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资产证券化的喜与忧

2016年02月04日 13:10 来源于 财新网
中国还没有形成“复杂型机构投资人”群体,无法准确对风险分层,投资人只好要求国企背书,主体担保,额外保险。一句话,刚性兑付,与利率市场化的方向背道而驰
沈陆
旅美资产证券化资深专家,曾在美国投行工作多年,也曾在中信证券工作。

  【财新网】(专栏作家 沈陆)2016年伊始,寒风凛冽。据气象台报道,北京迎来30多年未遇的寒冬。北方的冬天,室内室外,宛如两个世界。坐在温暖的咖啡屋里,与几位证券界的朋友聊天,大家回顾起2015年,唏嘘不已。一方面,中国的经济令人担心,股市翻着跟斗似的往下掉。证券业反腐愈演愈烈,让证券界的朋友一片茫然。另一方面,资产证券化市场发展迅猛,带动了一批产业,前景可观,令人振奋。身处这样的漩涡之中,实在是让人亦喜亦忧。

  2015年资产证券化市场发展令人眼花缭乱。下面有数据为证。可喜的是,虽然其体量还很小,发展历史短暂,行业水平参差不齐,但毕竟迈出了坚实一步。有这样好的结果,依我之见,有这样几个原因:

  第一,政府的政策引导是最主要的因素。没有宽松的政策环境,简单优化的发行流程,流畅的资金渠道,资产证券化市场是无法生存和发展的。政府在支持、帮助、服务方面做了很多,今后还可以做得更多。

  第二,宏观经济层面的支持。过去十多年,中国经济这架高速运转的引擎,热得发烫,急需慢下来,喘口气,调整一下。调整是必要的,也是痛苦的。作为对应之道,中央银行提供了异常充分的资金环境和市场环境。利率市场化,把银行资金逼进了市场。融资环境的多样化,给创新型金融产品提供了丰厚的土壤。

  第三,重要的是市场的热情和参与。气候有了,土壤肥了,我们“辛勤的园丁”——市场参与者,表现出极大的热情和创造力。几百家大大小小的机构,在摸索中博弈。五花八门的基础资产都想变现。中介服务机构大展拳脚,都用各种资源寻找客户。投资人更是睁大了眼睛,为手中富裕的资金挑选资产(难啊!!)。

  我们从几张表,来看看市场情况。

  下面这张表分别列出了2015年资产证券化市场,按发行额度排名和按增长排名的各类资产情况。

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  有几个现象非常有意思:

  第一, 由银行发行的资产证券化产品,占据了2/3的市场份额,企业发行的占据了1/3。这是预料之中的。而让人奇怪的是,银行发行的产品,对企业贷款占据了绝大部分(3000多亿元,占市场总量的50%)。如果把这部分排除,则银行发行的资产证券化产品,只有区区900多亿元。这说明,银行对资产证券化的热情并不高,主要集中在企业贷款。想象中的主力资产,比如住房抵押贷款,基本未动。

  第二, 与之相对应的,是企业发行市场异常活跃。不仅种类繁多,结构创新也极具特色。虽然许多结构设计纯粹是为了监管需求,提高了无益的交易成本,但其中却反映了我们中国人独特的聪明才智。

  第三, 除去银行发行的企业贷款类产品外,占据发行额度前3名的分别是企业类的“收费收益权(600多亿)”,“融资租赁(近600亿)”和银行类的“汽车抵押贷款(400多亿)”。在金融行业里是“小弟弟们”的行业,却在资产证券化市场上大放异彩。我们有理由相信,这类资产在2016年还会有优越的表现。

  第四, 从增长速度上也同样能够看出不同。银行发行总额,2014年到2015年的增长率只有区区40%。而企业发行额的增长率高达400%。以这样的速度发展,企业发行规模超过银行发行规模,指日可待。

  另外,再看看2015年3个主要参与方的统计数据。

 

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  几个主要变化是:

  第一, 资产方排名变化。2014年,基础资产发行机构只有70家,而2015年则达到了210多家。前十名的市场份额从2014年的64%下降到了44%。

  第二, 资金方排名变化。托管机构数量也同样反映出这个趋势。托管机构数量从2014年的39家,达到了2015年的90多家。前十名的市场份额从2014年的71%下降到了56%。

  第三, 主承销商排名变化。主承销商数量的变化更加明显。从2014年的27家,达到了2015年的85多家。前十名的市场份额从2014年的92%下降到了71%。

  总的趋势是,参与机构数量急剧扩大,市场份额越加分散,市场竞争愈演愈烈。

  未来,资产证券化将会如何发展?我认为有下面几个趋势:

  1, 以中国目前的市场环境,资金来源看,刚性兑付,国企背景,仍然是资产证券化的主要趋势。无论是资产方,还是中介机构,都是国企为主体。其他民营、地方金融机构等,还无法形成有规模的挑战。

  2, 这并不意味着国企将主宰一切。民营资本、地方金融机构将是最活跃的市场力量。如果目前国家政策不变,民营资本、地方金融机构将放量增长,交易结构不断创新,定制型产品越来越流行,资金、收益和风险的计算估值将越来越精细,准确。

  3, 随着中央银行不断推行利率市场化,传统银行体系面临巨大挑战,躺着赚钱越来越不容易。这会逼着大量资金涌向市场,在带来充实资金的同时,也对利率的分化、波动、预测带来许多不确定因素,更带来机会。利率市场化将会使市场更加活跃,资金流动性更好,投资人更理性。

  4, 随着中央银行和政府不断放松银根,市场上的融资成本在不断减低,“层层剥皮”式的“通道费”“牌照费”“手续费”受到挤压。长期以来粘涩的金融机器,将开始感受到“润滑剂”带来的顺畅和轻松。

  5, 互联网金融和民营资本的崛起,给利率市场化,带来了真正意义上的“新鲜血液”。他们是真正的“实体”,不是简单的润滑剂。

  毫无疑问,我们还有许多问题,需要政府监管机构、参与方、舆论的共同努力,推动市场健康发展。我提出十个问题:

  首先,市场还没有形成风险偏好的机制。特别是培养出机构投资人根据风险投资的理念。这些人应该对投资收益有多层次的要求(不同的收益对应不同的风险),要根据市场变化对资源配备做动态调整,要有投资策略和退出策略。我们称之为“复杂型的机构投资人(sophisticated investor)”。

  其次,我们之所以还没有形成“复杂型机构投资人”群体,主要是对市场风险的评估严重不足。这种严重不足,不是表现在我们对风险低估还是高估,而是表现在我们无法准确地对风险分层,无法对每一层风险进行准确的定价和预测,更无法找到对冲风险的手段和工具。投资人只好要求国企背书,主体担保,额外保险。一句话,刚性兑付。这样不仅大大提高了融资成本,还会造成市场的严重扭曲。与我们利率市场化的方向背道而驰。

  第三,如何对风险做出正确的评估?这是一个复杂的问题,却有一个简单现成的答案:现金流分析和预测。可喜的是,现金流分析已经逐步进入资产证券化业务,成为发行中不可缺少的一部分。但目前现金流预测过于单调,也没有把复杂的预测模型和未来期权的不确定性考虑进来。

  第四,这里就不能不提到“金融工程”这个概念。金融工程正是为了解决这一系列问题应运而生。这是一个庞大的系统,也是一个我们必须拥有的系统,提高分析复杂问题的能力。

  第五,资产证券化一级市场还存在交易成本过高(中介手续费,保费等)的问题。法律法规的不完善,不一致,繁复,造成某些资产证券化产品交易结构过于复杂,参与方过多,管理控制成本高,对这个市场的发展不利。

  第六,投资人过分看重主体信用,轻视甚至忽略资产信用。刚性兑付的习惯性思维占据市场主流。

  第七,为了达到成功发行的目的,许多产品同质化严重,创新少,特异性少。

  第八,发行方缺乏对未来市场变化,利率波动,资产价格滑坡等的模拟、预测。投资方缺少对应的方案。

  第九,还没有形成一套对不良资产做资产证券化的思路、手段。

  第十,资产证券化二级市场还没有形成。

  1997年笔者在“联办”任职时,就曾向政府、学术机构、金融机构和媒体大力推荐资产证券化产品,包括时任建设部长。经过十几年之后,我们终于看到了它的破土,发芽,也希望看到它顺利的成长,壮大。

  作者为旅美资产证券化资深专家,曾在美国投行工作多年,也曾在中信证券工作。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:王丽琨
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