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“特朗普行情”三条腿的最新评估

2016年12月30日 10:35 来源于 财新网
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“特朗普行情”有三条腿,美国的经济基本面是木头腿;政策预期是承重的橡胶腿;通胀预期是弹簧腿
李盛
美国纽约某基金亚洲宏观和商品策略资深主管。曾在某大型央企从事国际工程承包、境外基础设施项目投融资和海外矿产资源开发等“走出去”相关工作,并在东南亚、大洋洲和非洲派驻。美国哥伦比亚大学公共管理硕士(MPA)、北京大学/纽约福坦莫大学工商管理硕士(MBA)、对外经济贸易大学经济学学士。

  【财新网】(专栏作家 李盛)12月26日是美英等国的Boxing Day(中文译作”节礼日”),是圣诞后的疯狂打折购物日。每年这一天, 美国的消费者都格外地嗨。

  特朗普也很嗨,这天傍晚,他发推自夸到:我胜选前全球一片阴霾,毫无希望。而现在, 股市飙涨10%,圣诞消费额超过一万亿!

  特朗普的矜傲显得颇有底气。自11月8日总统大选以来,美国股市大幅上涨并连创新高。年初以来道琼斯指数已上涨15%。其中超过一半的涨幅,来自选后“特朗普行情”的贡献。

  特朗普关于消费支出的说法也基本准确。亚马逊称今年假期是其表现最好的一个购物季。一些机构的监测显示2016年购物季的销售增长在4-5%之间,远高于近两年3%左右的平均增速。

  美国个人消费支出占GDP的70%,是美国经济增长的主要动力,也是“维稳”自2009年复苏以来GDP平均增速2%这一水平的中流砥柱。单从近期的个人消费支出增速水平看, 美国四季度GDP维持在2%左右没太大难度, 主流预测甚至显得有些保守。

  “特朗普行情”走到现在, 已接近2个月。在此期间大类资产的表现呈现出明显的趋势性行情。衡量股市恐慌程度的波动率指数创下两年多来的新低,美国国债收益率则不断走高,美元指数创出14年来新高。这种趋势在新的一年能够持续吗?特朗普行情会再接再厉还是戛然而止?这是困扰每个投资者的核心问题。

  年末最后一周, 市场上出现了一些反转迹象。道指始终未能成功站上20000点, 美国10年债收益率回落到2.5%以下。与此同时,美元指数下跌而黄金上涨。

  比较方便也比较流行的解释是:圣诞新年放假期间交投清淡,市场流动性和成交量下降,投资者在年底调整和轧平头寸。

  这听上去的确有道理。然而有时太过明显的答案反而让人怀疑。市场变脸的背后,也许隐含着深层次的变化?说不定逆转真的就此发生了?

  “黄金屋”(inside the house of money)一书的第十章介绍CME的金融和商品期货大佬Harris。其中有如下描写: 一次酒会上,Harris仗着酒劲大声对期权定价理论创始人Scholes说:”只有娘炮才用期权!”闻者皆惊,不料Scholes的反应很淡定, 承认这话讲的有道理,解释说因为趋势开始时常缓如磨转,待众人皆知并体现在波动性上,往往为时已晚矣。

  所以市场的担心并不是多余的。特朗普行情走到这个阶段, 很多交易已经变得比较拥挤,市场的自满情绪也比较明显。一旦反转,预期会自我加强,市场波动会很大,投资者有必要保持警惕。

  基础不牢,地动山摇。判断“特朗普行情”是否能够持续,需要仔细评估一下支撑该行情的腿脚。概括地说,“特朗普交易”有三条腿,可以分别把它们称作木头腿、橡胶腿和弹簧腿。

  美国的经济基本面是木头腿。木头总体来说比较稳定, 除了遭遇刀砍、火烧和水淹等极端情况,基本上不会变型。最近有研究认为3.5%的美国三季度GDP增速因为有存货投资、大豆出口等一次性因素提振影响,可持续性存疑,经济并没有大家想象的么强劲。这种观点有道理。然而这既是市场共识也是后视镜的视角,已在股、债、汇资产价格里有所体现。

  目前的焦点问题是:美国经济是否有望继续运行在接近甚至高于复苏以来趋势水平(2%)的区间?

  从最新公布的各项数据看答案是肯定的。尽管滞后或同步的经济活动数据有所转弱,贸易逆差和投资给四季度和明年一季度增长带来下行风险,但是前瞻性的调查类数据继续向好。美国谘商会消费者信心指数跃升至2001年以来新高,密歇根大学信心指数则升至2004年以来最高点,反映出消费者对特朗普当政后的经济前景信心有所增强。

  “特朗普交易”的经济基本面这条腿尽管没有三季度GDP表现的那么粗,并且前瞻看第一季度有走软风险, 但目前还未出现摇晃的迹象。对木头腿最敏感的资产是美国股市。最近美股无法进一步突破但仍能停留在高位,正是因为木头腿有些偏软但总体仍比较稳定。

  政策预期是承重“特朗普行情”的核心支柱。因为是预期,所以是个充了气的橡胶腿。这腿又可细分为“特朗普承诺”主腿和“货币政策预期”副腿。

  特朗普当选后,政策预期主导权发生了重要的范式转变。复苏以来,美联储一是政策预期的主腿,其间的变化只是从伯南克的“直升机大本”(QE、QE、QE)腿演进成耶伦的“高压锅经济”腿(宁慢勿快、宁热勿冷)。美联储是自变量X,其他都是因变量Y。

  而大选之后“特朗普承诺”变成了政策预期主腿和自变量X,美联储政策变成了副腿和因变量Y。这种转变通过美联储12月份FOMC声明和随后的记者会正式得以确认。当天市场的激烈反应在很大程度上和这种确认有关。政策预期主腿的易手对于美元指数的影响最大。

  事实上,加息25基点完全符合市场当时的一致预期。点阵图预测将明年加息次数从2次变成3次虽略显鹰派,但考虑到近两年美联储预测的准确率,也不是太大的问题。市场感到意外的是,此外,耶伦在记者会上表现的放松和超脱,似对一年后的连任与否已置之度外,一副认真加息的态势。

  市场本以为美联储至少在过渡期内会维持原有的范式,采取观望和中立的态度,暂不过多考虑或有财政刺激的影响,甚至有可能淡化“特朗普承诺”,继续掌握政策主导权。没成想美联储连争都未争一下,而是就坡下驴,直接拱手把主腿的核心地位让给了特朗普。

  在旧的范式下,市场习惯于“买消息卖事实”。美联储加息兑现后如无其他新的重要政策变量, 美元指数往往回调。 但在新范式下,“特朗普承诺”的第二只鞋迟迟未落, 减税计划是否会吸引资金回流美元有很大的不确定性。别说证伪,就连失望的时间表都被拉长推后了。

  此外,“特朗普承诺”变成美国的政策预期主腿, 意味着美国率先将主腿从货币腿转为财政腿。美国和其他经济体的政策分化劈叉不但发生了量变, 而且发生了质变。前段时间欧央行和日央行的议息声明可谓用心良苦,机构的各种分析也是煞费苦心,聚焦点是到底继续QE还是要开始缩减。其实这些努力不过是螺蛳壳里做道场,因为没有脱离货币政策的范畴。

  范式的转变使美元强势的持续时间和回调空间都获得了“底部”支持,但进一步的上行空间想象力却取决于“特朗普承诺”的兑现情况。

  “特朗普承诺”的核心内容是四大块:财政刺激、税改、放松监管和制造业回归。后两块因为只涉及部分行业并且短期难以见效,对全局的影响不大。兑现的压力集中在前两块。

  美国内部对于特朗普的刺激和减税计划的成效和前景众说纷纭,但很多都是站队式和情绪化的各说各话,不是太过乐观就是极其悲观。相对比较冷静和客观的分析认为,就算特朗普能赢得参众两院全体共和党议员的一致支持与协助,他也很难在2017年上半年推出系统性财政刺激和结构性税改方案。

  特朗普能做到的最理想的情况是,上半年尽快通过预算补充修正等财政“补丁”方式推出一些暂时和局部的刺激和减税措施,让民众得到一些实惠,同时年中前抛出基本成型的财政刺激和税改方案的草案并积极推进,让金融市场看到进展保持希望。这是先“安内”的方式。

  特朗普如果觉得安内难度大、见效慢, 也可以通过贸易保护、地缘政治和军事安全等方面的举措先赢得政治资本并巩固执政基础。一边转移市场视线,一边稳健推进刺激和减税方案。先“攘外”的作法可以帮助特朗普赢得一些时间,但提振经济的实际效果不大,并且可能带来相关风险。

  最坏的情况是上台后分不出轻重缓急,政纲不清且执行力差,同时任性随意,到处树敌。

  目前市场的预期基本上是介于最理想结果和次优结果之间。不算太过分,但也打得挺满,所以继续往充气腿里打气的空间已经很有限, 而慢撒气、泄气甚至爆裂的风险开始增加。

  最近的市场反转更像是慢撒气,毕竟特朗普还未就职,市场对“百日新政”仍有期待。真正的压力测试应该是第一次系统性泄气的时候。时间点上, 最有可能发生在2017年一季度后期。因为届时市场会综合美联储加息进程和一季度GDP等情况重新评估“特朗普承诺”预期。

  第三条腿弹簧腿是通胀预期。对应的大类资产是国债。美债收益率上涨往往综合反映增长前景、财政政策、通胀预期和加息路径等多种因素的影响,“特朗普行情”也不例外。但仔细分析后发现,通胀预期的上涨是这轮行情背后最大的驱动因素。相比之下,2013年5月QE缩减恐慌时的最大贡献来自实际利率。

  弹簧可拉伸可压缩。向下压的太紧,反弹起来力度也会很大;往上拉得太过,又会变形难以复位。通胀预期也是如此。负利率和英国脱欧事件带来的通缩担忧上半年将市场的通胀预期压得太过,下半年本来就有修复的需要。特朗普的当选,又在反弹的力量之上增加了人为的拉力。

  值得注意的是,“特朗普行情”启动后拉伸最多的是短期通胀预期。大选前由于美国通胀数据长期不达标,加上油价低迷,长期通胀预期差不多高出短期通胀预期约10-20个基点。而目前的情况是短期高出长期50基点左右。考虑到人口因素、劳动生产率和长期潜在GDP增速等因素并不支持长期通胀预期大幅显著提升,这种现象并不令人十分意外。尽管如此,短期通胀预期伸展的幅度仍稍微有些大。与股市和汇市相比,债市跑的超前了些。

  美债收益率的上涨更多缘自短期通胀预期的大幅跳升,也意味着美债对油价和美元的变化更加敏感。油价使弹簧腿“拉伸”,一季度开始会给价格指数的同比变化带来非常显著的正面影响。不过市场对此已经有充分预期,并且伸的效果会被强美元指数带来的“缩”的效果部分抵消。

  前瞻地看,强美元的“缩”力因为时滞会逐渐加大,而油价的上涨随着利好出尽市场情绪反复有可能暂时逆转。弹簧进一步拉伸的空间有限,而压缩的概率加大。此外,长端的配置吸引力重现,因此近期美债收益率的回调不完全是假期因素引起的。

  “特朗普行情”三条腿的评估结果表明,年尾这几天股、债、汇市场的动向并不完全是假期因素的影响,背后有深层的原因和各自的逻辑。但总体而言,特朗普行情的压力测试期还未真正到来。近期的价格变化更像是行情的停顿和调整,而不是趋势的反转。三条腿的坚实程度排序结果是美元最强,美股次之,利率最弱(和国债价格反向)。

  这个观察和最近某机构组织的华尔街买方基金经理一季度最佳交易调查的结果吻合度较高。调查显示,除了美元(仍看好)之外,一季度推荐交易的主线基本上是反“特朗普行情”。和上个季度相反,建议买美债的超过了建议卖出的;建议卖美股的则有所增加。原油仍是偏多思维但情绪转淡,黄金多空基本相当但情绪稍微转好。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘潇
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