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当美联储加息驶上快车道

2017年12月14日 14:46 来源于 财新网 | 标签:美联储加息
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在财政、金融政策双双收紧的情况下,中国经济韧性的维系事实上仍然面临着一些不确定性。中国央行并不适合亦步亦趋地跟随美联储加息的节奏,释放货币政策进一步收紧的信号
钟正生
现任财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家;2007年于中国人民大学经济学院获得博士学位,曾任职中国人民银行,从事宏观经济和货币政策研究。

  【财新网】(专栏作家 钟正生 特约作者 夏天然)2017年12月14日,美联储FOMC公布了最新的利率决议,毫无意外地宣布年内第三次加息,将联邦基金利率上调25bp至1.25%-1.50%区间。但对于美联储明年加息的节奏,市场似乎与美联储再次产生分歧。目前,美联储给出的点阵图预测显示2018年会加息3次,而期货市场显示美联储只会加息两次。

  这种差异并非首次出现:在本轮加息周期中,几乎每次美联储公布的点阵图都与市场预期的有较大差别,2015年和2016年甚至连美联储自身也没有遵从原本的加息计划。在当前时点,我们更愿意相信美联储的加息计划,市场预期似乎偏低:在弱有效菲利普斯曲线规律的作用下,就业市场日益趋紧和特朗普“松监管”或将共同推升美国通胀;加之全球货币政策趋同,外部政治环境稳定,明年美联储加息节奏必然加快,不排除明年超预期加息4次的可能。

  对中国央行而言,短期内美联储收紧货币政策所带来的外溢效应有限。本次美联储加息之后,中国央行不无巧合地将逆回购和MLF操作利率小幅上调5个基点。这一表面上的“跟随加息”应该理解为央行基于国内经济金融状况主动为之的结果。考虑到未来一段时间内中美利差仍有望提供足够保护,偏弱美元格局亦可令人民币汇率维持偏强态势,中国国内货币政策事实上可以获得更大的独立性。反观中国自身,在财政、金融政策双双收紧的情况下,中国经济韧性的维系事实上仍然面临着一些不确定性。中国央行并不适合亦步亦趋地跟随美联储加息的节奏,释放货币政策进一步收紧的信号。就金融体系而言,在当前金融强监管扑面而来甚至相互叠加的情况下,也更需要货币政策延续“不松不紧”的基调,承担起防范系统性风险、维护流动性环境稳定的协调之责。

  一、菲利普斯曲线依然有效

  耶伦主席多次强调过阻碍美联储加息的最大障碍——低通胀形势——会出现改善,因为美国劳动力市场在持续收紧,根据菲利普斯曲线理论,通胀迟早回升。但恰恰在这个关键点上,被很多学者和投资者所诟病。在很多时候,美国的失业率与通胀率并没有表现出理论上的反向关系。事实上,菲利普斯曲线并非失效了,而是没那么有效而已。我们剔除掉了三段特殊时期(在这三个时间段,薪资增速与通胀走势相悖:1969年1月-1979年12月,对应三次“滞胀”;1992年9月-1998年8月,对应“大缓和”时代;2010年10月-2013年1月,对应欧债危机),发现分段统计的菲利普斯曲线依然有效。

  美联储理事Brainard曾经表示,“潜在的趋势通胀率”可能已经低于次贷危机前的水平,“菲利普斯曲线似乎比以前更平坦了”。因此,想要看到通胀水平的进一步提升,还要失业率降到更低的水平。但如果美联储真的认可了“潜在趋势通胀率”已经降低,并相应调低(无论是显性的还是隐性的)通胀目标,那么加息可能会来得比预期更快一些。

  二、金融监管放松几成定局

  除了经济自身的因素,美国通胀回升可能还会受到金融监管政策的影响。2008年次贷危机后推出的《多德-弗兰克法案》,严格抑制了银行的信贷扩张和资金的自由流动,一定程度上影响了货币宽松的效果,并拖累美国通胀的回升。

  特朗普在金融监管问题上态度非常坚定——放松监管。若目前白宫力推的税改方案最终通过,则特朗普在明年将有更多的腾挪时间,用来废除或调整压抑美国金融机构的《多德-弗兰克法案》。阻碍特朗普放松监管的主力——美联储——即将面临人员大变动,这也会为特朗普提供更多便利。

  目前,耶伦已经确认会在明年卸任主席位置,同时辞去美联储理事职务。耶伦彻底离开将给美联储留下更多空位。7名美联储理事中,除了布雷纳德(Brainard)会留下,鲍威尔(Powell)转为主席以外,剩下的空缺位置都需要特朗普来任命。鲍威尔一直就是不会投反对票的“好先生”,且其身为共和党,对特朗普的支持可能更高。再加上其他由特朗普任命的人员(7月份提名的Randal Quarles已经就职),明年特朗普将拥有对美联储更多的控制力,至少会对美联储的一些决策造成影响。

  在税改结束到基建政策推出期间,特朗普肯定希望落实他的其他承诺,明年“松监管”是几乎确定的主题。“松监管”除了利好银行股以外,还会刺激美国中小银行信贷扩张;叠加税改利好,还可能会引发美国新一轮创业潮,继续增强劳动力市场的热度。在这种情况下,对美国通胀回升的前景和美联储加息的频次都可抱以更多期待。

  三、美联储行动将更加坚决

  2015年和2016年,美联储加息一直犹豫不决,市场也在反复猜测中被反复打脸。耶伦因此被称为史上最犹疑的美联储主席,美联储信誉大幅下降。事实上,连美联储内部也是分歧众多,其前瞻指引甚至一度被投资者完全忽视。造成此前美联储行动困难的原因,除了美国通胀回升较慢外,还有两个重要的外部因素:全球货币政策的分化,以及全球经济前景的不确定性。这两个因素在2018年可能不再成为美联储加息的困扰。

  一是,全球货币政策走向统一。过去两年美联储启动加息周期,而其他主要经济体还走在货币宽松的道路上。美联储独自加息面临很大压力,尤其是2013年债券收益率的飙涨和2014年美元的大幅升值都令美联储心有余悸,并导致此后美联储决策时的犹豫不决。不过,今年以来,已经陆续有加拿大、英国和韩国央行启动了多年来的首次加息,欧央行宣布将在2018年缩减其宽松规模,日本央行开始悄然减少购债额度,全球货币政策共同走向紧缩的大趋势已经确立。在此背景下,美联储加息就不再是特立独行,美债收益率或许不会再度大幅上行,美元也可能会不升反贬,美联储加息将更加轻松自如。

  二是,全球地缘政治环境稳定。2016年美联储多次对外释放出加息信号,但随后又做出不加息决定,令资本市场捉摸不透。美联储在多次会议后的声明中都指出,其担忧的是全球风险积聚,这里的风险自然就是英国退欧、特朗普胜选、意大利总理辞职等黑天鹅事件。但在2017年,当市场预计美联储全年只会加息一次时,美联储却连续快速加息,一个很重要的理由就是全球地缘政治环境的稳定。今年4月,法国大选尘埃落定后,在欧洲不断发酵的民粹主义风潮逐渐平息,就连一度鼓噪的朝鲜核弹危机对市场也似乎没有多大威胁。目前看来,2018年可预见的政经风险不多,全球经济或将继续保持2017年的稳步复苏势头,这就为美联储加息提供了良好的环境。

  四、假如美联储加息驶上快车道

  如果以上因素都成立,即菲利普斯曲线弱有效、就业市场日益趋紧和特朗普“松监管”,共同推升美国通胀,加之全球货币政策趋同,外部政治环境稳定,则明年美联储加息节奏必然加快,至少不会慢于目前美联储计划中的3次。在此背景下,国内投资者更关心的问题是:中国央行是否会“跟随加息“?

  我们认为,即便美联储明年加快加息节奏,中国央行的货币政策也很可能不会亦步亦趋地跟随收紧。有如下几方面原因:

  第一,中美利差有望提供足够的保护。2015年“8·11”汇改以来,除了在英国退欧风波同时提振美元和美债,以及中国金融监管加强导致债市骤跌这两次特殊情况外,人民币对美元汇率的走势都与中美利差高度相关。也就是说,中美利差收窄会明显加重人民币贬值压力,这是中国央行跟随美联储加息的一个重要原因。

  事实上,对比今年3月中国央行跟随加息、而今年6月未跟随加息的背景,即可理解中美利差的关键性影响。3月中旬,中国央行跟随美联储“准加息”的背景是:美国长债收益率经过特朗普当选总统后的快速拉升,维持高位震荡;而中国长债收益率虽也经历了较大幅度的调整,但一直未能显著拉升与美国之间的利差。到了6月中旬:特朗普基建和税改两大政策裹足不前,又相继陷入“泄密门”和“通俄门”,市场失望情绪与日俱增,“特朗普行情”迅速降温。一个重要体现就是,6月美联储加息后,美国长债收益率反而步入震荡回落区间,“格林斯潘之谜”再度浮现。这体现出美联储货币政策的指向,与市场对美国经济前景的判断之间出现明显分歧。而中国方面,4月上旬银监会监管风暴骤然来袭,导致债券市场剧震,长债收益率走出了新一波快速上行的行情。就在中美长债利率“一升一降”的过程中,中美利差得到了明显修复。

  2017年三季度以来,伴随中国债市的大幅调整,中美利差不断加大,目前已经达到历史较高水平,提供了较为充足的“缓冲”空间。展望明年,随着国内金融强监管的持续推进,债券市场缺乏大幅走牛的基础。相对来说,虽然当前美国经济数据表现稳健,美联储加息节奏亦可能会加快,但考虑到特朗普税改最终方案存在不达预期的可能,以及欧日央行收紧货币政策的节奏不会太快等因素,美债收益率的上行空间却可能收到限制。因此,从中美利差的演变趋势来看,明年中国央行“跟随加息”并没那么迫切。

  第二,人民币汇率贬值预期已经明显扭转。今年以来,在美元指数走弱和央行引入“逆周期因子”等因素的催化下,人民币对美元汇率已累计大幅升值4.8%,人民币贬值预期早已明显弱化。外部失衡的缓解,无疑为中国货币政策的独立性提供了更大空间。

  回首3月中国央行跟随美联储“加息”时的情境:当时经过今年春节后的快速升值,人民币兑美元汇率脱离了行将“破7”的高压位置,但依然保持在6.9的较高水平上;而反映人民币贬值预期的离岸人民币期权波动率的风险逆转指标,也维持在2016年7月以来的较高水准上,市场对人民币汇率的预期和情绪还算不上稳定。而今年6月中国央行未跟随美联储加息,也有人民币汇率足够强势的背景:5月下旬,外管局针对人民币汇率“升值乏力”的状况,宣布在人民币中间价设定中加入“逆周期因子”,并迅疾触发了人民币兑美元汇率近千点的升值。经过这一轮快速升值,人民币汇率回到了6.8左右的相对安全区间,期权市场所反映的人民币贬值预期也下降到了2015年8月11日汇改以来的新低。

  虽然明年美联储加息节奏可能会加快,但我们对明年美元走势依然不甚乐观。这主要基于我们对特朗普税改的谨慎(若最终税改方案不及预期美元会再度转弱),以及对欧日央行货币紧缩的期待(欧日央行由松转紧会改变欧元和日元相对美元的强势程度)。因此,若明年美元呈现震荡偏弱的格局,那么人民币汇率仍将呈现震荡偏强之势。人民币汇率的稳定,相当于树起了一道能够有效缓解外部冲击的“防火墙”,这必将为明年国内货币政策的自主性创造更多空间。

  第三,中国经济的边际变化仍然不大,暂不需、也不宜释放货币政策进一步收紧的信号。在严厉的环保限产、持续的房地产调控、以及“双紧”的金融和财政监管政策下,中国经济目前仍表现出良好的韧性。但展望明年,在中央政府大力整肃地方财政纪律,强调“使宏观杠杆率得到有效控制”;继续打“污染防治攻坚战”,环保限产的基调和力度仍将延续;统一资管新政行将落地,并激起金融机构较大反弹和博弈。这些背景之下,中国经济仍然面临着一些不确定性,中国央行不宜亦步亦趋地跟随美联储加息节奏,释放货币政策进一步收紧的信号。本次表面上的“跟随加息”之后,资本市场更多地倾向于认可央行“随行就市”的说法,并未将之解读成货币政策“不松不紧”的基调已经发生了变化。“随”的是中国的“(央)行”,“就”的是中国的“(货币)市(场)”,美联储加息至多只是提供了一个契机而已,这是中国央行引导和管理预期的极好案例。

  中国央行本次“跟随加息”,自然有压制金融机构套利空间,抑制其过度加杠杆行为的意图。但我们还可以从另一角度去理解这个问题:央行拆出资金的利率究竟要上调多少,才能完全杜绝某些大型金融机构的套利空间呢?可见,金融加杠杆的问题可以而且主要应该诉诸监管手段来解决,例如近期新发的银行流动性管理新规,以及此前发布的统一资管新规等。在当前金融强监管扑面而来甚至相互叠加的情况下,更需要货币政策延续“不松不紧”的基调,承担起防范系统性风险、维护流动性稳定的协调之责。

  作者钟正生为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家,夏天然为财新智库莫尼塔研究宏观分析师

责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘潇
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