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从金融去杠杆到实体去杠杆的逻辑(三)

2017年12月21日 10:47 来源于 财新网
如果不能从根本上改变国企预算软约束的问题,强监管的金融环境只会更多冲击民营企业,从而不管是实体去杠杆还是金融去杠杆,终究都是无本之木。在杠杆率阶段性降下来之后,还是需要企业盈利扎实的增长,防止去杠杆的过程出现反复
钟正生
现任财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家;2007年于中国人民大学经济学院获得博士学位,曾任职中国人民银行,从事宏观经济和货币政策研究。

  【财新网】(专栏作家 钟正生)一、金融去杠杆如何深入内里

  国有企业拿到了更多的信贷资源,投资回报这两年也有改善。但在很长的时间里面,国有企业的回报比民营企业回报更低。这两年回报高是因为大宗商品价格上升,恰好国有企业大部分处于上游,获得了垄断的溢价,但是,这种回报改善能否持续依然有很多人担忧。而且,2016年只有国有企业在扩张投资。只要经济里面有一个部门始终有比较强的投资扩张的冲动,那么金融体系中的商业银行怎么可能有效降低杠杆呢。货币的内生性,实体杠杆与金融杠杆的联动,其实根源就在这个地方。

  因此,金融加杠杆与实体加杠杆实则是相伴相生的“硬币两面”。推进金融去杠杆,整治金融乱象,除了要增强风险管理和监管政策的约束力外,还需着重修炼以下几方面的内功:

  其一,适度弱化“稳增长”的诉求,减少不必要的财政刺激。一方面,地方政府新一轮的PPP,就是新一轮的加杠杆;另一方面,国有企业的债务很多情况下是由于承担了宏观调控的职能,承担了维稳增长的诉求,也应该归为政府债务。但不管怎么样,只要减少了不必要的财政刺激,政府债务就会得到抑制。

  现在我们有没有底气减少不必要的财政刺激呢?中国有个很典型的现象,即所谓的“政治经济周期”,新一任政府班子上任时,总要“大干快上”一番。那么,明年政府换届,会继续这样的风格吗?我认为不会,原因如下:

  第一个原因是, 2020年人均收入翻番没有问题。中财办副主任杨伟民在公开讲话中提到,十九大报告里面不提增速了,是因为我们要转向更高质量的发展,注重增长的质量。此前三年,中国GDP增长率很高,所以要实现“2020年人均收入翻番”的目标,之后每年维持约6.3%的GDP增速就够了。因此,即便经济增速下一个台阶,实现人均收入翻番的目标也没有问题。

  第二个原因是,以前政府稳增长是为了稳就业,而目前我国的劳动力市场仍是供不应求的。这与中国经济的发展阶段有关。

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  从上图可以看出,2012年以来,我国第三产业在GDP中的占比超过了第二产业。这是一个重要的标志。通过比较日本、韩国、美国这些发达的经济体,发现当一国服务业的GDP占比超过制造业GDP占比的时候,这些国家经济增长率的中枢都会下降。(见下图)

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  因为一个国家第二产业的劳动生产率要比第三产业的劳动生产率更高(下图)。所以,当一个国家的资源由第二产业转向第三产业的时候,这个国家整体的生产率可能下降,这是一个资源重新配置的效应,即学术文献中所称的“库兹涅茨效应”。这是问题的一个方面。问题的另一方面,第三产业吸纳就业的能力很强,因此,在转型过程中,经济增速可以下行,但就业可以保持平稳。

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  第三个原因是什么?国际货币基金组织认为,中国最大的问题,一是国有企业杠杆过高的问题,二是地方政府债务过快攀升的问题。随着地方政府债务置换的持续进行,地方政府债务的存量问题得到很大程度的缓解,但增量问题就不是那么令人放心了,新一轮PPP就成为新一轮加杠杆的开始。因此,从上到下大家都非常清楚,中国债务率的问题就在于国企和地方政府的债务。这种情况下,我认为政策从上到下都不太允许债务增量的过快累积。而且,国有企业即便在未来两三年不做太多的投资扩张,只需要供给侧改革继续推进,只要行业集中度能够提升,垄断溢价能够获得,依然可以保证盈利水平。那又有多少继续过度投资扩张的理由呢?

  综上,减少财政刺激不仅是必须的,从政府政策制定的角度来说也是可行的。

  那么,究竟是不是经济转型之后,中国的经济增速必须下一个台阶?除了库兹涅兹效应之外,我们不要忘了还有“熊彼特效应”,即技术革命对经济增长的潜在驱动。新一轮技术革命在国内兴起,很多人对此抱着非常大的信心。一种流行的观点是,中国技术研发的能力可能不如西方国家,但我们有十几亿人口的市场和容量,一旦最终有所突破,完全可以弥补前期巨大的研发成本。那么,在分析经济增长,尤其是中国经济中长期前景的时候,怎么看待熊彼特效应?

  技术创新的不断勃发与广泛传播,涉及另两个问题:一是技术创新的增长效应。关于这一点,乐观派与谨慎派仍然观点迥异。谨慎派认为,大量涌现的新技术可能会对社会生活造成巨大影响,但对经济增长的贡献可能就不如前两次技术革命,甚至上世纪90年代互联网革命那么大了,即技术进步对经济增长的带动在下降。相反,乐观派认为,技术进步后经济增长会立刻改头换面。二是技术扩散需要“有生有死,有进有出”,需要有效降低进入壁垒。某种程度上,这需要一个“不破不立”的过程。现在很多领域存在进入壁垒,尤其在国企已经盘根错节的领域。但是,垄断领域的开放、刚性壁垒的打破目前是很难实现的。

  其二,更加注重激发民间投资活力,打破国企的预算软约束。国企在“宽财政”和“宽货币”的过程中都是更多受益的主体。如果不能从根本上改变国企预算软约束的问题,强监管的金融环境只会更多冲击民营企业,从而不管是实体去杠杆还是金融去杠杆,终究都是无本之木。

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  上图说明,民营企业比国有企业对直接融资更加依赖,但民企在直接融资中占少数。

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  从上图也可以明显看到,民企的债券融资成本依然是最高的。从现在金融资产的配置来看,对民营企业是不太倾向的。

  值得注意的是,这次中央以专门文件明确企业家精神的地位和价值。十九大强调从“国有企业”到“国有资本”的做强做优做大的根本转变,为国企和民企的良序互动、携手走强创造了更多空间。这意味着国有资本可能参股民营企业,或者在国有企业中,允许民营资本占有一定比例。政策开放给很多人带来信心,未来民营企业的空间还可以进一步开拓,民营企业的发展依然大有可为。

  其三,市场化、法治化的“债转股”,对于减轻历史遗留问题赋予国企的沉重负担,对于实体去杠杆的推进,是有所裨益的。国企高杠杆的形成,是多种因素长期交织作用的结果。20世纪80年代的“拨改贷”就留下了国企资本金不足的病根,2009年的“四万亿”在特殊体制机制下导致国企债务陡增,“四万亿”之后国企又深陷于“低效率vs高债务”相互强化的泥淖之中。

  债转股的核心是“以时间换空间”,在杠杆率阶段性降下来之后,还是需要企业盈利扎实的增长。故必须辅之以加快推进国企治理机制的改革,方能防止去杠杆的过程出现反复。

  二、金融开放、金融改革与经济改革的关系

  央行行长周小川在十九大期间提出,要择机加快金融开放。最近财政部门也发文,外资在中国的金融机构中持股比例可以突破50%。有人认为,这是特朗普访华的结果,但是在我理解来看,如果要加强金融监管、整治金融乱象,其实最好的办法是引入一些外资金融机构,因为外资金融机构相对来说更加注重风控。引入新鲜的血液,使市场充分竞争,这对整治金融乱象是有帮助的。

  在此过程中,有几方面关系需要摆正:

  一是,内部经济失衡的缓解,内部经济改革的推进,是理性、平和处理外部失衡的根本保障。例如,即使面临着2015年“8-11汇改”后人民币贬值压力的汹涌来袭,央行依然在当年的9月初和10月底连续降准,以维稳中国经济。可见,当在外部失衡与内部失衡并存时,应该选择以内部失衡为重!

  二是,在处理外部失衡过程中,金融开放应走得更为稳妥,资本管制的适时收紧有时是一种以退为进的策略。2015年“8-11汇改”后,央行一方面逐步在人民币汇率定价机制中加入了“参考一篮子汇率变动”和“逆周期因子”,另一方面在整个过程中都辅之以资本管制的实质收紧。这为人民币汇率“有惊无险”度过持续近两年的贬值压力,起到了保驾护航的关键作用。

  三是,金融开放的推进,需要以相对充分的金融改革和经济改革为前提。近期有关人民币汇率“新周期”的说法渐有抬头之势。但人民币汇率的持续强势,资本流动形势的有效改观,人民币国际化的深入推进等,均需要市场对人民币资产信心的实质提升,而这自然有赖于国内经济改革和金融改革进程的深入推进。借力于美元走弱与政策腾挪的汇率走强,恰如依赖于基建与地产刺激的中国经济,均不能轻易冠之以“新周期”之名!如果国有企业和地方政府债务率的问题不解决,对人民币资产的信心很难实质提升,进来的投资也是短线投资;对中国经济有信心了,才会有更多中长期的投资。

  这段时间,由于人民币汇率特别稳定,为国内进一步加强金融监管也提供了非常有利的条件。我们可以好好收拾“家里”,不用太过担心外面有任何风吹草动。毕竟,中国似乎还不具备同时打赢两场战役的能力,及处理人民币汇率波动和整治国内金融乱象同时进行。

  因此,金融去杠杆的本质在于经济去杠杆;经济改革优先于金融改革。

  最近我接触的海外投资者,无一例外地关注中国经济改革的进展,比如混合所有制改革的最新动态等。经济改革推进了,金融改革才有更好的依靠;经济改革推进了,对人民币资产的信心才有提升。中国现在是世界第二大经济体,吸引了世界上越来越多的目光。如果把该做的事情做好,相信我们能够跻身于世界强国之林。一言以蔽之,我对中国的未来不悲观,但该做的事情还要抓紧去做。

   作者为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家钟正生,原文为作者11月25日在中国人民大学国际货币研究所举办“大金融思想沙龙”(第75期)——解读十九大报告系列(第2期)讲座上以“从金融去杠杆到实体去杠杆”为题发表的演讲。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:朱蕊
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