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赖账与通胀:什么造成全球货币大宽松下的通缩

2016年08月05日 09:45 来源于 财新网
可以听文章啦!
撒钱是彻底的赖账,它会毁掉信用,没有信用的货币就是废纸,当然通胀目标会超额完成。我们处在大信用周期的特定历史阶段,即全球的信用收缩周期和央行的宽松货币政策在激烈对峙,但还没有出现信用权利崩溃的情况,即没有出现大规模的赖账情况
乐平
财新网“笑侃风险”专栏作家。证券业从业人员。曾在中银国际和上海国际信托任职,有长期海外金融机构的工作经历。

  【财新网】(专栏作家 乐平)虑浅而事近,则旧患未除而新乱已生。——程颐

  现象与问题

  信息泛滥的现代金融世界,五色让人目盲。与其匆忙追赶每天的变化,不如专注几个核心的现象,仔细倾听后面传递的消息。

  1. 前一段时间,美联储先后四任主席一起开会,同时欧洲央行和日本央行的行长都把一定的通胀率作为一个要追求的目标。这在干什么? 难道央行的主要职责之一不是要维持币值稳定,控制通货膨胀吗? 今天世界发生了多大的变化,以至于央行要努力追求一个和其法定职责相反的通胀率目标!同时,与常识相反的是:印了这么多票子,通胀早应该上天,怎么央行还在苦苦追求一个低微的通胀率?

  2. 美国这样强大富裕,法制扎实,管理有方,而且充满创新的国家,怎么会爆发2008年这么大的债务危机呢? 债务危机(还不起钱)难道不是穷人的问题吗?富足的美国怎么会得这种病呢,现在好了吗? 这里有多少蹊跷、未知和关于未来的征兆。这是一个前进中的波折,还是更重要的转折? 我们清楚这个危机和今天的关联吗?

  3.美国日本是欠债最多的国家,其货币反而是全球资产的安全港。这说的过去吗?最大的债务国,而其货币是储备货币,这是否有点矛盾呢?

  4. 主要发达国家的负利率已经让人渐渐麻木了。但负利率难道不是违反最基本的金融法则吗? 欠债收钱,昭昭天理可能容吗? 不容又怎样呢?

  5. 一方面大家对中国货币供应的扩张规模摇头惊叹,一方面又担心通货紧缩和资产价格下跌。钱多了,东西不是要涨价吗? 这里是不是有点不通呢?

  6. 去杠杆已经讲了几年了,但放眼望去,只见杠杆升,不见杠杆降,去杠杆怎么这么难呢?

  7. 小时候5分钱买根冰棍,现在5元钱买根冰棍。 为什么发展过程是人们的货币越多,同时东西越贵,而不是手中货币不变,东西变得更丰富更便宜? 逻辑上讲,两种路径都是发展,人们的物质财富并无不同。而在现实中,只有以更多的货币买更贵的商品这条路是现实的途径? 或者换个角度,什么样的货币供应是最优的? 米塞斯一针见血地说:“任何量的货币供应都是最优的”。 为什么米塞斯清晰的逻辑在现实中是行不通的? 如何理解这不合理的现实性,和合理的非现实性?黑格尔说“现实的都是合理性的,合理性的也会成为现实”。今天看,5分钱的冰棍也许是合理性的,但会再次成为现实吗?

  经济和金融的关系

  在金融行业和实体经济的关系上,大家一般认为金融业是为实体经济服务的,金融是个服务行业,而金融离不开实体经济的基础。从传统经济学的角度观察金融,金融是无足轻重的。甚至在经济学家的模型中,没有信用,没有利率,没有货币,都可以解释经济现象。经济学家津津乐道模型的说明能力,认为这样的经济学模型有强大的解释能力,而金融和货币是多余的,第二级的因素;金融是经济的衍生物,只有抓住经济,才能理解金融。

  但这样的一种看法是片面和单纯的。 信用体系和实体经济水乳交融,难解难分,只有在抽象中才可以提出没有信用的实体经济或没有实体经济的信用。从方法论讲,从一个图景观察另一个图景都是可行的,从具体理解抽象或从抽象理解具体都是可行的,不存在简单清晰的因果关系。借用马克思的一个异化理论来描述:从开始的主体里衍生出来的东西反而控制了主体,成为更主要的和占上风的一方。

  我们也可以反过来,从金融的角度来观察经济学。那么,所有生产消费、供给、需求的环节,其实都是信用的吞吐和流转过程。我们可以把具体的物质生产过程和环节抽象掉,剩下的就是对于货币和信用的争夺和吞吐的过程。不管一个企业是制造业、贸易行业或服务业,从信用角度看,无非是一个吞吐和周转信用的组织细胞。另一方面,整个社会和经济体在不断地金融化、货币化、交易化、证券化。金融渗透到每个具体的实体经济行为中。

  价值和价格不仅仅是供需决定的,更重要的是由金融决定的。欲望是无穷的,而支付能力是有限的,后者具体地讲是由信用和流动性决定的。可以想象经济和金融是互为镜像的世界,但是哈哈镜,不是平面镜。

  除了抽象的形式上不同外,这两种观察角度,有一个重大的区别,就是对于均衡的理解。传统经济学特别强调经济的自动平衡和均衡。 但从金融的角度来观察经济现象,我们会发现,均衡其实是很少能够达到的。非均衡性是两个世界图景的重大差异。金融的世界图景是非线性和非均衡的世界观。非均衡性是因为信用变化不是在抽象的实验室发生,而是在具体的社会制度和政治制度下面发生的。这是因为人的社会制度和社会环境决定了信用本身具有很强的单向性。

  信用的非均衡性

  可以从三个方面理解信用的非均衡性。

  信用的非线性均衡的第一个表现,是信用的增长和减少都是自身加强的过程,有正反馈的特点。信用风险敞口的方向往往和常识相反:债务的信用风险,在债务的扩张阶段最小,而在债务收缩阶段最大。

  这句话要掰开了细讲。当新增的借钱量,超过还钱的量时,信用风险(即还不上债务的风险)反而比较小;在还钱的量,超过借钱的量时,信用风险反而比较大。更进一步,当净信用增量(新增的量减去偿还的量)在加速增长时,信用风险最小;当净信用增量的加速度在减小,或者加速度为零时,系统性债务风险开始出现;而当净信用增量加速度为负时,信用风险成为现实。

  这种正反馈的机制和经济学供给和需求均衡决定价格的逻辑相反。在均衡论者看来,当供给增加时,需求不变,价格要下跌。但金融产品价格的供需决定机制似乎并非如此,这里的因果关系更加复杂,往往产生互为因果的反馈螺旋。多年前,我在债券市场就观察到这个现象:当债券大量供给时,往往债券价格也最高/收益率下降。股票市场也有类似情况。这是因为当信用增长时交易量增加,流动性同时改善了,提高了系统的支付能力,从而反过来进一步加强了需求。

  常识对信用风险的判断是:大家还钱,则风险小;大家借钱,则风险高;而真实情况是:总体上讲,大家还钱,应该忧;大家借钱,应该乐。信用风险在看上去最危险的地方其实最安全,支付的困难相对小;越借钱,越还得起钱,越还钱,越还不起钱。信用风险不是静态的,而是在循环中变化的。单纯从信用风险看,什么样的企业是好企业呢?第一种:欠债不还,从宏观微观上皆恶;第二种:欠债还钱,微观善,宏观恶;第三种:欠债能还,而且越借越多,善之善者。但后者不是高成长性的公司,就是庞氏骗局。

  信用非均衡性的第二个表现就是:变化呈指数函数特征,简单讲是“利滚利”的变化。信用增长是指数特征,减少也是指数特征。 要和现实结合起来看待此债务非均衡性的现实意义:经济行为是线性的,而信用是指数性的。当这两者相互作用时,就产生一个结果,即“债务的单向性”。 把这个秘密说得更明白点,就是从整体上看,债务是还不起的,整体上还债时,以指数方式减少的信用会窒息以线性变化的实体经济。

  在金融里,大家都说流动性。货币怎么发行出来,怎么流出来就会怎么流回去。而现实上,货币流回去要出乱子,所以我们看到各个央行政府的政策,在几乎干同一件事,就是不要让流动性流回去。而保持流动性的手段,主要是要保持净信贷增量的加速度大于零,这样才能从整体上维持债务体系的支付运转正常。

  近些年,各国金融监管博弈的结果往往脱离了各自的政治、法律和社会文化因素,表现出比较大的一致性,即权力一致向央行快速集中。因为比较其他监管部门,只有央行才有可能接近维持信贷增量的加速度大于零,这样一个艰巨的任务。线性的监管跟不上指数变化的信用环境,只有央行的货币政策才是接近指数变化的。央行成为对抗衰退的医生,这和央行的维持币值稳定的目标出现比较大的背离,这也是全球金融管理体制发生的重大的变化。金融不仅仅是一个辅助的服务业或润滑剂, 而成为了实体经济的主要推动力。

  世界的普遍联系,蝴蝶扇动翅膀就导致龙卷风。同样,一个诚实的借款人还了银行的债务,长出一口气的时候,他还债也许在另一个角落引发了债务紧缩。说得更大一点,金融机构控制信用风险会导致整个体系内流动性的突变,因为流动性的根源就是信用。这是危机时信用风险和流动性风险高度相关的根源。

  信用非均衡性的第三个表现就是赖账。 信用不仅仅是呈指数增长和缩减的,而且是有断层的。 如果信用收缩,债务人出售资产还债会造成资产价格的加速下降,伴随着破产出现。 破产本身并不一定就是对信用债权的侵犯,因为信用的基础是法权规定的利益关系,如果按照破产程序维护了债权人的应有权益,那么即使债权人有损失,其信用权利仍然得到了保护; 但如果在破产中,通过各种手段侵害债权人的应有权利,那么这就是赖账,侵害了信用债权人的利益。更隐蔽的赖账就是印钞票还债,那就是给存量货币注水,本质上类似印假币。这是高等的货币权力赋予的高级赖账形式。

  信用力学:信用必须是正的变加速增长才能维持现状

  金融业和实体经济的关系,要远远比大家直观认为的要复杂。现在大家讨论的是,为什么信贷增量进不了实体经济,突出的表现是,M2和GDP的背离。过去1元的信贷产生1.2元的GDP,现在1元的信贷,产生0.8元的GDP,这个减少,是怎么来实现的呢?假如说,劳动生产率没有变化,怎么解释这样一种信贷对GDP推动的削减?这其中有很多原因,其中,信贷周期的角度看,很重要的原因恰好就是存量债务太大,滚动存量债务基本消耗了信贷增量。

  粗略估算:假设M2增长了12%,存量债务名义利息为7%,那么,只有5%是新增的信贷存量。在这5%里头,假设CPI占掉了2%,坏账占掉2%,那么只有1%是源头活水,而这1%又通过不断地滴渗漏才到达实体经济,所以信贷增长对实体经济的推动在这种情况下就几乎没有。

  劳动生产力的提高才是经济发展的根本,但是在劳动生产率停滞的情况下,只靠信贷的增长来推动经济的发展,它必然会走到一个难以维系的瓶颈,这个道理很直观。这种不可持续性可以从复合利率(复利,即利滚利,俗称“驴打滚”)的效果角度来理解。

  复利的伟大力量被爱因斯坦称为世界第八大奇迹。过去我们说复利,往往是从在财富创造的角度,是从投资者的角度来说的。每年固定的微小利息在时间中的积累,可以创造出巨大的财富。 但是这样一种效率,如果从借钱人的角度来说,那就是驴打滚的效果,往往会变成难以负担的债务压力。从白毛女的故事里,我们已经了解了驴打滚,或者说复利的可怕的威力,它让杨白劳的辛劳成为“白劳”,没有任何财富积累,而且永远还不了债。7%的平均利率,需要信贷的7%的增长,才能维持经济体不会为还债的支付压力所累,这在信贷扩张的后期尤其如此。如果信用流转受阻,借新还旧就面临复利效应,会导致新增信用增量的惊人扩张。存量债务的规模很快就会增长到让人难以置信的程度。

  大家现在认为货币信贷的增量已经很大了,但是如果我们通过复利的角度来考虑问题,我们就会意识到,其实现在的信贷的增量,还远远不够从实质上推动经济的发展。目前,如果纯靠信贷对实体经济施加影响,信贷单单增加是不够的,它的变化率还必须是增加的。换言之,它必须以变加速度的方式来增长,才能对实体经济产生作用。这和物理学力学中的加速度的概念是一致的。哪怕一个物体以很高的速度运动,在匀速直线运行中它也是不受力的状态。只有处在加速度运行中的物体才是一个受力的状态。

  同时,因为存量债务的滚动本身就是一个正的固定加速度(加速度等于存量债务的平均利率), 以等比方式实现加速增长的。所以,新增信用扩张速率必须是不断增加的,不能是匀加速,而必须是正的变加速增长,才能起到对经济的推动作用或实质上的宽松效果。否则,就是货币空转。这就是为什么经济活力下降时,债务的增长如百米跑道上的飞人博尔特,加速启动一飞冲天。而复利的效果告诉我们,这是不可持续的,调整必然到来。

  通胀的两个层次:虚通胀和实通胀

  通货膨胀是一个模糊的概念。当我们在说货币超发引起通货膨胀的时候,我们到底在谈论些什么?很多时候,人们把通货膨胀和价格上涨混为一谈,后来弗里德曼说通货膨胀任何时候都是一个货币现象。

  大师的断言虽然具有醍醐灌顶,拨乱反正的力量。但是,货币现象本身也是一个很复杂的现象。这句经典的话,一方面清除了道路,另外一方面也给我们设置了更大的障碍。什么样的货币现象才是通胀,什么样的货币现象不是通胀呢?

  需要对这个经典的断言做一些阐发:通胀是货币现象,而货币是信用现象,所以通胀本质上是一个信用现象。信用是人类的伟大制度创造,其核心是债权人的法定权利是否能够得到保障。所以,通胀的根在债权人权利的法定保障上。从这个基础出发,尤其联系信用的非均衡性的特征,参照通胀和信用,对两者都会有更深入认识。

  现代社会金融体系正常运转时,所有的货币都是以债务的形式发下去的。所以我们面对的货币超发,实质上是信贷的扩张。但是信贷的一个根本特点就是有到期时间,到期需要还本付息。那时,扩张的货币或者信用,就会变成收缩性的信用。

  就像我们上面分析的,货币的超发不是一个可以永远持续的现象,所以信贷必然是有周期的。在信贷的扩张过程中,现金的暂时的购买力下降,是因为现金被信用所稀释。但这样一种稀释是暂时的,因为信用本身是要被偿还的。还本付息过程是信用的收缩过程。现金的价值在信用的收缩过程中重新得以体现,所以,现金的价值不是静止的,而是在信用扩张和收缩的周期中完成的。

  只要一个社会能够保障信用的根本权利,那么,即使现金的购买力被信贷扩张带到一个让人失望的绝望的水平,但总有一个信贷变化的拐点,在拐点之后,信贷的收缩会让现金的购买力重新得以提升。当然,这有一个前提,就是没有债务的赖账,信用权力得到保障,变化的只是债务量。

  夏虫不可语冰。在信用扩张的一个大的时间跨度周期中,我们往往把信用扩张造成的现金购买力下降,当成通货膨胀的唯一形式。在信用扩张周期中,反映出来的现金购买力的变化,包括购买力下降和上升都是一个暂时的现象, 我们可以称之为 “虚通胀”(“假性通胀”或“二级通胀”)。所以,只要坚持欠债还钱,这个债务债权关系最根本的特征,信贷变化导致的现金购买力的变化都是暂时的。 因为, 现金在信用扩张初期的贬值,在信用收缩阶段是可逆的,但这个阶段可能是比较长的时间跨度。

  如果信用扩张造成的通胀是“虚通胀”或“二级通胀”, 那么什么是“实通胀”或“一级通胀”? 回答这个问题,我们要回到货币的根本特征:货币本质上是债权,债权价值的下降必然是法定的债权被侵蚀。我们可以如下定义:任何侵害债权人法定权益所导致的通胀,是“实通胀”或“一级通胀”。 这种赖债有种种表现形式,比如逃废债,央行印钞支持财政和大型企业,豁免社会债务等等。印钞票还债是货币注水的一种高级形式,这里现金被新的现金所稀释,现金价值的下降是不可逆的。如果企业按破产法依法破产,那么违约破产是债权得以保障的一种形式。合法的破产会导致信贷收缩,使现金价值得以保全。

  所以,必须在信用本质特征中来理解作为信用现象的通胀:通胀的周期性对应着信用的周期性和指数性特征;通胀的失控,比如滞胀,对应着只靠信贷维持经济的名义增长的阶段;而恶性通胀则对应着大规模的赖账的发生。同时,判断未来是否会出现较恶性通胀的一个首要观察点就是:这个社会里债权是否被充分地保障。如果抛开信用周期的影响(或我们称之为“虚通胀”因素),简单看,通胀高的国家往往是法制基础薄弱,信用权利得不到保障的国家。

  多角度看通缩

  2008年是全球债务危机的开端,它标志着之前近20-30年形成的全球经济结构开始逐渐溃散。我们将较长时间生活在开始于2008年的时代里。2008年之前是投资和消费的时代,信用扩张为主;而此后,是还钱的时代,信用收缩为主。

  金融危机之前全球经济整体是一段美好的日子。在全球化和互联网技术的推动下,第三世界包括南美和澳洲提供原料,新兴国家包括中国生产,发达国家包括欧美负责消费,整个经济链条忙碌欢快有序。美国是全球经济增长的引擎,其中美国消费者贡献了其经济的70%。但不管怎么分析金融危机,基本的事实要看清楚:这个世界之前的经济繁荣是被发达国家的消费者通过债务的形式透支拉动的,消费债务的扩张才使发达国家成为全球经济的龙头。这本质上就是债务拉动,而且是投资效率最差的消费债务。

  美国消费者面临三座债务大山:按揭贷款、学生贷款和信用卡贷款。美国消费者傍着贷款大山,享受着生活,其信贷生活方式和文化是另一个有趣的话题。同时,很多国家的经济政策也依据这样的大环境建立的,比如中国的汇率政策、货币发行方式和高存准率,都是为适应这个基本格局而形成的。

  但从金融危机2007年开始,从这个美好的全球经济链条最终的需求端发难,1年时间内狂风暴雨般席卷西方,重创华尔街。危机说明了这个链条的不可持续:一个自由民主富强国家的老百姓不储蓄只消费,做月光族是可以的,但不能一直利滚利,否则复利这第八大奇迹的驴打滚效应会无情地碾压繁荣的美景。

  在这个背景下看待负利率才不那么荒谬。经济链条的需求端在债务压力下的崩溃产生的冲击,沿着经济链条向下传导。链条下游各国政府都手忙脚乱地应对从需求端债务危机爆发传导过来的压力。负利率是非常激烈的货币手段,它也是一个征兆,表明各国货币当局承担的信用收缩压力有多大。货币当局和利率曲线一样被压制在地板上,用尽政策手段激烈地反抗。负利率一方面减轻驴打滚的碾压,让债务的驴子滚得缓慢一点,或者说让信用指数收缩的曲线变得平坦一点;另一方面,刺激信用增长,让信用增长缓解信用指数方式收缩的压力。

  说到这里,还是要赞扬一下西方国家的财政纪律。在以各种政策方式激烈对抗信用收缩的过程中,西方国家迄今为止仍然坚持了现代国家治理的法制基础,以隐晦的形式坚持了财政纪律和对信用债权人利益的保障。简单讲,没有把信用条约弃之脑后,没有通过赖账来减轻债务负担。这一点从通胀率的数据就能反映出来。如果赖账的武器登场,通胀率的目标就比较容易能达到了。

  通胀还是通缩

  回到核心的问题:是什么造成全球货币大宽松下的通缩。通过以上观察,我们可以总结以下三层内容:

  首先,债务不可持续。全球在为之前数十年债务拉动的繁荣还债,全球承受巨大存量债务复利的压力。信用在紧缩,这是主要矛盾;第二,不是消费者不想消费,而是无力消费;不是企业不愿扩大再生产,而是缺少赚钱的投资机会。分配关系的调整可以是一个方案,但分配关系调整的同义词是革命或改革。如果既没有革命也没有改革,那么就按大师们的意见,直升机上撒钱。但我们需要区分大师的明智和大师的昏聩。撒钱是彻底的赖账,它会毁掉信用,没有信用的货币就是废纸,当然通胀目标会超额完成。也许今天拥有温饱的人们不大像过去那样富有冲动的激情去挑战分配关系,拣到钞票继续用,但毁掉货币信用以后,通胀肆虐的世界怎么变,只有天知道。第三,目前,我们处在大信用周期的特定历史阶段,即全球的信用收缩周期和央行的宽松货币政策在激烈对峙,但还没有出现信用权利崩溃的情况,即没有出现大规模的赖账情况。

  那么未来呢?是通胀还是通缩?都有可能,都具有黑格尔所说的“合理性的现实性”。在保证现有的经济秩序和社会结构稳定的前提下,西方国家的货币政策能否扛过严厉信贷收缩的周期? 我们一直生活在其中的货币制度,我们所熟悉的这一套货币体系,只是暂时出现了可修复的问题,还是渐渐逼入了生死攸关的困境?

  为回答这个问题,我们提一个概念,叫“刘伯温时刻/刘伯温问题”。 故事是这样的: 刘伯温能掐会算。他的朋友想考考他,就在手中抓了个蛐蛐,问:“你算算我这手里的蛐蛐是死是活啊”?刘伯温站起来,一只脚踏到门外,一只脚站在门里,答道:“你说我是要进来还是要出去?” 两人会心一笑,朋友展开手掌,蛐蛐跳走了。这个故事里,蛐蛐的命运取决于刘伯温怎么选择,如果他说是活的,朋友手一紧,蛐蛐就死了;如果他说是死的,朋友手一展,蛐蛐是活的。两个不同的结果,都具有同样合理的现实性,而哪一个是最后的现实,不是蛐蛐自己能左右的。

  当信用紧缩的压力大到一定程度,也许以一种隐蔽的形式赖账是不得不采取的措施。那时,信用的法制基础和债权人利益的保障就退居其次,顾不上管了。世界可能一夜之间从通缩变成通胀。这样的剧变其实并不遥远。今天冰棍5元一根,即使今天是信用紧缩的大环境,未来50元的冰棍甚至比回到过去5分钱的冰棍更具有现实的可能性。

  我们估算,中国过去2年剔除猪肉价格的影响,CPI基本没有什么增长(如下图中圆圈所示:红线减去蓝线的差基本没变),说明中国的信用收缩压力依然很大。我们国家的高储蓄和几十年相对有效的投资,为对应信用紧缩提供了余量和空间。但中国的体制是容易通胀的体制,在中国既要防止通胀,也要防止通缩,但主要应该是防通胀。这是中国近代史深刻的教训。

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  最后,如何看待债转股?其实这也是一个“刘伯温问题”,关键在于怎么做,以及债权人的权利是否得到充分合理的保护:一方面,一个还不上债的公司,应该进入破产程序,它的股权还有何价值? 转股是对债权人合法信用权益的侵害,这是一个通胀因素;但另一方面,如果新股东实质上发挥了债权人会议的作用,更换了原股东和管理层,控制了公司并主张其债权人的权利,这不就是《破产法》保护债权人权益的措施吗,这也可以是一个通缩因素。

  所以,作为通胀核心的信用问题,在深层次的形式上是一个法律问题,但最终是个利益问题和政治问题。债转股不仅仅是为企业减轻债务压力的问题,它也关系到人民币的信用问题,和通缩或通胀的路径问题。我们拭目以待。

  作者为证券业从业人员,曾在中银国际和上海国际信托任职,有长期海外金融机构的工作经历

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张柘
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