠杆来获取多倍利差的交易模式——其背后的逻辑是长端利率高于短端利率，买入一个10年国债，再将债券抵押出去，获得隔夜资金，再买入10年国债，是债券市场上最为流行的交易模式之一。因此回购的成交量从某种程度上可以反映出市场的杠杆率。从下图可以看出，总体债券回购的交易量在过去数年中呈现一倍以上的上升，本轮的顶点出现在2016年第三季度，与整体“去杠杆”政策推出的时点接近，在今年年初，债券回购交易量出现较为明显的下滑（当然这可能与春节因素有关），但此后债券的回购交易量继续回升至历史高点附近。