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2018年人民币汇率意外之处何在

2018年02月22日 11:05 来源于 财新网
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对于今年年初行情,笔者更愿意从波动幅度扩大的角度去理解,而不是人民币单边行情的重新确立

  【财新网】(专栏作家 张涛)

  2018年可能还是汇率的意外之年

  今年以来,人民币兑美元的汇价连续突破6.5、6.4和6.3的整数关口,仅1月份人民币兑美元实际升幅就高达2.5%,不仅是历年1月份的最大升幅,也是2005年汇改以来,最大的单月升幅。仅就这一个数据而言,直觉上对于人民币汇率而言,2018年是意外年的概率不小。

  之所以武断意外,主要基于两点:

  首先,从宏观基本面的变化来看,人民币兑美元汇价存在着一个经验规律,即每当中美经济增速差距扩大时,人民币均是升值的,反之人民币就是贬值的,其中之后2016年是例外,但这个例外从“主动贬值——刺激出口——经济筑底”的宏观逻辑上能够得到解释,所以当外贸恢复到本应有的水平时,对于汇率的临时性干预就逐渐弱化了,并且在2017年,还对前期的扭曲进行了适当的矫正。但2018年中美经济增速差距的扩大程度,是否可以解释近期人民币的强势呢?从目前对中美经济增速的预期而言,是不能的解释。

  其次,自2016年12月中旬以来(特朗普于2016年11月9日胜选第45任美国总统),美元指数就从103开始持续回落,最低降至88附近,但是同期人民币也并未因此同步升值,由此从“人民币与美元关系的紧密程度”的角度,并不能完全解释近期人民币汇率的强势。

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图1:人民币汇率1月和全年的升/贬幅度

  数据来源:WIND

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图2:中美经济增速与人民币汇率升/贬幅度

  数据来源:WIND

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图3:人民币兑美元的在岸、离岸汇价与美元指数走势

  数据来源:WIND

  正是基于上述两点分析,对于2018年人民币汇率走势的判断,最为关键的就必须做一个判断,即1月份行情在全年中的位置和比重的判断,还有“意外”之处究竟会出现在哪?

  “意外”之处大概率是双向波动幅度的超预期

  伴随中国国际收支持续基本平衡,货币当局对于人民币汇率的判断已经明确为“在合理均衡水平保持稳定”,由此自2013年以来,人民币汇率自然也由单边行情转为双向波动,尤其 “811汇改”之后,波动幅度逐渐扩大。

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图4:人民币汇率变化

  数据来源:wind

  经过近四年的磨合期,市场已逐渐能够从人民币的双向波动视角去理解和预判汇率走势,所以在“811”汇改刚启动时,市场所表现出来的那种恐慌式的“预期发散行情”,之后就再未重现;与此同时,双向波动相交单边行情,对于货币当局而言,其汇率政策执行时的交易成本大幅降低。

  由此,对于今年年初行情,笔者更愿意从波动幅度扩大的角度去理解,而不是人民币单边行情的重新确立。判断依据,依然是从基本面出发,只不过视角更加宽泛一些。

  美国失衡主导下全球互补平衡格局的确立

  众所周知,二战之后,除了与苏联争霸之外,美国还主导了“马歇尔计划”的欧洲战后复兴和“道奇计划”的日本战后重建,同期美国经济逐渐确立了消费主导的经济结构,经济全球化也在这样背景下逐渐成气候,即围绕着美国消费需求,资源在全球范围内优化配置,能够搭上全球化的红利的其他国家则获得提升自身的经济实力机会,例如日本、四小龙、韩国、中国等经济体均享受了这样的红利。

  伴随美国消费需求持续提升,其储蓄率在上世纪70年代初达到24%的峰值后,就开始缓慢回落,对于美国而言,就自然出现了两个问题:满足其消费需求的产能供给从哪里找?满足其投资需求的资金去哪里找?即美国自身的供给能力和不断膨胀的消费需求之间的缺口、自身资金和投资需求缺口如何平衡的问题。

  美国自身失衡的缺口,为一些发展诉求较高的经济体提供了扩张产能的机会,但前提这些国家首先是高储蓄国家,才能有条件去通过外贸出口去填补美国消费需求,出口赚取的外汇除了满足自身需求外(进口),还会回流到美国填补美国投资资金缺口。

  至今这种美国失衡主导下全球互补平衡格局依然有效,作为美国的对手方,最为成功的无疑就是“日本奇迹”和“中国制造”,所以作为先行者,日本的经验对于我们有重要的参考借鉴。

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图5:美国投资率和储蓄率变化情况

  数据来源:WIND

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图6:美国经常帐变化情况

  数据来源:WIND

  日本的经验规律

  对于日本而言,有一个重要的时间拐点——1995-1996年前后,即“广场协议”11年后,1995年日本储蓄率和投资率的差距降至0.4%,1996年日本的经常帐差额占GDP的比重降至1.4%的低位。换而言之,日本经济已经没有能力填补美国消费了。

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图7:日本投资率和储蓄率变化情况

  数据来源:wind

  日元兑美元的汇率则是自1995年之后,由单边升值趋势转为在【80,145】之间双向宽幅波动。

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图8:日元汇率走势

  数据来源:wind

  但由于日本已完成工业化,加之人口老龄化,虽然之后进入了漫长的失落期,其投资率始终低于储蓄率,且其经常帐始终保持顺差状态。

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图9:日本经常帐变化情况

  数据来源:wind

  日本经验的中国复制

  中国的重要时间拐点则是2013年前后,即2005汇改后的第9个年头,储蓄率和投资率的差距降至1.5%,经常帐差额/GDP比重也降至1.5%的低位。2013年后,储蓄率和投资率均处于下降趋势,虽与日本不同,中国的工业化尚未完成,但在本次反危机经济刺激计划下,中国的基础设施投资在短期内已跃居世界前列(甚至是首位),政策层面宣布进入“新时期”,适龄劳动力人口则是在2012年进入负增长趋势。

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图10:中国投资率和储蓄率变化情况

  数据来源:WIND

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图11:中国经常帐变化情况

  数据来源:wind

  如果日本经验有效的话,那么两个经验数据可能有参考意义:

  首先,拐点期的汇价,可能就是之后10余年间其汇率的上沿,自1995年至本次危机前,日元汇率的上沿和下沿分别为83和144,均值为115。其次,日本的经常帐的顺差局面始终得以维持。

  就人民币而言,2013年至今,人民币汇率最高曾升值至6.05,最低曾贬值至6.9,均值为6.4,由此2018年人民币可能会有波幅扩大的“意外”,但这种意外应该还是在6.05和6.9的上下沿范围内。

  【2018年经济展望-1】金融和实体经济关系起变化

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责任编辑:张帆 | 版面编辑:张翔宇
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