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产业整合浪潮中的投资机遇

2018年02月06日 15:38 来源于 财新网
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在经济再平衡的背景下,三大趋势(收入快速增长与消费升级、对投资的依赖降低、技术进步)为许多行业的集中度提升奠定了基础
高挺
高挺,瑞银证券中国首席策略分析师,主要负责A股策略研究。曾在香港担任瑞银财富管理投资总监亚太区宏观经济主管。加入瑞银证券之前,任职于中国国际金融有限公司(CICC),先后担任经济学家和首席A股策略师。高挺在2008年被《新财富》杂志评选为年度最佳中国股票策略师。1998年到2005年间,高挺担任美国密苏里大学的助理教授。

  【财新网】(专栏作家 高挺)

强者恒强的背后——产业集中度普遍提升

  经历了2013-2015年的中小创牛市之后,大盘股行情卷土重来。过去一年沪深300指数涨幅超过20%,而万得全A指数仅上涨5%。这一风格延续至今年,1月份沪深300指数上涨6%,跑赢万得全A指数超过4个百分点。大小盘表现差异的背后,什么基本面因素在发生变化?强者恒强的表象之下,是否存在着系统性的推动力量?

  我们注意到近年来许多材料行业的集中度明显提高。事实上,自2008年全球金融危机以来,诸多行业出现了产能过剩现象,迫使行业整合以不同的速度推进。近期,随着政府削减煤炭和钢铁行业产能、加强环保执行力度,产业整合的趋势进一步增强。以造纸业为例,最大的两家厂商目前在产量上占到行业总量的逾30%,高于2010年的20%。事实上,造纸行业也是受环保执行力度加强影响的主要行业之一,不计其数的小企业因未能达到环保标准而被关停。

  更有意思的是,除了上述“产能过剩”行业之外,很多领域的行业集中度在持续攀升,典型的例子包括:

  1) 在增长相对较快的消费品及服务行业,比如白酒、定制家具、液态奶、酒店等,大公司、尤其是那些品牌认知度更高、产品/服务质量更好的大企业正在不断提高其市场份额。

  2) 在繁荣发展的互联网相关行业,为数不多的几家企业在电商和网游等行业占据了主导地位。

  3) 即便是在房地产市场降温的情况下,大型房地产开发商也正在不断提高其市场份额并实现了强劲的收入增长。

  4) 从全球层面来看,过去十年,中国在光伏产业链上的份额大幅提高。

  集中度提升背后的宏观驱动力

  在我们看来,中国经济增长的结构性转变或是一项重要的宏观层面推动力。在经济再平衡的背景下,三大趋势(收入快速增长与消费升级、对投资的依赖降低、技术进步)为许多行业的集中度提升奠定了基础。

  收入增长与消费升级推升了对品牌和质量的需求。居民可支配收入的持续增长以及劳动年龄人口持续减少、出生率升高等较长期人口结构变化,再加上持续的城镇化,这些都为消费增长提供了结构性的支撑。在整体消费增长的背后,消费性支出的结构正在更多地转向可选消费和服务。过去几年,医疗、交通、通讯、教育、文化和娱乐等可选消费的消费性支的年化复合增速超过了必需消费。

  在消费对经济增长的贡献越来越大的同时,投资在推动经济增长中所扮演的角色却越来越小。2011年到2016年,投资的实际年化复合增速为7.5%,低于消费的8.7%。存在产能过剩问题的行业,在扩产期结束后增长急剧放缓,逐步进入了整合阶段。

  与传统采掘和材料行业投资呈急剧放缓形成鲜明对比的是,过去十年中国对研发的投入以18%的年化复合速度高速增长。2016年中国研发投入总额超过了1.55万亿元人民币,以美元购买力平价计为世界第二。过去十年,中国的研发人员数量以11%的年复合速度增长,到2015年达到约380万,这一数字为全球之最。

  在很多技术密集型领域,“强者愈强”似乎是一种非常自然的趋势。龙头企业通常能够通过技术改进和创新来建立起竞争优势。这不仅能阻止新企业进入相关市场,也能帮助龙头公司从现有竞争对手的手中抢得更多的市场份额

  政府扮演了什么样的角色?

  供给侧结构性改革以及环保执行力度的不断增强对部分行业(包括煤炭、钢铁、化工等)已然产生了显著的影响。除此之外,近年来政府明确将发展战略性新兴产业作为政策目标,制定了相关产业政策扶持信息技术、铁路设备、机器人、新能源汽车等高端制造业的发展、进一步推动中国制造产业结构升级。这一趋势下,竞争力更强、技术前景更好的龙头企业尤其有望获益。以光伏行业为例,大规模的补贴或将退出历史舞台。

  近期监管调整也改变了金融和医疗行业的竞争格局。保监会显著加强行业监管力度、尤其是针对久期在五年以下的中短期保险产品,受此影响,激进的“平台类保险公司”(即以“资产驱动负债”为业务模式的保险公司)的保费收入增长急剧放缓。与此相反,大型传统寿险公司有望从逐步改善的竞争环境和产品结构的优化中获益。另一方面,“两票制”将药物在药厂与医院之间流通的发票数量限制在了两次,旨在通过将小型的、竞争力较弱的经销商挤出市场来缩短和整合供应链,从而降低药价、消除腐败。

  总体上,我们认为未来几年里,具备以下特征的行业有望出现持续的集中度提升,相关龙头企业有望进一步巩固其竞争优势:(1)正在发生消费升级的消费品及服务领域;(2)技术和创新为核心竞争优势的科技领域;(3)受监管调整影响较大的行业;(4)市场整合自然发生的趋于成熟的行业。

  作者为瑞银证券中国首席策略分析师

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责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘明晖
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