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做股票就是做估值

2018年03月20日 14:29 来源于 财新网
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不管是做价值股投资,还是做成长股投资,打造一套行之有效的估值方法才是投资者站稳脚跟的法宝
康水跃
丹阳投资董事长、首席投资官。

  【财新网】(专栏作家 康水跃)长久以来A股市场大部分散户热衷于“听风”追涨杀跌,而真正做价值投资的人很少,常有人感叹股市的非理性行为。有散户认为“股票是用来炒的”,只有追踪最热门的题材股才能保持获利,没有话题热度的股票根本不值一顾。然而,这种观点仅是一家之言,也是不科学的。你看炒股的“炒”字,越炒越少。我们并不是在炒股,而是在做股票。

  做过一级市场股权投资的人都晓得一个道理,买股权是要讲价的。二级市场做股票也一样,买股票就是在买公司的股权,当然要做估值。不管是做价值股投资,还是做成长股投资,打造一套行之有效的估值方法才是投资者站稳脚跟的法宝。

  我认为从一开始就建立全局性的估值体系是非常关键的,甚至比操作层面上的仓位和策略的安排更为重要。所以,从战略角度讲,做股票就是做估值。

  在A股市场做估值,要先破三个烦恼

  第一个烦恼是,不知道从哪里开始思考。我们思考的起点是要找到正确的投资对象,其次是仓位管理,最后才是价格因素。如果把思考的重心放在后两者,天天把精力花在研究怎么高抛低吸,则经常会令人陷入迷茫。有人喜欢等到局势明朗、确定性更高的时候才买入,这就表现为越涨越买,有人正相反认为足够低的价格会让有限的基本面问题得到消化,这就表现为越跌越买。然而,不管怎么做成本与仓位管理,都要建立在正确的对象之上。所以,一切估值的起点,就是“选股”。

  第二个烦恼是,“确定性”怎么破。做估值,需要处理很多“相对”的指标,有些指标看多,有些则看空,从上往下看是空,从下往上看是多,所以,我们需要做出以什么指标作为当下最高权重的决定。同时,我们必须承认,这个世界上并没有完美的估值方法。“诸行无常”,业绩等各种数据的不确定性是永恒不变的,确定性只是局部与阶段性的存在,所以就不存在完美的估值法。也正因为如此,估值工作才同时具有科学性与艺术性。

  第三个烦恼是,PE怎么破。但凡懂点估值的朋友,都晓得PE是绕不开的一个指标,可是其实多数投资者并没有认真地理解过PE。首先我们要舍弃过时的静态市盈率。不用它,是因为它以过去一年净利润为基础计算出来,滞后了。其次是舍弃那种以一季报净利润乘以4,中报净利润乘以2为基础的简单粗暴的动态市盈率。我们要转向以前面四个季度的总净利润为基础的滚动市盈率,或者以使用科学预测手段得出当年净利润为基础的动态市盈率。

  成长股投资可以使用PEG来做估值

  这也是彼得林奇最为青睐的方法。其推衍基础是“股利折现模型”,也就是“企业的价值就是未来全部现金流的折现总和”,与巴菲特所说的“股票其实也是债券,是一张永续浮息债券”有着异曲同工之妙。

  PEG=市盈率(PE)/净利润增长率(G)。PE不能取静态市盈率,最好取滚动市盈率,或者取基于科学预测的动态市盈率。而G为公司未来3或5年的每股收益复合增长率。比如某股票的滚动市盈率为30,预期其未来3年利润复合增速为10%,则PEG=30/10=3>1。PE大大高于G,表明这笔投资不是那么划算。

  当然,由于PEG是建立在某个折现率(比如12%),以及企业成长性逐年递减(比如每3年或5年降低50%)的前提下推导出来的经验公式,所以当前提改变时,结论也要跟着改变。所以,一方面,并不是说PEG大于1的股票就都不好。当G比价稳定,或者有逐年提高的倾向时,则允许有比G更高的PE。像近年来发展势头强劲的钴锂新能源股长时间涨势可观,背后就是这个逻辑。另一方面,大多数时候在股市里损失的原因不是因为PE过高,而是因为G没有达到预期导致股价突然下调,这就是所谓的“杀G”。

  这种估值方法自有其适用范围,适合于那些增长型的且拥有盈利公司,缺点是对于处于负增长阶段或者亏损的企业则没有意义。

  亚马逊就是一次PE与PEG的“特例”

  通过上文分析,我们关注的元素是企业的盈利能力以及成长性,但随着那些动辄5年不实现盈利的大型互联网公司频频出现,我们关于成长股估值的“三观”似乎又被刷新。亚马逊可以说是开了先河。

  在此前很长的一段时间里,亚马逊都是科技企业中最“擅长亏损”的企业之一,作为一个亏损了20年的公司,亚马逊的市值却达到如今的7500亿美元,股价达1500美元。实际上,亚马逊已经是另外一种全新的基于自由现金流的估值模式,也就是DCF估值法。

  在1997年,亚马逊历史上第一封年度股东信里,创始人贝佐斯开宗明义就说:“如果非要让我们在公司财务报表的美观和自由现金流之间选择的话,我们认为公司最核心的关注点应该是自由现金流。”之后在长达20年的股东信里,贝佐斯几十次地反复强调过,公司最重要的财务指标,就是每股带来的自由现金流。请注意,不是现金流,也不是利润,而是自由现金流。

  自由现金流和现金流、利润有什么不同?简单的理解方法是包含与被包含的关系,上游与下游的关系。

  自由现金流=收入-成本-追求新利润的再投入。自由现金流这个概念是要求你每年赚的利润要能够支撑新一年的扩张需要,且扩张后还能剩下很多很多余额。这个余额,即自由现金流,是可以自由支配的资金,能做很多基于长远打算的事,比方说用富余的资金去投资或者收购其他企业,不让资金闲下来。

  基于自由现金流的DCF估值法,在实际操作中一般分为两类应用形式,其一为公司自由现金流折现(Free cash flow for the firm, FCFF),其二为公司股权现金流折现(Free cash flow to equity, FCFE,巴菲特常用该方法)。前者最终计算的是公司的内在价值,后者计算的是公司价值中扣除利息支出及新增债务之后给股东的价值。

  然而,就像巴菲特,虽然他自己推崇股权现金流折现法,可芒格却说,“从来没有看到他拿着计算器来计算企业的价值”。显然,对于巴神来讲,做股票又不仅仅是做估值。

  总结:

  投资中有三个本质的挑战,第一要看清自己,第二要看清企业与产业,第三要看清大环境。缺了第一条迟早要死在自己不擅长的地方,缺了第二条估值也就无从做起,缺了第三条则容易被系统性风险拍死在黎明前。

  作者为丹阳投资董事长、首席投资官。

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责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘潇
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