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以资本市场大发展突破经济奇点

2014年12月15日 13:45 来源于 财新网
资本市场开始从短周期的复苏转向关注中长期经济转型的结构变化
邵宇
邵宇:东方证券首席经济学家.金融学博士,牛津大学John SWIRE学者,复旦大学金融研究院研究员暨研究生导师,南京大学工程管理学院兼职教授。曾任职上海宝山区发改委副主任,复旦大学国际金融系副系主任、CFA项目主任。2011年加盟东方证券研究所,目前任首席经济学家、首席策略分析师和固定收益负责人。 代表作品包括《穿越镀金时代》、《危机三部曲》、《微观金融学及其数学基础》、《金融创新与体系设计》、《证券投资分析:来自报表和市场的见解》等。

  【财新网】(专栏作家 邵宇)今年以来,经济下行压力持续,然而A股市场表现却波澜壮阔,上证综指也创出近三年来的新高。背后原因,我们认为恰是“新常态”的体现:经济增速下台阶同时改革提供了新动力,而资本市场也要开始从短周期的复苏转向关注中长期经济转型的结构变化。表面上经济增速减速换挡,实质上是经济增长模式的转型,“实现由高速增长向更高效率、更高效益的高效增长跃升”。

  具体而言,中国经济需要通过深化改革强化市场的决定性作用,发挥要素自由流动的活力和市场的资源优化配置功能,改变过往依靠资源和要素投入为主的驱动方式,逐步转向效率优先和创新驱动的方式。

  畸形的金融市场难以解决实体经济的融资需求

  过去二十年经济高速增长的同时,我们的M2也以每年平均增速超过20%的速度印钞票,目前广义货币M2已高达120万亿,从一定程度说明经济增长更多靠要素推动,经济效率和效益并不高。与此同时,虽然M2占GDP的比重接近200%,但融资难、融资贵问题依然存在,这也充分说明实体经济不得不进入转型新常态。长期流动性的变革拐点也正在来临,一个较中性的货币增长,例如GDP7-8%+通货膨胀2-3%=10%再给1-2%的资产货币化,即12%左右的M2增速将成为常态,泡沫狂飚的时代已然过去。

  经济增速下台阶的同时,社会融资成本高企,一部分表现是企业的财务费用增长过快。这背后的原因可能是因为企业经营的高负债率和高杠杆率,与此同时,企业经营效益下降又使得自我积累和补充资本金能力下降。虽然企业债券融资有所增加,但由于证券市场持续低迷、上市融资成本较高、辅导审批流程过长等原因,使得企业通过资本市场补充资本金比较困难。

  从M1增速与M2增速的差值所表征的货币活化程度来看,近年来M2增速持续高于M1增速,显示了货币活化度降低,相对的资本市场表现也非常低迷,更多处于存量博弈的状态,这也使得资本市场支持实体经济的功能未能充分发挥。

  一方面,由于宏观调控,2010年开始监管部门收紧了银行对房地产、地方融资平台等领域的融资,银行表内资产受到严格控制;另一方面,“金融抑制”导致了资源配置的扭曲,效率相对较低的国有企业和大型企业垄断了金融资源,而大量民营企业或中小企业难以获得足够的信贷资金。传统银行体系不能满足资金匹配、融资中介的功能,由此孽生出庞大的影子银行体系(狭义上的影子银行指从事债权类业务的一类非银行金融机构,广义的影子银行体系包括多层次资本市场),而影子银行的存在事实上无形推高了社会融资成本。

  根据此前我们的测算,2002年以来实体支持类的影子银行Ⅰ总规模的扩张速度有明显的优势,由2002年的1.58万亿元增长至2012年的30.30万亿元,年均复合增长率34.38%,远高于同期本外币贷款17.12%的增长率,与本外币贷款余额之比也由11.29%上升至45.03%。与此同时,非标债权占比持续上升,由2002年的33.15%上升至2012年的63.39%。

  非标资产证券化和刚兑的打破需要资本市场介入

  非标债权融资方式快速发展一方面极大推动了利率市场化进程,特别是在金融抑制环境下并以间接融资为主的金融体系中,以市场定价为主的非标债权满足融资需求的同时,促进了资金价格在市场中的有效形成;但是,另一方面由于非标债权自身信息披露不充分、流动性差等特点,也带来了一定的系统性风险,由于利率较高,在经济处于低谷的时期,融资主体若不能有效控制风险,极易形成从投资性融资到投机性融资甚至庞氏融资转换。

  自2012年底以来财政部、发改委、银监会出台了一些列文件规范非标债权,今年以来的融资总量中非标债权也出现了较快下降,因此,未来一段时间非标债权必然向企业债券和股票融资转换,同时资产证券化也是转换的一条重要路径,在这一过程中,资本市场的角色或将越来越重要。

  未来,资产证券化或将大力推进。预计今年12月份开始启动的《证券法》修订,或将从法律关系上明确债券的适用范围,将信托计划、各种类债券的理财产品等全部规范为公募或者私募的债券或者资产证券化产品,扩大资产证券化的基础资产范围(信贷资产证券化、企业资产证券化等,即MBS、ABS等),引导社会资本从“倒利差”转向对接实体经济融资需求。

  从另一个层面来看,企业融资成本主要包括资金成本、营运成本、风险溢价等部分。而经济减速期间,前景不明朗、不良资产率上升也会导致风险溢价走高。今年以来,商业银行不良资产和不良资产率从双降转为双升,2014年末企业贷款不良率较2013年初上升0.11个百分点,此外商业银行展期贷款占比持续上升。这些数据意味着贷款利率中包含的风险溢价将上升。

  央行在今年的金融稳定报告中明确表示,“刚性兑付”现象有悖于“卖者尽责,买者自负”的市场原则,不仅助长了道德风险,也抬高了市场无风险资金定价,应在风险可控的前提下,有序打破刚性兑付,顺应基础资产风险的释放,让一些违约事件在市场的自发作用下“自然发生”。

  与此同时,地方政府债务正在走向市场化、透明化。今年新《预算法》修订,《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》发布,以及财政部发布的《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》等政策,本届政府在财税改革和债务问题上正逐步推进顶层制度设计,以时间换空间,开启地方政府市场化、透明化融资之路,以替代、置换地方政府通过其他影子银行渠道(如信托等)进行的隐形、高成本举债,最终消化存量地方政府债务,并逐步解决地方政府财政收支的不匹配,使其走上可持续道路。潜在的信用担保和刚性兑付也将逐渐消融,而资本市场将在其中发挥重要作用。作为企业融资的重要渠道之一,资本市场通过发挥市场化配置资源的功能,可以有效分散融资过度集中于银行信贷的风险,同时,市场的价格发现和风险定价机制将有效打破刚性兑付。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:郭艳涛
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