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险资举牌的野蛮与无奈

2016年12月16日 14:54 来源于 财新网
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中小型保险公司企图通过高收益的万能保险实现市场份额的“弯道超车”,导致全行业竞争格局恶化,进一步抬升了行业整体负债端的资金成本
李海涛
长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授和MBA项目副院长,拥有耶鲁大学金融学博士学位。他曾是密歇根大学Stephen M. Ross School of Business ,Jack D.Sparks Whirlpool Corporation 金融学讲席教授, 并曾在康奈尔大学约汉逊管理学院任教。

  【财新网】(专栏作家 李海涛)一直行事低调的保险公司近期成为资本市场的关注焦点,以前海系、恒大系、安邦系等中小型保险公司为代表的一连串的举牌行动让市场瞩目,而这些被举牌的上市公司也一跃成为资本市场的“明星”,包括万科、中国建筑、伊利股份、格力电器等在内的资本市场的“大象”也纷纷起舞,在2016年相对平淡、缺乏亮点的股市中成为一抹“亮色”,以Wind举牌指数为例,这一指数年内屡屡挑战历史新高,而A股市场更是在中国建筑等险资举牌概念股的带动下再创十个月新高。

  这一系列举牌行为也引起了不小的风波,包括证监会主席、保监会主席在内的一系列监管高层连续发声,一系列监管条例的出台都旨在规范这一行为。而有万科的股权之争在前,以上市公司为代表的产业资本也都对险资的举牌行为心有余悸。在保费收入高速增长、投资端收益率却不断下行的大背景下,“资产荒”特别是“高收益的优质资产荒”成为保险公司需要解决的首要课题。同时,监管的漏洞也为一些中小型保险公司激进的定价和不当的市场竞争行为埋下隐患,导致整体行业竞争格局恶化,行业负债端成本抬升,从而投资压力更大。

  对于举牌行为,应该区别对待。应该看到,一些中小型保险公司举牌的投资收益能够很好地覆盖自身资金成本,同时其投资标的也能够和自身形成良好的协同效应,这样的行为应当予以鼓励。而对于一些通过举牌在二级市场恶意炒作、影响企业正常经营活动的举牌行为,应当予以规范。特别是一些激进的保险公司,其资金来源面临极高的流动性风险,这种中短期理财类的高现价万能保险的投保人退保的损失非常小,如果退保大面积发生,保险公司将面临严重的现金流风险,甚至有可能影响整体金融体系的稳定,同时保险公司自身的强外部性也可能带来负面社会效应,因此对监管提出了更加严格的要求。

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  我国的证券法规定,投资者持有一家上市公司已发行股份5%以上时,需要在3日之内向监管部门和交易所报告,同时由上市公司发布公告,业内通常称之为“举牌”。险资的“举牌”行为其实由来已久,2015年安邦、生命、阳光等保险公司就已经频繁“举牌”包括万科、民生银行、浦发银行、承德露露等在内的多家上市公司。

  但事实上,举牌行为不可一概而论,保险公司对于上市公司股权的投资按照介入的深度可以分为三个阶段,由于会计核算方法和监管要求差异,在每个阶段保险资金看重的要素都有所不同:

  保险资金投资上市公司股权的第一阶段是单纯的财务投资,在这一阶段投资标的的股权通常以“交易性金融资产”或“可供出售金融资产”记账,因此二级市场的股价波动会对保险公司的投资收益率产生严重影响。总体上看,虽然保险公司的主要资金配置在以债券为主的固定收益类产品上,但由于“固收”产品收益波动较小,因此影响整体收益率水平的还是二级市场股票投资的表现,从历史数据看,保险行业整体的资金运用收益率和资本市场表现高度相关。

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  但从资金性质上看,保险公司仍然属于偏好固定收益的投资者,即使是财务投资,也希望能够规避股价的波动,获得持续稳定的回报,高股息率上市公司的“类债券”特性具有较强的吸引力,因此股息率成为保险资金看重的因素之一。从A股实际情况看,最近12个月上市公司平均股息率为0.51%,而险资持股较多的上市公司平均股息率明显高于这一水平,特别是险资持股比例在10%以上的上市公司,股息率平均为1.38%。

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  虽然高股息率保证了一定的收益水平,但对于险资而言,仍然需要承担资本市场的股价波动风险,保险资金投资上市公司股权的第二阶段即通过将投资标的的会计核算科目从“可供出售金融资产”转变为“长期股权投资”,进而采用“权益法”进行核算,从而享受企业稳定的盈利,规避二级市场的波动对投资收益率带来的影响。要完成这一会计核算科目的变化,需要满足“对被投资单位能够施加重大影响”这一条件,但这一条件相对模糊,一般而言,需要拥有被投资企业20%-50%股权,但是当上市公司股权较为分散时,保险公司如果在被投资单位的董事会或类似权利机构中派有代表,也能够对被投资标的公司施加重大影响,进而也能够以“长期股权投资”项下的权益法进行核算。

  如果能够以权益法记账,则二级市场股票价格变动带来的影响将被消除,保险公司按照其持股比例享有被投资公司的净利润和其他综合收益,因此,只要企业盈利能力持续稳定向好,保险公司的投资收益就能够得到保证。在这一阶段,保险资金关注的重点则在于被投资标的的盈利能力,最为通俗的衡量指标是净资产收益率,即ROE。以2015年全年数据为例,A股上市公司平均摊薄净资产收益率为3.85%,而险资持股比例较高的上市公司明显高于这一水平,尤其是险资持股比例大于10%的上市公司平均摊薄ROE为10.06%,高出A股均值6.21%。

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  对于保险公司而言,更深层次的举牌不仅仅体现在对于财务报表的影响,而在于能够与被举牌的上市公司产生经营上的协同效应。从目前险资“举牌”上市公司的情况看,其中金融同业之间的协同和与地产公司之间的协同是较为典型的案例。

  金融同业之间的协同。险资“举牌”的股票中金融股最为常见,例如安邦举牌民生银行、生命人寿举牌浦发银行、人保集团举牌兴业银行、华夏银行,此外券商股也屡次出现,例如国华人寿举牌长江证券、阳光保险通过吉林敖东间接持股广发证券等。从中国金融市场的情况看,银行、券商等金融牌照对于保险公司的吸引力相当大,有平安保险的综合金融先例,安邦等后发者都希望能够集齐金融牌照,成为综合的金融控股集团,同时银行也确实能够与其自身的保险业务相互助益,例如银行是许多保险公司销售的主要渠道。

  与地产公司之间的协同。除金融股外,出现次数最多的被举牌标的当属地产股,万科最具代表性,其他上市公司还包括安邦举牌的金融街和金地集团、泰康举牌的保利地产等,保险公司举牌地产公司的逻辑也很好理解,养老产业正在成为险资的必争之地,养老地产正是绝佳的切入口。

  为什么保险公司会选择在这个时候举牌?资产端和负债端的双重挤压导致保险公司的举牌行为实属无奈。

  在资产端,收益率的快速下降和可投资资产的快速膨胀成为一对不可调和的矛盾。虽然本轮货币政策的宽松周期真正开始是在2014年的年底,但从2013年开始随着经济增速的放缓,实体经济所能提供的收益率已经开始下降,以10年期国债的收益率为例,这一过程一直持续到最近。而从保险公司的实际情况看,由于中国的保险渗透率仍然不高,同时相比其他替代的投资品种,保险产品的整体吸引力不断上升,特别是在整体外部收益率下降的大背景下,保险产品的投资+保障属性使得保费增速持续走高,随着保险产品的销售和现金流的流入,保险公司的资金运用余额在持续稳定增长,已经成为最为重要的机构投资者之一,且这一重要性还在不断提高,保险公司急于寻找能够提供持续、稳定,并且可以覆盖自身资金成本的可投资资产,将目光投向高风险高回报的股票市场实属必然。

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  而在负债端,中小型保险公司企图通过高收益的万能保险实现市场份额的“弯道超车”,导致全行业竞争格局恶化,进一步抬升了行业整体负债端的资金成本。

  万能保险是一类包含保险保障功能,同时在一个投资账户拥有一定资产价值的人身保险产品,购买万能保险的投保人一方面缴纳了用于保险保障的保费,另一部分资金则用于投资。在结算时,投资收益上不封顶,下设最低保证利率,保险公司通过结算利率对投保人实际的投资收益率进行调节。这种类型的保险产品从2015年开始成为部分中小保险公司实现“弯道超车”,抢占大型保险公司市场份额的“利器”。以2016年11月销售的代表性产品为例,中小型保险公司的资金成本显著高于以中国人寿为代表的大型保险公司,而其中前海、生命、恒大等保险公司资金成本甚至超过5%。在这样的压力下,虽然投资端的收益率降低,但大型保险公司也不能轻易降低负债端的成本,以免造成市场份额的大幅流失,全行业的负债成本相对刚性,但资产端却在不断受损。

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  虽然都是举牌,但这些中小保险公司的行为模式表现出明显差异,也应当差别对待,那么什么是应当被鼓励的举牌行为,而哪些举牌行为应当被更加严厉地监管?总体上看,好的举牌行为至少应当满足三个条件:1)投资标的收益能够覆盖资金成本;2)不会对所投资企业的正常经营行为带来干扰;3)资金来源合理稳定。

  目前来看,安邦可能是中小保险公司中的“优等生”。从投资标的的收益情况看,我们可以将市盈率的倒数作为衡量权益法下保险公司投资的收益率,安邦所投资的上市公司标的所提供的收益率除同仁堂之外都能够覆盖自身4.8%的资金成本。

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  从与所投资标的的协同看,安邦所投资的标的既包含民生银行这样能够在银行渠道对保险销售有所协助的银行股,也包括低估值、能够在养老地产方面产生协同的地产股例如万科和金地集团,同时也包括同仁堂这样与大健康产业相关的医药股,这些投资所产生的“1+1>2”的效应都较为明显。

  相较而言,一些中小保险公司的举牌行为提供了“反面典型”,例如前海人寿。如果按照权益法计价,即使是收益率最高的韶能股份所提供的投资收益率也不能覆盖前海人寿负债端5.7%的资金成本。而其所投资的南玻更是发生了高管集体离职的事件。据媒体报道,主要矛盾就在于前海人寿对于南玻原有员工的持股和股权激励处理不当。更加值得警惕的是,前海人寿销售的万能险产品主要是中短存续期的高现价类产品,存在明显的期限错配和潜在的流动性风险,资金来源极不稳定,这种举牌行为应当受到更严格的监管。

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  事实上,本轮险资的举牌热潮也暴露出了当前保险行业监管乃至整体金融监管体系存在的漏洞。对于保险监管部门而言,妥善解决保险举牌行为的当务之急是改变当前保险公司在资产端和负债端受到的双重“挤压”,一方面,应当鼓励保险公司积极开拓资金的投资渠道,可以看到目前保监会已经做出了一些努力,例如允许保险资金通过沪港通等渠道实现“出海”等。另一方面,监管部门应当规范行业的竞争格局,例如对于中小型保险公司激进的定价行为,应当给予更强的监管,例如提出更高的偿付能力监管要求。

  特别是一些中小型保险公司不仅负债端资金成本压力大,同时面临较为严重的期限错配现象,通过高现金价值的中短存续期产品在短时间内收集大量现金,但这类产品的投保人如果在短期之内退保,被收取的惩罚性退保费用相当低,因此存在较为严重的退保风险。如果这些投保人大面积退保,将严重影响公司的现金流状况,甚至将对整体金融体系的稳定造成威胁。同时保险公司面临“太大而不能倒”的风险,投保人涉及面广,如果处理不当将造成严重而恶劣的社会影响。

  此外,险资举牌暴露出的另一个重要问题在于中国金融监管体系分行业监管的矛盾,险资举牌的监管主体属于保监会的监管范畴,而其所参与的市场和投资标的又属于证监会的监管范畴,过去“自扫门前雪”式的分立监管随着市场边界的逐渐模糊已经暴露出不足,未来统一的金融监管体制改革仍然有待推行。

   作者为长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授、MBA项目副院长

责任编辑:张帆 | 版面编辑:杜春艳
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