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没有“做空”,股市就能繁荣吗

2014年08月18日 12:23 来源于 财新网
监管机构不支持做空的逻辑很简单,就是担心股市下跌;真诚拥抱做空机制的实质,是接受市场机制作为资源配置的基础
邓浩
恒泰证券股份有限公司副总裁。曾任第一创业摩根大通证券有限责任公司董事总经理和资本市场部负责人,中国国际金融有限公司债务资本市场负责人。从业15年,积累了对中国资本市场比较深入的认识和理解。于2004年获得英国帝国理工学院数量金融学硕士学位。

  【财新网】(专栏作家 邓浩)2011年证监会和交易所公布了融资融券相关的法规制度,中国股市个股做空机制终于诞生。但是发展近3年后的今天,堂堂26万亿元市值的A股市场,融券卖空的余额仅有区区50亿元。

  导致A股市场融券余额微不足道的原因,主要是机制设计不利于融券卖空市场的发展。保证金比例、融券收费水平等商业条件倒是与境外市场差别不大。但是,融券的来源方面,A股市场较境外市场要局限得多。

  A股市场规定融券卖空投资者只能从证券公司借入股票,股票需满足证券交易所设定的一系列条件。为了防止证券公司挪用客户保证金或客户股票,中国的股票交易保证金采用了第三方存管的方式,股票的托管采用了集中托管的模式,证券公司无法借用其负责托管客户持有的股票,也不能从其他机构投资者如保险、基金等借入股票,所以只能以自营持有的股票融出给有卖空需求的客户。一方面,证券公司的股票自营规模相对于市场体量而言过小;另一方面,动用自营持仓股票向客户提供融券,也会影响证券公司股票自营的投资策略执行。这两方面的原因导致A股市场几近无券可融。

  健全的资本市场,既要有发达的现货市场,也需要丰富活跃的衍生品市场,而做空机制于衍生品市场的建立和发展至关重要。如果说衍生品市场是摩天大楼的话,做空机制就是其深厚的地基。

  举例来说,以无套利空间为逻辑基础的股票期权定价模型的前提假设第一条,就是畅通、便捷的卖空机制。A股市场做空机制不畅,所以含有股票期权的A股可转债,很难使用Black-Scholes、二叉树及蒙特卡罗等模型来定价,交易价格与理论价格的偏离度很高。有个很有代表性的现象:A股可转债,发行定价时的转股溢价率很少超过10%。而在香港市场,即使是波动率较低的大盘蓝筹股,发行转股溢价率也能达到20%-30%。转股溢价率低,可转债卖不贵,根本原因就是隐含的股票期权价值不高。在境外市场,如果可转债发行估值低于理论价值,可转债套利基金就会大举买入,再通过动态卖空正股的对冲策略,赚取可转债期权价值被低估的部分。A股市场现在还没有可转债套利基金。

  前段时间听闻A股先发展指数ETF期权,个股期权出台延后。这样的处理方式,在个股做空机制不畅的现实条件下,倒也是明智之举。

  监管机构不支持做空的逻辑很简单,就是担心股市下跌。可是做空真的是引致股市下跌的洪水猛兽吗?没有做空,股市就能繁荣、长牛吗?

  现实是不留情面的讽刺。卖空机制大行其道的美国股市,伴随着美国经济的成长,可以有长达十年,甚至数十年的牛市,股市真正成为了经济的晴雨表。在2008年全球金融危机后,随着美国宽松货币政策的推出、系统性风险的减小、经济企稳回升,美国股市甚至慷慨激昂地走出了一波不小的行情。反观中国,虽然对卖空机制谨小慎微,却依然难逃牛短熊长、投机横行的命运。

  卖空也好,期权也罢,这些衍生金融工具本质上是中性的,对市场的运行不存在方向上的影响。真正影响股市趋势的是基本面因素,如宏观经济、货币政策、行业结构变化等,非基本面因素,如市场情绪、技术形态、相关资产价格变化。衍生产品,有利于提高资本市场的深度和厚度,提高资本市场的运行效率。

  自2010年起,美国有家股市调查机构名声大噪,就是“浑水”(Muddy Waters)。随后几年里,浑水通过做空在美国上市的“中概股”,赚得盆满钵满。其实这样的机构在美国很多,他们使用系统性的研究分析方法,寻找市场中的“问题股”,再通过细致、务实的调研手段挖掘真相,并做空获利。

  浑水做空中国高速频道的案例令人印象颇为深刻。中国高速频道是一家利用城际巴士车载电视做媒体广告的公司,浑水怀疑其经营数据造假,于是派人到该公司声称拥有广告权的城际巴士线路做了认真的调研工作,最终得出结论是实际拥有广告权的巴士少于其公布数量27200的一半;而且,浑水还在其报告中称,“我们认为CCME拥有广告权的巴士中有超过一半并不播放CCME提供的内容,相反,司机通常播放乘客提供的DVD内容。”由此可见,浑水为了搞清真相,不惜远涉重洋,投入大量人力物力,深入调研。浑水做空前,中国高速频道的股价有10余元,做空后仅剩1元多,浑水每股赚9元,考虑到做空交易有杠杆,回报相当可观。

  中国的机构调研做不到这个程度,尤其对于盈利造假、题材包装的问题公司。在只有做多才能获利的情况下,中国投研机构的调研,是力求找到价值被低估的好公司,对于问题公司哪里有费劲心机、“死缠烂打”的动力。可以想见,如果有了做空获利的商业驱动,投研机构发现问题公司时该是多么兴奋,中国的浑水也会如雨后春笋般涌现。

  有个朋友的说法虽不准确,但有引人思考的价值。他的意思是,仅有做多机制实际上鼓励了资本与上市公司合谋。如果有了做空机制,便引入了资本与上市公司的对立关系,使得二者总体上的关系更为均衡和健康。

  美国股市之所以能够长期反映实体经济的增长,以巴菲特为代表的价值投资策略可以经久不衰,在我看来,充分市场化的做空机制功不可没。除了SEC和证券交易所严密监督上市公司外,全社会的力量通过做空获利的激励也被有效调动起来,上市公司盈利造假、编造题材不仅被发现的惩处后果严重,被戳穿的概率也不小。这使得行为不端获益的期望值为负,如此作为的上市公司就少了不少。

  缺乏做空机制的A股市场,监督、打击上市公司不正当行为,几乎只能依靠监管机构。随着上市公司数量不断增长,监管成本越来越高,监管难度也越来越大。如果能以健全做空机制,为中国的浑水们创造繁荣生长的土壤,达成建设健康中国股市的目标也会容易不少吧。

  真诚拥抱做空机制的实质,就是接受市场机制作为资源配置的基础。短期也许要承受治病的阵痛,但可以换来股市长期健康的发展,何乐而不为。

  作者为恒泰证券股份有限公司副总裁。曾任第一创业摩根大通证券有限责任公司董事总经理和资本市场部负责人,中国国际金融有限公司债务资本市场负责人。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:邵超
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