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从金融去杠杆到实体去杠杆的逻辑(二)

2017年12月19日 10:51 来源于 财新网
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2009年以来金融杠杆上升、2015年以来资金“脱实向虚”的问题,外化地集聚于金融体系,内里实则是实体经济的增长问题
钟正生
现任财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家;2007年于中国人民大学经济学院获得博士学位,曾任职中国人民银行,从事宏观经济和货币政策研究。

  【财新网】(专栏作家 钟正生)当前金融监管的加强是金融体制改革完善的重要一环,但试图以此纠正2009年以来金融杠杆上升、2015年以来资金“脱实向虚”的问题,难免流于表面。资金没有充分进入到实体,是有原因的,实体经济中一定存在问题。我的判断是,上述问题外化地集聚于金融体系,内里实则是实体经济的增长问题。那么,实体经济的增长问题是什么?

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  纵观2008年金融危机以来的三轮财政发力,其过程中都伴随着货币政策的明显放松,降准、降息、货币市场利率下移无一缺席。按照投资主体来分,投资可以分为两类:一类是政府投资,一类是民间投资。每当需要刺激经济的时候,我们总会看到政府投资迅速上升。实施政府项目的一般流程是:中央财政拨款,地方财政配套,商业银行是主力,最后如果项目盈利能力强,可能会有社会资本加入。流程的首先一环,是政府拨款要到位。从上图中可以看出,政府投资启动和预算拨款增速基本上是同步的,这就是财政发力的过程。

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  几乎在同样的时间段,降准、降息、货币市场利率下移。这说明财政放松的时候,货币也在放松。这是在分析我国宏观调控的时候里的一个普遍现象:如果财政政策宽松,货币政策不太可能收紧。

  在这三轮“宽财政”加“宽货币”的政策背景下,实体与金融的运行也同时发生了变化。这个变化集中体现在下面几个方面:

  其一,实体经济杠杆率快速攀升。拆解发现,我国非金融企业部门债务主要集中于国有企业。截至2015年底,我国国有企业负债占整体非金融企业负债的比例高达82.5%。

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  按照国际清算银行(BIS)最近的测算,中国债务占GDP比例约为260%。其中,债务包括家庭、政府和非金融企业的债务。计算债务率的时候,不应包括金融企业的债务。这正如会计恒等式,有借必有贷,借贷必相等,所以,金融机构的债务不应包括在债务率里面。最近,穆迪下调中国主权信用评级,认为中国债务率过高,金融体系和实体经济的杠杆均过高。中国专家在与穆迪磋商时认为,穆迪过度低估了中国的信用评级。当时提出两个质疑:一是穆迪将金融机构同业负债也算作严格意义上的债务,但实际上其中很大部分是可以相互抵消的;二是穆迪将政府和企业的债务直接相加,但其实里面存在重复计算的部分,即有时企业的债务实质上是政府的债务,比如地方政府融资平台和地方投资性公司的存在。由此,我方认为,穆迪计算的中国债务率偏高。

  在260%总体的债务里面,非金融企业债务大约占160%以上。总体上看,中国的去杠杆实际去的是企业的杠杆。在企业的杠杆里,去的又是哪一类的企业的杠杆?我们对国企和非国企的杠杆率进行拆解,在160%的债务率中,国有企业债务占到120%左右。所以,去杠杆主要是去企业的杠杆,去企业的杠杆主要是去国有企业的杠杆。补充一个技术细节,即在进行债务率拆解的时候,国有企业的债务中有大约20%为相互拆借项目,如应收账款等。我们去掉了这个部分,相互拆借不应包括在内。

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  上图使用上市公司的数据,A股非金融企业的负债结构中,国有企业的负债占大部分。

  在这里区分一下“杠杆率”的概念。一般来说,宏观的杠杆率是债务与GDP的比率。尽管有人认为这个算法不太科学,因为债务是存量,GDP是流量,但这是国际上进行杠杆率比较的时候通用的指标。微观杠杆率指企业资产负债率。宏观、微观杠杆率之间,有一个联系环节,这就是企业的资本回报率。

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  那么,次贷危机以后,微观的企业杠杆率如何变化?由上图可见,在2008年次贷危机之前,国企的资产负债率低于私企的资产负债率;在次贷危机之后,国企的资产负债率明显超过私企的资产负债率。所以,从微观的杠杆率角度来观察,次贷危机和“四万亿”救市,是一个重要背景。大家可能觉得,国企肆无忌惮地加杠杆是有问题的,我们讨论问题的时候,会从道德层面上去追问。但是,其实国企债务之所以快速膨胀,是因为在我国特殊的体制机制下,其背后承载着政府稳增长的诉求。中国政府的稳增长不外两种方式,一种是通过地方政府,一种是通过国有企业,所以使得国有企业往往背负了宏观调控、维稳增长的任务。

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  从上图可以看出,与“四万亿”相关的行业,即预算和财政资金倾斜的行业,如通信、公用事业、采掘、有色金属和交通运输,2007年至2009年杠杆上升迅速。这说明越是与“四万亿”相关的企业,杠杆上升越快,这是从微观层面观察企业杠杆率的情况。

  其二,居高难下的资金成本,叠加每况愈下的投资回报率,使得资金的“脱实向虚”与金融加杠杆成为必然。一方面,大体量的融资需求使得金融体系的资金供给压力不断加大,从根本上导致资金利率居高难下。其实这里也体现了货币的内生性的特征。

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  由上图可见,2009年以后,GDP增速一直在下跌。但伴随着经济下台阶,利率水平的下行却是不明显的。因为实体经济依然存在大量的融资需求,资金利率很难下降。

  另一方面,由于国企“重兵把守”的行业,往往是重资产、低回报和产能过剩的行业。因此,资金大量流向预算软约束的国企,在很大程度上加剧了实体经济的资源错配。如果国有企业所在的行业、所投资的项目回报率很好,这自然没问题,但事实并非全然如此。

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  由上图可见,2008年之前,国企的投资回报率比私企的投资回报率要高。而从2009年“四亿万”投资之后,国企资本回报率开始低于民企。一方面,金融资源向国有企业倾斜,甚至存在“资金饥渴症”的说法;另一方面,国有企业投资项目的投入资本回报率整体上表现更差。这是金融资源配置低效的表现。

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  刚刚说的是长期的状况,再看最近的状况。我们进一步把国有企业分为地方的国有企业和中央的国有企业。上图说明,2015年以来,实体投资回报率随国企而“沉”,又因国企而“浮”。国企集中在重资产的行业、产能过剩的行业,所以前几年这些行业营运状况很差,加之大宗商品价格暴跌,国有企业盈利回报自然很差,并且拉低了整体企业的投资回报率。

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  2016年以来,供给侧结构性改革开始推进。由于去杠杆的推进,上游原材料价格开始回升,国有企业的投入资本回报率开始回暖。当国有企业的投入资本回报率往上走的时候,整体企业的投入资本回报率也随之上扬了。但事实上,这一轮国有企业盈利的改善,与国有企业经营效率的改善没有任何关系,与国有企业治理结构的改善也没有任何关系,就是原材料价格在上涨。

  可见,民营企业的投入资本回报率一直比较稳定,而国有企业的投入资本回报率主导整体企业的投入资本回报率。所以,十九大提出要做强做优做大国有资本,体现了国企改革思路上的重大改变。而在资本市场上,大家特别关心的问题是国有企业的盈利改善能不能持续?如果正如上图所示,大宗商品价格变动是由于供给侧结构性改革,如果国内去产能的进程停止了,那么国有企业还能持续盈利吗?

  事实上,这提供了一个很好的“以时间换空间”的思路。国有企业盈利改善了,有新闻报道“国有企业开始还债了”,也就是国有企业微观的资产负债率开始降低了。2016年,民营企业的资产负债率在下降,国有企业的资产负债率基本平稳。今年开始,国有企业资产负债率也开始下降了。国有企业盈利并还债,这是一件非常好的事情。

  但是,如果国企依靠垄断溢价、偏行政化的去产能和原材料价格的窜升,就可以获得稳稳的盈利,那么谁又有动力和压力去进一步推进治理结构的改善、进一步提升企业的经营效率?从资本市场来看,今年垄断国企和一些行业龙头盈利增长明显,这些企业,尤其是偏上游的企业,都是去产能、原材料价格上涨的受益者。如果明年供给侧改革能够持续,这些板块的盈利表现就是有保障的,所以,现在资本市场都看好明年的股市。

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  国有企业改革,曾经强调有序地、逐渐地退出竞争性的行业。由上图可知,这一轮企业盈利的改善主要集中在上游行业。而越是到上游,国有企业的占比越高,往往都是关系国计民生的行业;越是到下游,国有企业的占比越低。去产能导致利润在国有企业和民营企业之间分配不均,传统经济部门中“国进民退”趋势值得关注。

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  如上图所示,2016年只有国有及国有控股单位的投资是在扩张的,集体企业、股份合作公司、股份有限公司、私营企业,都是在收缩的,国有企业投资扩张也是由于在这一轮供给侧改革中获利最多。

  总之,这两年轰轰烈烈的供给侧结构性改革,造成了国有企业和民营企业之间相对力量和相对格局发生一些变化。在这个变化过程中,民营企业从去年开始已经降低了资产负债率,国有企业去年的资产负债率整体平稳,今年开始有所下行,这是一个很好的事情。

  再看这样一个问题,西方经济学中有“挤出效应”的概念,即如果有太多的政府投资,会对民间投资产生“挤出”效应。

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  上图说明,民间投资在采矿、制造、农林牧渔等行业中占比很高,可这几年的财政刺激却集中在水利、环境和公共设施管理业。如果画一个政府投资与民间投资增速的差异图的话,那么我们就会看到,在前几轮宏观调控中,一般政府投资启动三个月之后民间投资会随之上升。但在这一轮中,政府投资从去年年初开始上升,而民间投资一直在下行,去年三季度开始触底回升,现在依然在相对较低的位置上徘徊。为什么政府投资没有有效带动民间投资呢?很明显,因为民间投资集中在采矿、制造、农林牧渔这些行业,但政府投资主要集中在水利环境和公共设施管理,分布行业不同,难以形成共振。

  同时,政府在加速进入一些具有垄断性质的高回报领域,新一轮“国进民退”倾向值得高度关注。

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  如上图所示,国企“与民争利”的冲动仍然不可掉以轻心。国企加速进入的行业,绝大多数是2016年盈利状况发生积极变化的行业;而国企减速进入的行业,盈利状况大多出现了消极的变化。可以看出,政府在加速进入的行业,正好是去产能的“重灾区”、去产能的“主战场”。在这些领域,由于产能急剧下降,需求相对平稳,价格会加速上涨。这些行业又是垄断行业,所以这些行业受益于去产能最多。

  金融市场的分流作用,曾是加剧民间投资低迷的重要原因。民间投资下降其实反映了实体经济回报率偏低。2015、2016年调整中能够幸存下来的民企,现在日子过得不错。但在当年,比如说在深圳2015年花1000万买一套房子,2016年价格会翻一番甚至不止,但如果投资1000万经营一个民营企业,2016年维持盈亏平衡就很不容易了。加之当时金融市场十分火爆,2015年是股票市场的牛市,这对实体经济有很大的离心力的作用。

  如今,金融市场在轰轰烈烈地去杠杆,按说离心力降低了,然而,当去杠杆、金融环境收紧的时候,对国有企业和民营企业的影响是不同的,对民间投资挫伤可能更重。

  其一,相对国有企业来说,民营企业家无疑更惧怕经济政策的不确定性。目前,中国在金融去杠杆向何而去,房地产调控走向何方,经济增长新旧动能如何演绎等问题上,依然充满着未知与不确定性。

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  上图很有意思,中国经济政策不确定指数是指,比如你现在不知道下一步政策怎么走,你会在Google上输入货币政策、财政政策这些关键词来搜索,这个指数就是基于互联网搜索频率的指数。当大家频繁搜这些词的时候,经济政策不确定指数越高,意味着对未来的指向不清楚。2008年,经济政策不确定性指数上涨,民间投资下降。2013年到2015年,是中国经济下台阶的过程,也是中国产能过剩愈演愈烈的时期。2009年“四万亿”投资后几年,产能开始投放,所以,从2013年到2015年是产能过剩愈演愈烈的时期,这时民间投资也呈持续下降状态。2015年“股灾”、人民币“汇改”后,民众对政府宏观调控能力的信心削弱,民间投资在2016年“坠崖式”地下滑,持续到2016年下半年才稍微回升。

  最近,经济政策不确定性指数下降较快,主要原因有两点:首先,2015年人民币“汇改”导致该指数居高不下,从2015年8月11号人民币“汇改”到2016年年底,人民币对美元累计贬值大约12%。然而,从今年年初至今,人民币对美元累计升值大概5%。人民币汇率的稳定甚至阶段性走强,导致经济政策不确定指数逐渐下降。其次,很多海外机构投资者对中国的看法明显转好。十九大胜利召开,使得海外投资者对未来中国改革开放的方向,更有信心了。方方面面的积极气氛使得中国经济政策的不确定性指数下降。但这是不是意味着民间投资就能更上一层楼呢?我们通过实地调研,发现经济政策的稳定预期只是一个必要条件,民间投资要更上一个台阶,需要更多的支撑因素。

  其二,高调推进金融去杠杆,可能会“误伤”民间投资。

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  相对国有企业来说,民营企业是不太容易拿到贷款的,进而对票据融资更加依赖。这一轮随着金融去杠杆、金融监管的走强,货币市场利率整体走高,造成企业票据融资利率上升(见上图),对更加依赖直接融资的民营企业影响更深。

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  今年以来,央行对信贷额度在管控,而最近几个月企业、家庭信贷需求还很强。因此,在额度受到压制的情况下,商业银行会首先选择限制民营企业贷款,保证国有企业、地方政府的信贷。所以,一个经常出现的现象就是,当货币政策宽松的时候,率先受益的是国有企业和地方政府融资平台等;当货币政策收紧的时候,首先倒霉的却可能是民营企业。这是符合商业银行的商业逻辑的,商业银行支持中小企业成功的案例在中国和世界范围内均较少。这是我想说的另一个层面,即强监管造成了国有企业和民营企业受冲击不均,有可能加剧实体经济内部国有企业与民营企业的分化。

  作者为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家钟正生,原文为作者11月25日在中国人民大学国际货币研究所举办“大金融思想沙龙”(第75期)——解读十九大报告系列(第2期)讲座上以“从金融去杠杆到实体去杠杆”为题发表的演讲。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:邱楠添
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