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从金融去杠杆到实体去杠杆的逻辑(一)

2017年12月18日 10:25 来源于 财新网
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未来5年,金融去杠杆只会更严,不会更松。金融去杠杆要取得实效,不能就金融论金融,还是要从经济里找根源
钟正生
现任财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家;2007年于中国人民大学经济学院获得博士学位,曾任职中国人民银行,从事宏观经济和货币政策研究。

  【财新网】(专栏作家 钟正生)

一、金融去杠杆仍未完成

  大家不要对这个题目产生误解:从金融去杠杆到实体去杠杆之后,金融去杠杆可以告一段落。其实不是这样。事实上,现在的政策信号是实体去杠杆优先于金融去杠杆,但是金融去杠杆仍未完成。

  回顾金融去杠杆的进程,这一轮轰轰烈烈的金融监管去年就已拉开帷幕。这件事的背景是什么呢?

  第一个背景,从整体上看,金融和经济之间的关系错位。金融应支持经济的发展,但从去年保险资金举牌等事件可以发觉,金融不仅没有支持经济的发展,反而可能在伤害经济的发展。金融与经济的关系紊乱,需对其职能重新调整,现在强调实业兴邦比任何时候都更加重要。以其他国家为例:次贷危机之后,美国率先复苏,它复苏靠的是制造业的重塑;欧债危机爆发两次,德国耸立不倒,而它一直以来保持制造强国的地位。可见,在次贷危机后,实业兴邦比任何时候都更加重要,这是加强金融监管的第一个重要背景,是金融与经济的关系。太多的资金在金融体系里面空转,形成乱象。

  第二个背景是,在这一轮改革中,国有企业兼并重组已经拉开了帷幕,但金融体系的治理整顿却慢了一拍。因此,从提高政府治理能力,或者政府掌控能力的角度来说,也需要对金融体系中的乱象进行梳理。

  上述两个大的背景,解释了为什么现在金融监管有趋紧的倾向。

  另外,有两个细节需要补充:第一个细节是,目前全球经济基本上同步复苏。复苏的动能有人说是强复苏、有人说是弱复苏。有比较乐观的说法,认为全球经济步入新一轮“朱格拉周期”,即设备更新换代的周期,而且这在各国的信贷扩张里能看出迹象。在这样的情况下,全球的利率水准都是往上调整的。即当经济增长的动能增强时,利率是往上的趋势。

  另外一个细节是什么?我们现在讨论资本市场的调整,比如债券市场,国债收益率有没有进一步上行的空间,或者是不是要下行了?这么高的国债收益率与实体经济是不是相悖的?但从人民银行决策角度来看,判断货币金融环境的松紧,最重要指标是实际利率。实际利率度量一般会用到通胀率,特别是用工业生产价格指数来进行平减。看基准利率,这也是人民银行最重要的政策利率,最近两年贷款基准利率没变,但是PPI价格指数从负的5%到接近7%,经历了上下10个百分点的摆动。如果按照这样的指标来度量,中国目前的实际利率水准是偏低的。所以,现在的货币金融环境谈不上紧。

  结合上述背景,不管是从扭转金融和经济的关系来看,还是从全球经济同步复苏、各国货币政策同步正常化的角度看,未来金融的环境甚至监管的环境都会趋紧。有个偏差需要纠正,就是认为从金融去杠杆到实体去杠杆后,金融好像是已经完成的,其实不是。

  我的感受是未来5年,金融的监管、金融的去杠杆只会更严,不会更松。金融去杠杆要取得实效,不能就金融论金融,还是要从经济里找根源。这实际上与货币内生和外生之分有关。如果是外生货币,人民银行可以掌握货币供给,那么金融领域的杠杆波动,人民银行是可以掌控的;如果是内生货币,那么金融领域的杠杆波动就不仅仅由人民银行决定,它可以由金融机构决定,甚至可以由微观主体,包括家庭和企业来共同影响。在这种情况下,需要从源头开始寻找造成货币过度扩张的源头、杠杆上扬的动力在哪。

  二、给“金融去杠杆”正名

  为什么加了双引号?我持相对谨慎的态度,以金融去杠杆概括当前加强金融监管的态势有失偏颇。

  首先,本质上,金融体系最大的特点就是杠杆。大家肯定也学过弗里德曼曾经倡导的全部准备金的制度,这样银行就没有杠杆了。而这不是现代金融制度,现代金融制度肯定是有杠杆的。其次,金融杠杆率的上升并非集中于2015年货币政策大幅宽松以后,而是自2009年起就已有之。

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  从上图可以看出,2009年“四万亿”投资之后,债券的杠杆率持续上升。所以这两年金融监管突然加强,实际上针对的现象并不是这两年才发生的。

  再次,2015年以后,资金“脱实向虚”的问题明显加重,金融有脱离实体经济超速发展的趋势。

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  如何理解上述现象?社会融资规模是人民银行创设出来的,更好地度量金融对经济支持程度的指标。当银行资产增速超过社会融资规模增速的时候,可以理解成银行的资产配置中有很多并不是向实体经济放贷,而是在金融体系里面空转。这两个指标产生喇叭口,就意味着金融对经济的支持并不充分。这个裂口从2015年货币政策宽松以后持续拉大,稳定在较宽的水准上。

  最后,近年来利率市场化不断向前推进,但对表外业务的监管明显落后于表外业务的扩张,导致金融风险有所集聚。刚刚公开征求意见的资管新政对整个金融体系的冲击会很大,其一个着眼点就在表外业务的梳理和规范上。

  可见,杠杆其实是一个中性词,而非贬义词。在金融体系中,商业银行或金融机构的定义就是期限错配加杠杆转换,杠杆就是金融机构的定义特征。没有杠杆,就没有金融机构本身。即使从公司层面来说,杠杆率本身也没有问题,杠杆率撬动的东西才是关键。

  作者为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家钟正生,原文为作者11月25日在中国人民大学国际货币研究所举办“大金融思想沙龙”(第75期)——解读十九大报告系列(第2期)讲座上以“从金融去杠杆到实体去杠杆”为题发表的演讲。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:朱蕊
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