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两宗中国买家收购美国航空制造公司为何结果迥异?

2017年01月17日 10:35 来源于 财新网
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资金充足本身不足以保证中国企业在美国的并购能顺利完成
保尔森研究
保尔森基金会是由亨利∙保尔森先生在2011年创立的一家以“知行合一”为宗旨的智库。基金会的使命是推动环境保护及中美两国的可持续发展,并加强两国的经济互依关系,推进跨界投资。基金会的工作基于以下原则:只有中美两国互补协作,才能应对当今最紧迫的经济和环境挑战。基金会是一个独立的非党派机构,总部位于芝加哥大学,同时在北京、旧金山、纽约和华盛顿设有工作团队。基金会的工作主要是通过项目、倡导和研究推动经济增长,以创造工作机会、推动城镇化发展和推行负责任的环境政策。智库发表的研究报告主要针对中国当前面临的最重要的宏观经济问题、能源战略及中美经济关系问题。

  【财新网】(作者 马旸)对任何一个国家而言,要建立具有商业可行性和良好竞争态势的民用航空业都极为困难,迄今为止只有少数几个国家成功做到这点。通常情况下,要想拥有本土航空制造业,一个国家的经济必须至少具备以下几个主要特性:高科技制造业发达,拥有成熟的供应链生态体系和相应的维护能力,具备高水平的创新能力,掌握战略性民用和军用技术。

  以日本和德国为例。很明显,两国均为发达国家,制造能力都很先进,但二者却均未发展起、或未选择去发展成功的商用飞机产业。然而,这两个国家却是美国和欧洲商用飞机制造领域的两巨头——波音和空客的重要零部件和系统供应商。

  就目前而言,美国可以说是全球唯一成功建立起富有活力且高度多元的航空产业的国家。美国航空业涵盖众多细分市场板块,从商用机、先进战斗机/轰炸机到私人/公务喷气机等不一而足。 在可预见的未来,美国在该领域一枝独秀的地位仍将保持;不过中国似已初展宏图,希望全方位复制美国航空业的成功故事。

  的确,中国政府确已投入巨资,调动全国资源并对国有企业提供给慷慨补贴,以建立一个可以和美国媲美的本土航空制造业。

  宏图大志高远,但落地执行困难重重。制定航空业政策是一回事,缔造一个真正成功的产业则完全是另一回事。中国业已推出其首架商用机C919,并期待以此与空客320和波音737一较高下。但仅仅拥有飞机制造能力,并不足以支撑其整个航空业跻身全球竞技舞台。中国需要证明其有能力去管理一个涵盖范围如此巨大的航空业,如此方可证实中国经济蕴含的技术实力和发展潜力。

  中国政府之所以希望发展本国航空业,主要原因在于,中国未来的航空市场需求预计将十分可观。因此,从中央到省市的各级政府均将发展航空业作为战略重点也就不足为奇了。中国的民航和通用航空市场预计都将快速发展。

  本文关注的是两宗中国企业收购美国通用航空制造公司的交易。这两个投资案例不乏共通之处:两宗交易的中国买方均背靠政府的大力支持。而且无论实际上看起来多么牵强,二者开展交易时都试图与中国的宏观产业政策目标保持一致。尽管如此,两宗交易的最终结果却大相径庭。

  第一宗交易中,中航工业通飞顺利收购西锐,且交易后西锐盈利能力得以提升;而第二宗交易中,卓越航空收购豪客比奇的拟议交易一败涂地,豪客比奇最终售予另一家美国公司。

  除了都涉及中资收购方以外,两笔交易的另一个共同点就是交易发生的背景。2008年,全球航空业在席卷全球的金融危机中遭到毁灭性重创,占全球通用航空制造业半壁江山以上的美国市场也未能幸免。

  危机中逃过一劫的航公公司认为,这样的大环境是低价收购优质资产的黄金时机。举例而言,2010年以色列航空航天和国防技术企业埃尔比特系统公司(Elbit Systems)以8,500万美元收购M7航空航天公司1(M7 Aerospace,其前身为费尔柴尔德·多尼尔航空公司–Fairchild Dornier Aviation)。M7和费尔柴尔德均以其生产的军用飞机著称,如A-10雷电攻击机等。与此同时,诸如Eclipse Aviation和Emivest等美国轻型商用喷气机制造商在危机后深陷困境,并在寻找买家无望后以破产告终。

  经济原因也是促使本案例分析中两名中国买家出手的动因所在。两家美国航空公司均在2008年经济危机中遭到沉重打击。因此,在两名中国投资者看来,他们不仅可以借机低价收购拥有先进技术的优质资产,同时,高举支持国家航空业发展战略的大旗,亦可为其开展的交易增添一抹合理色彩。

  此外,两家美国标的公司的市场地位也深为中国投资者所看重:西锐和豪客比奇在其各自所在的市场领域均是家喻户晓的成熟公司。这一点有利于拟议交易得到中国政府的支持,因为投资者可以从政治角度宣称,交易将帮助“中国”把“极具价值的优秀品牌收至国内”。

  第一宗交易是大型中国国有企业集团中航工业收购位于美国明尼苏达州的西锐飞机。西锐开始寻找买家时,其亏损状态已持续3年。公司管理层认为,若不出售,快速扭亏为盈希望渺茫。雪上加霜的是,就控制成本而言,西锐也并非值得效仿的模范。即使面对销量下滑,而且首席执行官本人也承认西锐几乎无法在5年内回到危机前的销售水平,但公司仍坚持在下一代飞机的宏伟概念上豪掷巨资,尽管其商业可行性并不确定。

  西锐当时面临的市场环境也大不如前。从美国通用航空市场的发展轨迹看,西锐的前景并不乐观。合格的美国飞行员和总体飞行时数下滑已有一段时间,而且预计会进一步走低。由于无机组成员的私人和公务喷气机合计约占美国通用航空用市场的75%,飞行员数量缩水导致总飞行时数和每架飞机的平均飞行时数均有所减少。只消看一眼行业数据,这些趋势即清晰可见。现有机队利用率走低意味着市场对新飞机的需求下降,而需求下降则预示着未来几年或未来几十年,整个行业的前景都不容乐观。

  在如此背景下,从表面看来,西锐飞机似乎并不是上佳的收购对象——如果投资者仅仅是为了经济危机过后实现利润最大化和收购高价值资产的话。但中航工业并非这样的投资者,也并不以利润最大化指导其决策流程。背靠充足的政府资金支持,加之对全球并购已有相当深入的了解,中航工业有足够的底气基于长期战略考量作出投资决策,而非仅狭隘地关注回报率。

  很显然,中航工业对西锐喷气机项目的长期可行性、以及中国市场对此类飞机的潜在需求信心十足。中航工业带着热切渴望完成了交易,并为西锐提供了1亿美元支持其开展喷气机项目,在这笔资金的支持下,西锐成功推出了其新机型:愿景SF-50。

  第二宗交易是卓越航空试图收购从雷神飞机分拆出的豪客比奇,交易最后未果而终。该交易中的收购标的与西锐大不相同,而且明显涉及美国的国家安全问题。

  和西锐一样,豪客比奇当时也已濒临破产边缘且无力偿债。因此,对于当时的豪客比奇而言,怀揣巨资的中国买家——隶属北京市政府的亦庄国投出现时,简直有如救世主降临。这本可以是一场双赢的交易:北京市政府将豪客比奇世界一流的品牌和技术收入囊中,而后者则获得急需的纾困资金,脱离命悬一线的危局。

  但情况很快就复杂了起来。首先,发起交易的亦庄国投官员几乎对航空业和市场状况一无所知。因此,亦庄国投把目光转向卓越航空。而该私营航空公司的创始人,以其精湛的营销技巧和说服天赋,将亦庄国投成功拉入阵营,二者混沌不清的合作关系由此建立。

  但很快,亦庄国投发现自己似乎步入了一团迷境,而卓越航空实际上只是金玉其外。事实证明,真正与豪客比奇面对面开始谈判交易时,亦庄国投远未做好准备。比如,当豪客比奇代表坐下来掂量中国买家的最终收购方案时,他们认为这个方案“与交易完全不匹配”,这是双方谈判终将破裂的预兆。最终的结果是,豪客比奇进入破产流程并终止喷气机业务,但最终其成功售予一个美国买家。

  不同于其他专注于单一交易的投资案例分析,本文对同一行业领域中的两宗类似交易进行对比分析,目的旨在说明中美两国交易方开展实际交易时的“有所为”和“有所不为”。

  此外,这组案例之所以值得对比,也是因为它们都发生在相对敏感的技术密集型航空领域。而且,也许会有人惊讶,最终顺利交割的交易,其买方是一家同时经营军工业务的大型央企,反倒是私营中国公司试图开展的交易惨遭败北。

  简而言之,中国政府的干预在两宗交易的作用都不容忽视。但尽管豪客比奇收购交易的规模和复杂程度都远甚于西锐交易,但造成其最终流产的既非交易的复杂程度,亦非潜在的国家安全影响。

  相反,该交易的最终失败源自多个其他因素的共同作用:中国买方对行业缺乏了解,谈判不专业,以及中国政府实体和私营公司如同虚设的合作关系。相比而言,尽管公司业务涉及敏感的国防领域,但中航工业是一家成熟的央企,拥有丰富的跨境并购交易,也在收购一家技术密集型美国公司的过程中展现了更大的灵活度,最终得以克服障碍,旗开得胜。

  通过对比两宗交易可以发现:

  一、中国政府引导实施的“追赶型”产业政策,尤其是涉及航空等高科技行业的政策,有时会导致资源浪费、致人误导且不合时宜。其中部分原因在于,中国政府“大推进”产业政策的做法,误导许多经验不足的本土企业蜂拥进入特定领域,并进一步引发无序的投资。

  二、资金充足本身不足以保证中国企业在美国的并购能顺利完成。比如,即使卓越航空和亦庄国投报出高价,其最终也未能成功锁定交易。懂得如何开展基本的尽职调查流程对中国公司而言同样至关重要:中国公司需对跨境并购交易的范围、拟收购的业务本身和谈判桌对面的对手方有深入的了解,并确保及时高效的内部沟通。

  三、委聘经验丰富的西方交易顾问不一定能为中国公司的交易谈判保驾护航。通常,最终的决定性因素或许是,中方是否愿意调整其最初的理念和行为。

  四、只要中国通用航空市场的前景相对优于美国,中国公司就会继续到美国市场寻求开展收购。换言之,也就是“中国市场”逻辑的航空业版本。中国投资者寻求收购先进航空技术和研发资源,同时来自中国的投资业给了美国航空制造公司利用中国市场实现发展的机会。

  五、由于对经济周期较为敏感,航空公司需在制定投资计划和融资战略时保守行事。在这两方面稍有不慎,公司很快就会成为对投资者极具吸引力的廉价资产和收购目标,无论这投资者是来自中国还是他地。

  作者为保尔森基金会智库副主任 

  附 结果迥异:两宗中国买家收购美国航空制造公司交易对比

责任编辑:张帆 | 版面编辑:李丽莎
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