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新底部3.0:实业复兴

2017年11月24日 10:39 来源于 财新网
如果说2017年为L形底部进行确认,出现了经济市场底部、利率底部、权益市场底部三重底部的话, 2018年就可以得到公式:去产能+去杠杆等于实业复兴
乔永远
乔永远,兴业银行首席策略分析师。原国泰君安首席策略分析师,策略研究团队负责人。金融学博士,理学学士,毕业于北京大学和英国圣安德鲁斯大学。曾任莫尼塔公司首席经济学家,长期服务于中国及全球机构投资者。在2015年获得新财富策略第一名。2014至2015年度获得新财富、水晶球、金牛奖、保险资管最受欢迎分析师大奖前三名等荣誉。

  【财新网】(专栏作家 乔永远)新底部3.0,本质是在新时代、新常态之下形成的对大类资产配置的新挑战。去年年底,我们提出新底部的概念,即接下来的一年核心矛盾将变成经济底部、利率底部和权益市场底部。过去一年我们发现整个市场的变化朝着这一方向发展,又在很多地方超出我们的预期。今年6月份我们提出新底部的2.0,叫做未有之变。为什么叫未有之变?今年6月份我们发现期限利差朝零收缩的新现象。在去杠杆去产能以后,接下来将走向何方,很多人持相对悲观的看法,对经济增速更加敏感;但是我们持乐观的看法,这一看法从我们的角度来看就叫做实业复兴。

  去产能加去杠杆等于什么?我们讲金融业服务实体经济,服务实体经济有风险还是没风险?我们认为去产能加去杠杆,有可能等于实业复兴。在过去2年里,很多讨论围绕经济增速的持续下降,围绕利率的不断上升对我们形成的压力。但是我们发现,2017年的核心变量新底部为我们带来了新的机会,这反映为经济底部、利率底部和权益市场底部。过去一年抓住了这一趋势和方向,实际上给大家带来了更大的回报。2018年我们认为将是2017年的延续,去产能的坏处可能很多人意识到,但是它的好处我们发现市场没有充分挖掘。去产能带来产能的收缩和供给的壁垒,去杠杆可能会带来金融的全面反哺实业,所以我们认为2018年有可能出现企业盈利回升并且加强。如果出现这样的情况,我们认为2018年在今年利率上行的基础上,实体的存贷款也就是法定利率水平存在一次加息的可能性。从这些逻辑来推断,我们可能发现新的变化:2017年开始有趋势、有底部,2018年趋势和底部就不再存在,结构性越来越明显,远离刚兑泡沫,布局行业龙头成为我们的方向。

  接下来谈三个问题。第一个是去产能+去杠杆和实业复兴之间的关系。这是去年11月份我们提出来的新底部的概念,当时大家担心的核心问题是资产荒,但是一年过去了不仅不荒,而且担心的是资金的问题。在权益市场和经济的环境下,我们发现今年对GDP的全面淡化,实际上没有带来GDP的全面下降,相反我们看到二、三季度出现回升,四季度的经济数据我们也比较乐观。所以我们看到,接下来如果去产能、去杠杆全面实现的话将会有什么样的结果。去产能在过去两年影响非常全面,但是去杠杆可能是2017年、2018年的核心政策变量。去产能带来了企业收入增长,还款能力提高,负债率的优化以及兼并重组等大量机会。在这一机会里面,这些变化不是在一个企业、一个行业发生,而是全面落地深化,有了企业的去产能,收入增长、还款能力提高,负债率优化,包括公开数据披露的,整个银行业的资产质量从去年到今年都发生了改变,去产能为这些提供了非常好的条件。杠杆率在过去几年出现了快速提高,这一快速提高反映在企业部门的本质是金融杠杆的持续回升。

  第二个是去产能、去杠杆背景下,金融和实业的互动。在所有行业里面,我们发现2012—2016年中,分重型工业和轻型工业来看,基本上所有的企业都在为两个因素打工,所以利润无法提升。一个因素是为过剩产能打工,第二个因素是为较高的利率水平打工,在这里面如果能够发现去杠杆、去产能的变化的话,我们认为接下来实业的复兴将会成为永恒。2017年,一年来我们认为很多东西的弱化实际上在宏观层面并不存在,相反得到了更加稳定的,也就是L形的确认。在PMI、工业企业利润的增长上,我们都发现了这种特征。除此以外,2017年我们还看到了三个非常明显的超预期因素。

  第一个超预期的因素就是利率水平的大幅度上升。从去年年底的低点来看,到现在以十年国债收益率的水平,估计上升超过110BP,而这一水平还是所有金融市场里面变化较慢的因素。最近两天,整个市场对利率的敏感度再次上升,大家开始出现所谓的对2013年的回顾和思考。利率上行有人认为是去杠杆的结果,相反我认为是去杠杆的手段。

  第二个超预期的因素是去杠杆政策全面实行。去年我们评估去杠杆的力度、方向和时间,我们主要评估非银行金融机构、非持牌金融机构、表外一些具体的金融产品,相反在今年我们发现它是全面实行,反映在存单的利差全面消失,利率全面上行,金融市场和法定利率也全面倒挂。这在央行的工作报告里面可以看到,来自实体经济的融资成本出现了上升。

  第三个被大家所忽视的是资产价格、泡沫的刚性持续增长。最近两天大家发现部分地方房产降温,销量下滑。但是放在全年来看,2016年房产的泡沫的刚性、融资的刚性和理财产品的刚性都成了刚性泡沫的组成部分。在这两个组成部分里面,我们列举了房地产和理财产品,这两项在过去一年不仅没有改善,相反地在继续下去。这些超预期的变化,都会对未来产生影响。如果去杠杆+去产等于实业的复兴,不妨大家打开想一想,中国基准利率的提升是不是会成为想象。基准利率的提升,不是抑制增长的手段,相反我们认为是对经济增长恢复实业全面复兴的一种确认。只有我们有信心、有勇气面对新常态,面对L形,面对实业的复兴,我们认为明年的实体经济才能承受法定利率的一次加息。在这一层面上来讲,我们认为中国实体经济的回报可能因此而上升。

  第三点我想讲的是打破刚兑,趋势性机会消失,接下来的机会分别在哪里,或者是风险分别在哪里。第一点是金融机构的区分、分化、分离开始逐渐出现。从原来的纯粹的市场政府支持,到现在来自于经营机构的自我分化,我们做了大量的工作,形成了城商行、农商行的全面评估体系。我们认为这种分化已经开始出现,未来在非刚性领域,这种分化对大家的融资成本、投资机会都形成影响。在大类资产的配置方向上,我们发现接下来如果金融业全面地确认实体经济复兴的话,我们会看到信贷、债券、权益结构性的变化会出现。未来我们认为金融业对信贷、权益以及信贷、标准化的产品,在合规条件下的投资可能会逐步出现和扩张。在非标领域的投资和信用、利率等领域的投资可能会更加强调时点选择、标的选择和进一步地区分。在企业领域,我们需要确认负债从哪里来,我们赚什么钱。

  从2002年一直以来整个金融市场和社会的长短端融资成本存在差异。大家都知道,金融行业很多机构需要通过短借长投的形式形成商业模式。在2002年到2011年这段长达十年的周期里面,长短端的利差超过100个BP,高点到240个BP。短借长投之间的利差之高可能有240个BP之多,但从2012年到2015年来看,这种利差在大幅收缩。新的变化是什么?今年年中我们提示新底部2.0的特点,是期限利差极有可能在零附近徘徊。如果这种情况发生,我们认为接下来金融机构的投资获利完全取决于对资产风险的研究,对收益的研究和对盈利能力的确认。如果确认盈利情况的话,我们发现包括信用、权益以及包括海外市场,龙头的风险在逐渐降低。而一般企业经营风险逐渐扩大,今年甚至是包括一些大家普遍考虑的问题都显现出来。在这个角度来看,我们希望通过我们内部的评级,为大家提供新底部3.0之下的参考。我们发现,目前主流的对企业、信用的评价普遍出现高估和泡沫化。如果出现了以盈利为驱动力的信用来源的话,我们认为目前市场的主流评价可能会向右,也会向我们的评价靠拢。换句话来说,信用资质的确认极有可能形成一轮新变化。在具体的企业里面,从公开的数据去确认会发现,在家电行业领域,行业盈利增速中位数水平只有17%。而细分龙头增速达到30—40%。食品饮料行业盈利增速中位数17%,而龙头增速明显超过该中位数。在医药领域,差异没有其他领域明显,但是未来我们也会发现这种差异的存在。在电力、建材行业,龙头优势正在得到全面确认。如果未来一年我们还对企业盈利进行重新调整和预判的话,基本盈利增速可能会呈现强者更强的格局。

  除此以外,资产证券化持续加速,未来我们认为资产证券化会成为大家普遍配置的一个方向。在这些基础上,我们讨论刚性兑付的泡沫是否会被打破。过去一年,整个行业中间收入的扩张本质上反映了刚性兑付泡沫打破的起点。往前看、往未来看,我们认为以规模来计,理财产品的余额有可能达到了历史高度。未来标准化的理财产品成为新的方向。除此以外,在城投以及其他刚性兑付的产品领域,我们认为边际的变化也会出现。左边是2017年1月份,对不同区域的城投债信用利差的标记,右边是我们对现在,也就是十月份城投区域利差的标记。左边的分化比右边的分化明显,是因为大家慢慢抛弃了城投刚兑信仰,这样的情况下各个区域利差就都升高了。

  所以2018年,我们认为有可能是新底部的3.0,是实业复兴的一个开始。如果说2017年为L形底部进行确认,出现了经济市场底部、利率底部、权益市场底部三重底部的话;我们认为2018年就可以得到公式:去产能+去杠杆等于实业复兴。未来盈利的来源将会成为全市场金融资本追逐的方向,所以大类资产配置的结构上,我们是布局龙头、远离泡沫。利率市场可能会进一步地趋平,长期的国债利率我们认为将维持在4.0—4.2%区间,法定利率我们认为可能会出现一次加息,确定实业复兴。行业龙头由于竞争环境的改善,由于金融业降低实体的融资成本,大家可以在国内信贷、债权、海外债权以及信贷市场进一步地发掘机会。在金融转型的大背景下,资产证券化标准化产品将进一步加速,刚兑资产泡沫将逐步被打破,这方面建议大家精挑细选,把握明年真正盈利增长的来源。

  作者为兴业银行首席策略师

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张柘
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