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人民币爬坡:可能的艺术

2016年01月18日 12:04 来源于 财新网
不要一边告诉后车座的乘客“这边风景独好”,另一边气喘吁吁地使劲“摇车”和“抽车”;要坚决避免被迫停车重新起动的现象出现
李盛
美国纽约某基金亚洲宏观和商品策略资深主管。曾在某大型央企从事国际工程承包、境外基础设施项目投融资和海外矿产资源开发等“走出去”相关工作,并在东南亚、大洋洲和非洲派驻。美国哥伦比亚大学公共管理硕士(MPA)、北京大学/纽约福坦莫大学工商管理硕士(MBA)、对外经济贸易大学经济学学士。

  【财新网】(专栏作家 李盛)骑山地车爬坡如何换档变速因人而异, 需要根据具体的车型、路况和体能决定, 没有一定之规。不过有两个原则必须注意: 一是变速时机要有预见性,应提前准备,避免在吃劲重踩时突然换挡;二是大盘和飞轮的齿比要合适,踏频要稳。否则不但费力伤膝盖, 而且有可能出现卡链和脱链等故障事故。

  人民币汇率多年来紧盯美元领队,一路平坦,最近欲脱离主车群却遭遇巨大贬值压力。汇率牵一发而动全身,一时国内外金融市场大噪,中国央行面临严峻考验。这几天各种招数继续出台,市场评论也很娱乐,什么“任性”“拖刀计”“打爆空头”和“专治各种不服”各种说法。热闹之余,却难掩央行左支右拙之尴尬。

  人民币对美元汇率双向波动的必要性,转向参考一篮子货币的必然性,以及贬值预期的合理性,在此不再赘述。稳态转换之际,要想平稳过渡,保证汇率基本稳定,做到不同机制“齿轮”转换过程的啮合,如同骑车爬坡,需要注意换档变速的技巧。

  先说变速时机。骑车看到前方地形就要有变速的心理准备,尽量在进入爬坡路段之前要换好适当的档位,不要等到快骑不动了和速度完全降下来时再变速;更不要一边告诉后车座的乘客“这边风景独好”,另一边气喘吁吁地使劲“摇车”和“抽车”;要坚决避免被迫停车重新起动的现象出现。

  对于大国央行而言,这不光是姿势是否难看的问题,更为有害的是这种做法会打乱市场的预期,并且自暴弱点,进而引发信心危机。

  从国内外经济金融大环境看, 应该说人民币贬值压力已经持续积累了较长的一段时间。2013年5月的QE 缩减恐慌引发新兴市场国家货币危机算是预演;2014年第二次扩大日内波幅前后市场单边推跌,形势愈发明显。央行对此预期自然有所了解,也做了大量的工作。

  2015年的8.11新汇改,带来人民币对美元的一次性贬值。虽说有SDR的考虑,但事发突然,又逢经济恶化和国内股市动荡,遂引发市场各种猜测,时机和效果值得商榷。之后包括中国领导人在内一再强调不存在大幅贬值基础,不会贬值10%,市场有所采信,加上成功纳入SDR,市场预期终于转为平稳有序贬值。从强行冲顶到被迫停车重新起步,反复之间,用了近3个月时间才稳住情绪。

  怎料12月11日推出CFETS指数,对美元双边汇率转向参考一篮子货币,市场再次面临政策不确定性风险。这时候很多人意识到人民币对美元双向波动会加大,但仍然相信人民币中枢水平将继续维持稳定。

  2016年新年前后,人民币对美元定盘价连续走弱,和基于一篮子货币指数模型相比误差也比较大,加上离岸市场的牵引,使得市场判断央行有意弃守人民币汇率,容忍更大幅度的贬值,最终带来了恐慌。

  2015年形势复杂,是中国宏观经济和金融市场的多事之秋,国内诸多改革步骤均有所放缓。万马齐暗之际,汇改却一马当先,着实有些令人不解。央行锐意改革的决心和勇气固然可嘉,但是面对大陡坡,似乎应该早做准备,多做预案,尽量使换档变速的过程流畅有序。

  除了换档时机外,在人民币汇率预期大逆转的关键期间,央行的信息沟通、决策透明度和前瞻性指引也有些差强人意。虽然有体制、机制和部委间博弈等各方面的因素,但是貌似仍然可以做得更好些。从金融市场和国际观察的角度,感觉至少在以下几个方面可以进一步改善:

  一是尽量避免“只做不说”,“多做少说”或“先做后说”。

  中国虽然推行市场经济多年,利率和汇率市场化方向明确,社会舆论环境也日益宽松并呈现多样性,但在很多国际投资者眼里仍是坚强有力、不容杂音的计划经济加威权政府模式。抛开意识形态和价值判断等偏见因素,这种理解至少在金融稳定层面上对中国有益无害。如果利用得当可以强化国家的主权信用,增加外界对于政府管控能力的信心。

  威权政府需要权威声音。可以考虑由央行主管副行长、外汇管理局局长或货政二司司长等进行定期或不定期的发布与沟通。或效仿其他大国央行,建立重大事项和决定后的新闻发布会制度。这有利于树立汇率方面的权威声音,引导管理公众和市场预期。与其让其他部委解释中国汇率政策(不够权威也不够专业),或让外围专家顾问“敲边鼓”诠释(境外媒体经常断章取义),甚至任由某些官媒讨论目前居民换美元是否合算(有时纯属帮倒忙),还不如自己发声。既然出了事板子还是会打到央行的屁股上,不如权责名相符。

  二是直面现实、承认困难,但同时显现实力、树立信心。

  一味强调“经济发展长期向好的基本面没有变”,“人民币不具备大幅贬值的基础”等官话套话,效果并不好。不如主动指出近期都有哪些挑战,情况为什么比较复杂,以及有哪些措施和工具可用。

  可以考虑加大包括外汇储备和黄金储备变化的信息披露。例如对于单月外汇储备下降背后的因素予以说明,指出哪些是汇率引起的估值因素;哪些是为配合”一带一路”规划、走出去战略或重大海外资产收购的一次性因素;哪些是企业偿还美元外债所致;是否有季节性因素的影响。等等。谣言之所以传播得快,往往是因为真相的缺失。数据透明些也许一开始会感到不习惯不舒服,但总比被误解成“此地无银三百两”或“皇帝的新衣”强些。

  正视现实的同时,可以考虑把“政府有能力保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的承诺细化和量化,并考虑增加外汇干预行动的透明性,设立较为明确的干预触发条件。既然家底够厚, 信心够足, 不妨秀秀肌肉,透露些关于“巴祖卡”的火力、射程等技术参数。央行目前的做法是一事一议、分头堵截。这有些被动应付的味道。对于离岸市场干预、远期风险金收取和对商业银行的窗口指导等也语焉不详,都以“宏观审慎措施”一言以蔽。对于投资者和投机者而言,信号不够明确,决心不够坚定。

  除了预见性和时机,人民币爬坡期换档变速的组合,需要保持合适的齿比。一般山地自行车变速器前面大盘(左手控制)分三档,后面飞轮(右手控制)分九挡。齿比是指前盘齿数和后轮齿数的比率,用档位组合表示就是a x b, 如2 x 5就是大盘用2档, 飞轮用5档。爬坡时具体选择怎样的牙盘和飞轮搭配,没有标准答案,需要根据自己的感觉找出恰当的组合,目标是省力和续航力。另外,爬坡换档位时最好先降飞轮,再动大盘;尽量避免在重踩吃劲时同时换大盘和飞轮档位;尽量避免链条斜角过大的组合。

  联系到人民币汇率机制,从盯住美元转为参考一篮子货币就相当于调整前盘, 而波幅和贬值幅度的把握相当于飞轮的档位。央行8.11新汇改虽有些突然, 但并没动前盘档位,只是调低了飞轮档位(对美元贬值幅度加大)。由于旧的汇率形成机制下的一些“齿数”安排(比如日内波幅上下2%)仍然适用,加上随后货币当局和领导人的表态(一次性是对此前实际汇率高估的纠偏, 3%-5%已经基本到位, 不会贬10%等等),市场在躁动了一段时间之后趋于平静,只“价入”了温和而有序(2016年底6.8, 2017年底7.0)的贬值预期。

  但12月11日推出CFETS指数改为参考一篮子货币,接着新年前后对美元汇率连续多日贬值,却相当于改变前盘档位的同时,还飞快地调整了飞轮档位。这一系列动作让市场眼花缭乱。市场预期开始紊乱。

  央行虽然公布了CFETS指数的权重,但是没有透露汇率形成机制的细节。新的机制倒底是跟踪盯住一篮子货币的BBC(篮子、区间和爬行)管理浮动模式?还是相机抉择基于美元汇率不公开目标的 “肮脏浮动”?市场非常困惑。

  如果从此认真执行一篮子盯住模式,同时希望汇率基本上平稳有序,则央行可能需要给出指导区间(超出区间将予以干预)。CFETS指数的100读数取自2014年年底。从指数的实际波动范围判断,似乎98到102是可以接受的浮动范围。考虑到2014年年底时人民币实际有效汇率可能已经比较偏高,也可以适当放大至97-103。这意味着对于一蓝子货币采取了上下3%的区间管理。美元在CFETS里的权重为26%,加上一些实际盯住美元的货币如港币等,对指数的最终影响可能在33%-50%之间。如果指数的区间定为3%,则人民币对美元贬值的最大允许区间就是6%。反过来算,如果之前的对美元汇率最大日内波幅2%仍然适用,则指数的最大日内波幅(目前只有每周发布,今后可以考虑每日发布)可以限制在1%。有了CFETS锚的参数和区间,市场可以自己算出“齿比”,就不会盲目猜测人民币贬值的空间,离岸投机盘也不会肆无忌惮地推波助澜。

  如果是后一种情况,即仍然基于美元汇率但日趋任性的“肮脏浮动”,由于没指引大致的底线,会给市场带来极大的不确定性风险。因为旧的范式被打破, 但新的规则又没建立起来。一篮子货币机制成为托辞和借口,将会使人民币去美元化和国际化的效果适得其反,并且极大地损伤央行和中国政府的公信力。

  当然央行还有其他的选择,比如维持原来的人民币和美元的双边盯住模式(前盘不降档),然后一次性大幅贬值10%甚至15%(飞轮直接到最小挡)。从齿比的角度,这是斜角最大(3 x1)的组合,不但链条紧绷,传动系统损耗严重,对膝盖(外汇储备)的伤害非常大,会对国内的金融稳定带来极高的风险,弊大于利。从国际的角度,这样做授人以柄,可能引发竞相贬值,得不偿失。

  同理但反之,如果前盘已经明确改为一篮子组合浮动模式,而后轮档位迟迟不降,仍然维持人民币兑美元汇率基本不变或波动区间过窄,同时用高压行政手段搞外汇管制,大量消耗储备干预,打压甚至干脆“消灭“离岸人民币市场,同样是难以持续的大斜角(1 x 9)的齿比组合。这样做不但累积指数锚与美元汇率间的误差,加剧市场扭曲,而且可能造成国内汇率双轨制,甚至外汇黑市。无疑是市场化和国际化进程的倒退。

  骑车爬坡的关键在于保证续航力的同时要尽量省力,并且保持相对稳定的踏频,以应付长距离的坡度挑战。对中国央行而言,美元走强与美联储加息导致新兴市场国家遭遇动荡,使得上坡路的距离有一定的不确定性,除了体力(外汇储备)之外, 还需要耐力(可持续的汇率形成和管理机制)和意志力(向市场展示维持汇率基本稳定的信心)。

  好消息是,所有的上坡之后都会有下坡。市场对于美元走强的预期不可能永久不变。上坡时稳住保持踏频,下坡时才能顺势而为。

  汇率改革的最终目标,是实现以我为主的大国央行决策管理模式。长期来看,只有全方位推进改革,保持合理经济增速,维护政府公信力,市场才会真正建立起对人民币国际货币地位的信心。鉴于目前国内外的经济金融形势,短期出台某些权宜的战术动作是可以理解和接受的。但中期的稳定之策,是明确人民币汇率在“稳增长、调结构、防风险”货币政策目标中充当的角色位置,将“汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的承诺和一篮子货币锚模式列入金融稳定目标框架中,从政策上和机制上背书包括区间管理和外汇干预在内的各种宏观审慎管理措施。

  依照“三元悖论”理论,中国央行在维持货币政策操作独立性和灵活性的同时, 还要稳定汇率并且防止资本外逃,属于“不可能的任务”。然而稗斯麦说过:政治是可能的艺术。无论何时何地,完美都只是一种境界,而经济决策需要基于现实并且力所能及,同时寻求兼顾和妥协,避免走极端。

  事实上,中国的货币政策多年来都是在三者的中间地带奋力平衡,已经形成了反映自身经济体特点并且相对独特的决策范式,国内国际市场也已熟悉适应。人民币爬坡之际,可以换档变速,不宜彻底打破市场对以往范式的依赖和预期。

  最后提一句,其实本人骑山地车的技术很一般,不过这并不妨碍对人民币爬坡换档变速的观察和讨论,因为车手是否真的省力而自信,连路边的大妈都能看得出来。■

  作者为美资对冲基金亚洲宏观和商品策略资深主管

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张柘-实习
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