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行业集中度提升助推经济向好?

2017年11月15日 12:15 来源于 财新网
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集中度提高并不必然带来行业盈利改善及宏观经济整体向好。我国上中下游行业集中度提升的实际效果有着明显区别。从长期看,由市场自发力量推动的集中度提升,更有可能带来行业盈利能力的持续提高和经济动能的改善
伍戈
伍戈,经济学博士,研究员。华融证券首席经济学家,曾长期供职中国人民银行货币政策部门,并担任国际货币基金组织(华盛顿)经济学家。伍戈是孙冶方经济科学奖得主,还是浦山奖、刘诗白经济学奖获得者,曾获中国金融学会优秀论文一等奖、金融图书“金羊奖”等学术奖励。

  【财新网】(专栏作家 伍戈 特约作者 徐剑 兰妮)核心观点:

  1、2017年以来,随着PPI止跌回升,企业利润整体有所改善,中国经济呈现触底反弹迹象。不少研究把上述宏观面的改善归结于行业层面集中度的提高,并以此作为预示未来经济持续向好的依据。那么,我国行业集中度变化究竟如何?集中度提升是经济下行倒逼的结果吗?集中度提高是否意味着经济动能的增强?这些对于我们从微观行业层面理解和预判未来宏观走势有着重要意义。

  2、从可得的历史数据来看,我国行业集中度的整体抬升趋势早在十几年前就已经出现,其与宏观经济周期的关系其实并不紧密。各行业的集中度存在着明显分化,分行业看:造纸、化肥、挖掘机等部分行业集中度近年来提升十分明显,但包括中上游的钢铁以及下游的汽车、服装等在内的部分行业集中度的上升速度却明显放缓或者下降。

  3、特别地,前期宏观经济的下行调整并不必然引致行业集中度的提高。理论上,行业集中度受到行业生命周期、进入和退出壁垒、政策环境、技术水平等诸多复杂因素的影响。现实中,中美两国的史实都表明,经济下行时期的整体行业集中度既可能上升,也可能下降。当然,对于部分市场化程度较高的下游行业而言,确实存在经济下行“倒逼”集中度提升的现象。

  4、集中度提高并不必然带来行业盈利改善及宏观经济整体向好。一个有趣的发现是,我国上中下游行业集中度提升的实际效果有着明显区别:下游行业的集中度提升后盈利能力有所增强,而中上游却没有。其背后的原因或与上中下游的市场化程度和行政政策干预有关。中上游国企占比高,其兼并重组受政策和制度的约束较大;下游的市场化程度较高,自发性的集中度提升或有利于实现规模经济并促进盈利能力提升。

  正文:

  行业集中度本是产业组织理论里的概念,主要用来研究行业的竞争与垄断情况。但自去年以来,不少研究把观察到的集中度提升的微观现象,与宏观经济波动联系起来。这些观点大多认为,过去长达几年的经济下行使得落后企业被淘汰,故而集中度会出现提升。并且,集中度提升能够促进行业盈利的持续好转,并被当作看好未来经济走势的一个重要的微观层面理由。

  受数据可得性的限制,这些研究选取的时间区间较短,大多只有近三至五年的数据。问题在于,我国行业集中度提升是近几年才有的新现象吗?是经济下行倒逼的结果吗?集中度提升对未来的经济动能究竟有何影响?目前已有的研究给出的结论仍然似是而非。诚然,集中度变化是微观层面的重要问题,深入研究集中度与经济周期的关系,对于从微观层面分析和预判未来宏观经济走势具有重要意义。

一、集中度提升是近期才出现的特有现象?

  首先,我们有必要关注行业集中度的现实变化,即各行业的集中度真实变化究竟如何?特别是在经济下行时期,各行业的集中度都在加速提升吗?根据数据的可得性,我们选取了具有较长历史时期的代表性的13个行业集中度变化数据(包括钢铁、煤炭、水泥等6个中上游行业,以及汽车、家电、造纸等7个下游行业)。我们发现:

  从整体上看,近年来我国行业集中度总体上升,该趋势早在十几年前就已经出现。我们使用各个细分行业的主营业务收入作为权重创新性地编制了集中度指数(具体方法参见附件1)。从指数上看,近年来行业的总体集中度表现出持续上升的趋势。其中,下游行业的集中度平稳上升,但自2014年以来有所回落;中上游行业的集中度呈现波动上升。

图1:近10多年来我国整体的行业集中度呈上升趋势(%)

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数据来源:华融证券整理
注:图中曲线表示行业集中度指数,具体编制方法详见附件1

  从细分行业来看,不同行业集中度有升有降,分化较为明显。2012-2015年是我国宏观经济下行压力较大的时期,也是最可能“倒逼”行业集中度加速提升的时期。但我们发现,在此期间并非所有的行业集中度都在上升。其中,造纸、化肥、挖掘机等行业的集中度显著提升,但另一部分行业(包括中上游的钢铁,以及下游的汽车、空调、服装等行业)集中度的上升趋势却明显放缓或者下降。

图2:2012年以来我国分行业的集中度有升有降(%)

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数据来源:各行业集中度数据来源详见附件1,华融证券整理

二、经济下行调整是否必然引致集中度提高?

  理论上,各个行业的集中度受到行业生命周期、进入和退出壁垒、政策环境、技术水平等诸多复杂因素的影响。因此,集中度的变化在一定程度上是独立于宏观经济周期的。现实中,中美两国的历史数据表明,经济波动也并不必然引起集中度的相应变化。具体地,中国自2001年以来集中度一直处于上升趋势之中,可见经济波动对集中度的影响并不明显。美国也有类似的规律,特别是在经济下行时期,集中度并不是必然提高(例如,1958-1961年经济下行时期,集中度有所上升;但在1964-1968年以及1970-1972年两个经济下行时期,集中度却是下降的)。因此,经济下行时期的行业集中度既可能上升,也可能下降。

图3:经济周期波动并不必然影响行业集中度(%)

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数据来源:中国集中度指数的计算方法详见附件1,美国集中度数据来自Bruce T. Allen(1976),华融证券整理

  综上,行业结构演进有其自身的内在规律,经济周期可能只是其中的一个影响因素,并非一定会引起行业集中度的相应变化。经济下行“倒逼”行业集中度提升的现象,可能对于市场化程度较高的部分行业表现得比较突出。例如造纸、化肥等行业在经济下行时期集中度的确提升得非常快,但对其他行业及整体可能并不适用。

三、集中度提高是否必然带来盈利改善及经济向好?

  有部分产业组织理论认为,较高的行业集中度有利于提高利润率(Bain,1951)。需要注意的是,上述结论的一个前提条件是具有较为完备的市场经济环境。此外,每个行业的最优集中度是不尽相同的。事实上,作为一个新兴加转轨的发展中国家,我国整体行业集中度与工业企业的盈利之间似乎并没有明显的对应关系(图4)。

图4:行业集中度与企业盈利整体上无对应关系(%)

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注:图中集中度指数的计算方法详见附件1,工业企业ROE计算方法为工业企业行业净利润总和/(工业企业资产总和-工业企业负债总和)

  需要说明的是,本文所关注的是集中度对整个行业盈利的影响,而并非对某个龙头企业盈利的影响。诚然,龙头企业市场份额的提升可能会使得该企业利润增加,但同时也会对行业内其它企业形成挤压,其对整个行业的盈利影响是不确定的。尽管如此,如果进一步细分上中下游,行业集中度却与相应企业的盈利有些规律性的特征,具体地:

图5:下游集中度提升伴随盈利提升,但中上游并没有(%)

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注:图中上下游集中度指数的计算方法详见附件1,中上游ROE计算方法为中上游行业净利润总和/(中上游行业资产总和-中上游行业负债总和),下游ROE计算方法与此类似

  (一)中上游行业:市场化程度相对较低,集中度提升未必带动盈利改善

  在过去的十多年间中上游行业集中度提高的同时,以行业ROE为代表的盈利能力却并未相应提高,两者甚至还存在较为明显的反向关系。无论是行业整体,还是各个中上游细分行业,都存在这种现象(参见图5左和图6)。只是自2016年以来中上游行业的集中度与盈利之间才表现出一定的同步性。但需要指出的是,2016年以来中上游行业的盈利明显改善,未必是由集中度提升所带来的,而更可能是供给侧改革及环保限产等因素所影响的。以煤炭行业为例,2016年煤炭行业的集中度事实上小幅下降,但盈利大幅增长(与限产等政策有很大关系)。

图6:中上游集中度提高未带来盈利同步改善(%)

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注:1.各行业集中度的数据来源详见附件1;2.各行业ROE的计算方法为行业利润总和/(行业资产总和-行业负债总和)

  在过去长达十多年的历史时期,中上游的行业集中度提高但盈利能力没有相应改善。背后的原因可能在于,行政力量是我国中上游行业集中度变化的主导因素。一方面,中上游行业国有资产占比普遍高于下游行业,市场化程度相对较低。国企之间的兼并重组很多并非只是出于经济因素的考虑,跨地区的企业整合更是涉及地区之间的财税利益分配、债权债务纠纷以及地区GDP统计等问题,需要地方政府的支持才能顺利开展。因此行政力量是影响很多中上游行业集中度变化的不可忽视的重要因素。另一方面,中上游行业集中度受到产业政策的重要影响。多年来,为化解钢铁、煤炭、水泥、平板玻璃等中上游行业的产能过剩问题,我国密集出台了一系列产业政策,其中把提升这些行业的集中度作为政策的调控目标之一。

图7:中上游国资占比较高,受产业政策和制度约束较大(%)

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注:1.左图国资占比计算方法为各行业国有控股工业企业总资产除以各行业工业企业总资产;2. 为简单起见,右图各行业近期的产业政策仅列出其中两项

  虽然行政力量可以推动中上游行业集中度提升,但兼并整合后企业的经营效率不一定能提高。被整合的企业之间可能缺乏基于市场化因素的有机结合,在业务上也不一定具有互补性,在管理上可能也会由于国企的管理体制而产生新的矛盾。更为重要的是,行政导向选择的行业“龙头公司”,未必是最有竞争力或最有发展潜力的公司,企业整合后容易出现“大而不强”的局面。这可能是中上游行业集中度未能有效提升其盈利能力的关键原因。

  (二)下游行业:市场化程度较高,集中度提升推动盈利能力提高

  与中上游行业不同的是,下游行业的集中度变化与行业盈利能力之间表现出较强的相关性。行业集中度提升的过程中,下游行业的ROE也随着提高;集中度下降的过程中,下游行业的ROE也有所下降(图5右)。不仅下游行业整体如此,而且各个细分行业也都表现出高度的同步性(图8)。

图8:下游行业的集中度与盈利能力同步变化(%)

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注:1.各行业集中度的数据来源详见附件1;2.各行业ROE的计算方法为行业利润总和/(行业资产总和-行业负债总和)

  下游行业集中度与盈利能力变化高度同步,可能是因为下游行业的集中度变化更多地是由市场自发力量驱动的。下游行业的国企占比相对较低,市场化程度相对较高,整体上受产业政策和行政干预的影响相对较小。下游行业集中度提高主要是为了追求规模经济性,在集中度提高之后经营效率往往也会随之提高,因此盈利能力也会有所增强。

  展望未来,参照美国等国际经验,我国整体行业集中度还将保持上升趋势。目前我国行业集中度总体仍然较低,2016年我国13个行业的加权集中度为36.4。这大概相当于美国1960年左右,而美国的集中度在之后的几十年里继续提升。因此,我国行业集中度仍可能存在上升空间。值得一提的是,若要判断集中度提高是否可以推动行业盈利持续向好,就需要区分这种变化究竟是由于外部行政力量推动的“新瓶装旧酒”,还是内部市场力量驱动的“治标又治本”。从长期看,由市场自发力量推动的集中度提升,更有可能带来行业盈利能力的持续提高。

四、基本结论与启示

  一是我国行业集中度的整体抬升并不是近几年的特有现象,该趋势早在十几年前就已经出现,其与宏观经济周期的关系其实并不紧密。各行业的集中度存在着明显分化,分行业看:造纸、化肥、挖掘机等部分行业集中度近年来提升十分明显,但包括中上游的钢铁以及下游的汽车、服装等在内的部分行业集中度的上升速度却明显放缓或者下降。

  二是前期宏观经济的下行调整并不必然引致行业集中度的提高。理论上,行业集中度受到行业生命周期、进入和退出壁垒、政策环境、技术水平等诸多复杂因素的影响。现实中,中美两国的史实都表明,经济下行时期的整体行业集中度既可能上升,也可能下降。当然,对于市场化程度较高的部分行业而言,确实存在经济下行“倒逼”集中度提升的现象。

  三是集中度提高并不必然带来行业盈利改善及宏观经济整体向好。我国上中下游行业集中度提升的实际效果有着明显区别,下游行业的集中度提升后盈利能力有所增强,而中上游却没有。其背后的原因或与上中下游的市场化程度和行政性政策干预的差异有关。从长期看,由市场自发力量推动的集中度提升,更有可能带来行业盈利能力的持续提高和经济动能的改善。

  作者伍戈为华融证券首席经济学家,徐剑为华融证券宏观研究员,兰妮为华融证券实习研究员。实习生周祺对本文亦有贡献。

  附件:集中度数据来源及其指数编制说明

  1、集中度数据来源:我国各行业集中度数据较为琐碎,本文综合各方面数据来源,尽量使数据统计口径大体一致。其中,中上游行业的集中度主要是指产量的集中度(水泥是产能的集中度,与产量集中度走势基本一致),下游行业的集中度主要是销量或销售收入的集中度。从集中度的相关研究及本文所掌握的数据来看,各行业的CR4、CR8、CR10的走势基本一致。出于数据可得性和编制指数考虑,本文除服装外,各行业集中度的数据都使用CR4。服装行业由于数据可得性的限制,使用的是CR10,但服装行业在集中度指数中的权重较小,使用CR10对总指数的影响不大。各行业的数据来源具体如下:

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  2、指数编制说明:为计算集中度指数,本文使用各个行业主营业务收入作为权重(2007-2015年平均值),对每年各行业的集中度进行加权平均,个别集中度数据缺失则采用插空法填补。经计算,在最终的集中度指数里面,中上游总权重为58%,下游为42%,权重分布基本符合实际情况。中上游和下游的集中度指数编制方法与此相同。各行业权重具体如下:

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责任编辑:张帆 | 版面编辑:许金玲
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