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耶伦凭什么会加息?

2017年03月13日 14:43 来源于 财新网
可以听文章啦!
美国经济现在大致上处于可持续增长阶段,暂时还看不出萧条的可能
吴谦立

财新网“大谦视界”专栏作家。美国波士顿大学经济学博士,现为美国某基金经理,负责全球宏观性投资。

出版过《公司治理:建立利益共存的监督机制》和《公平披露:公平与否》,以及译著《财务骗术》《拯救日本》《社会关系》,在《中国改革》等杂志上发表过宏观经济、货币政策方面的评论文章,在哈佛大学、马里兰大学有过讲座性授课

  【财新网】(专栏作家 吴谦立)前几天,美联储主席耶伦(Janet Yellen)、副主席费雪(Stanley Fischer)和纽约分行行长达德烈(Bill Dudley)等几位高管突然利用公开演讲的机会,引用最近发布的经济数据,表示今后考虑加息是比较合适的(appropriate)。3月14、15日决定货币政策的公开市场委员会(FOMC)即将开会,为了避免给予市场过多的“杂音”而造成误解,美联储“自我设限”,通常在开会前夕有个“消音期”(black out period),期内禁止自己的官员发表谈话或者接受媒体采访。这个消音期刚刚经过修改比原先提前三天开始,因此,这些官员抢在3月4日消音期开始前集体发表谈话,熟悉美联储文化的人士都知道,这绝不是巧合,而是决心已定后的周密安排,3月15日加息基本已经成为定局。

  国会给予美联储的使命是一方面维持充分就业,另一方面控制通货膨胀的双重目标(其实是三重,只不过第三重目标保持较低水平的长期利率通常被视为前两者实现之后水到渠成的从属品,因而不被人讨论)。从这双重目标的两个方面看最近的经济数据,就完完全全可以解释为什么美联储何以如此信心坚定。

  首先,劳动力市场反映出经济继续以过去7年半以来缓慢但是稳健的趋势增长,私营部门雇佣人数于2月份增加了298,000个,是过去3年来增加幅度最大的月份。另一方面,每星期统计的失业人数也一直徘徊在44年来的最低水平。

  这些就业数字的改善,也许部分受益于今年冬天气温偏暖的影响,但是雇佣人数的质量也有所提高就说明这种气候因素并不是主要作用。劳动力市场虽说已经连续77个月在增加就业机会,但是直到最近才一改以前总体疲软、仅在少数几个低收入部门增长的情形,而是无论是建筑行业还是服务行业都出现全面恢复的局面,即使是长期以来的“老大难”、也是特朗普竞选期间以及上台后念兹在兹的制造业,也于2月份增加了28,000个就业机会。同时,过去几年增加的许多就业机会实际上以半日制(part time)形式出现,这一方面是雇主对于经济前景没有信心,从而以半日制形式保持雇佣关系的灵活性,另一方面奥巴马的医保计划实施以来,使得一部分雇主为了逃避提供健康保险的义务,而刻意只提供半日制工作机会。但是最近几个月的半日制工作人数在逐步下降,显示更多的新工作机会乃是货真价实的全日制。

  按照劳动经济学家们的最新研究成果,人们的辞职率(quit rate)是更加能够真实反映劳动力市场现状的指标,因为只有当人们对于劳动力市场已经重启信心、认为可以迅速地找到新工作之际,才会主动地与现在的雇主解除雇佣关系。这一发现也被耶伦接受,成为她认真观测经济形势的一个重要数据,而这个指标也已经恢复到金融危机之前的水平。

  劳动力市场改善的质量提高,也体现在自从本世纪以来一直下降的劳动者参与比例(labor participation rate)开始停止进一步下跌,并且有回升的势头,目前已经上升到63%。原先按照2015年总统经济顾问委员会的估算,这个比例的下降大概有一半是由于战后“婴儿潮”一代逐步退休而出现的结构性下降。现在这个比例的回升更加说明当初一些已经对寻找工作失去信心的部分劳动力,正在开始逐步返回就业大军。但是即使这样,失业率仍然维持在4.7%的低水平。

  在劳动力市场这么强劲的改善下,平均收入指数(average earnings)比去年同期上升了2.8%。在美联储最看重的通货膨胀指标——个人核心消费支出(core personal consumption expenditure)于1月份比去年同期上升了1.74%,高于12月的1.71%。按照某个私营统计机构的测算,核心消费者指数( core CPI)目前已经达到2.5%。

  在通常以5%失业率为充分就业标志、以2%通货膨胀率为大致中性的物价上涨水平的习惯下,可以认为美国经济现在大致上已经处于不再需要进一步刺激的可持续增长阶段,在可预期的将来暂时还看不出回到萧条状态的迹象。鉴于现在短期利率的水平已经使得实际利率处于负值,眼下确实是逐步回归正常利率的时机了。

  虽说美联储的目标仅限于宏观经济数据,我十多年前造访这个机构时,他们的货币事务处(Division of Monetary Affairs)负责人曾经信誓旦旦地表示股票市场的走向绝不在他们决定货币政策时的考虑因素之内,但是金融市场的发展已经使得它和整个经济完全“缠绕”在一起。美联储在决定政策时,不可能也不应该完全不考虑金融市场的状态,毕竟金融市场反映了大家对于前景的集体预期,也潜藏着宏观经济数据暂时无法体现的风险。这一点从2008年金融危机爆发前的经历就可以证明。

  目前金融市场也处于进一步恢复上升的状态。自从实施量化宽松政策以来,股票市场一直与美联储资产负债表上的资产规模同升降。但是,自从量化宽松终止之后,美联储资产负债表格的资产规模没有变动,而股票市场仍然继续上涨,其原因之一就是量化宽松虽然结束了,实际为负的短期利率使得货币政策仍然处于宽松状态,更何况欧洲中央银行和日本银行仍然在继续它们的宽松政策。

  彭博金融状态指数(Bloomberg Financial Conditions Index) 反映金融市场总体状况,它的设计在于追踪各个市场的资金紧张(financial stress)程度,帮助评估信用有效性和信用成本。目前这个指数也已经恢复超越1994年到2008年金融危机爆发前的平均水平。

  面对这样的形势,虽然特朗普一如既往地把一切正面成就都揽作自己的功劳显得有些恬不知耻,但是不可否认的是,自从他去年11月当选以来,无论是金融市场的情绪,还是实际生活中普通大众对于未来的前瞻都出现了本质性的改善。标准普尔指数从11月8日至3月10日上升了11.71%。消费者信心指数(Bloomberg US Weekly Consumer Comfort Index)已经上升到50.6%,是2006年以来的最高水平。

  商界领袖在“老特”身上看到了自己最佳利益代言人的希望,尤其是他一再鼓吹要删减繁杂的政府监管的表态更是鼓舞了这些商业大佬,这大概是美国历史上最积极“去监管”、最亲近商业利益、认同“发展是硬道理”的政府 。摩根大通(JP Morgan)的董事长戴蒙(Jamie Dimon)就表示大家不必太多地纠缠于老特疯言疯语的推特讯息,应该注意到他身边选用的经济人才都是当今第一流的专业人士。其实,在我看来,最具关键意义的是,过去多年来,美国小企业虽然不存在“国进民退”的窘境,但却始终面临着“大进小退”的尴尬:大企业在市场竞争中占尽技术资金人才的优势,只要经济不振,面对有限的市场蛋糕,小企业们就永远处于不利的地位。同时,越来越繁杂的政府监管施加给小企业的成本压力远大于大企业,因此它们一直对于商业前景不看好。直至2016年,小企业的贷款占整个商业性贷款的比例已经从本世纪初的34.8%下降到19.7%,它们的员工人数也从整个私营部门的50.3%下降到46.2%。但是从去年11月以来,它们的信心也出现“井喷式”的急剧回升。下图是由全国独立商业联合会统计的小企业信心指数(NFIB Small Business Confidence),这个指数从去年11月出现4%的跳跃后,12月以及1月份继续上升,目前是2004年来最高水平。用凯恩斯的话说,就是企业家的“动物精神(animal spirit)”又回来了。这个时候,可以说美联储已经没有不加息的任何借口了。

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  所有这一切,不代表就不存在风险。比如,2008年的金融危机虽然已经过去这么多年了,企业对于固定资产、科研等提升生产力的长远投资却始终“裹足不前”,即使是上市企业也大都利用低利率的优势条件,发行债务、回购股票,通过这些财务手段“改善”账面的利润,美国生产率的增长也因此一直动力不足。现在上升的信心能否促进它们在能够根本性提升企业竞争力的方面持续投资,还很难说。毕竟老特那大嘴巴一再吹嘘的宏大计划,到目前还没有多少细节呈现。鉴于美国的政治制度在设计上就是防止任何一个政治人物能够“大刀阔斧”行事,他胸中的韬略即使像他吹嘘的那样神奇,有多少能够实现还是未知数。而且在上升中的消费者信心指数也掩藏着一丝隐忧:54岁以上的消费者信心指数固然达到2015年以来的最高水平,另一方面,未来方方面面消费的主力军、35岁以下年轻人的消费信心从去年10月份以来却一直下跌。鉴于年轻人通常倾向支持民主党,或许政治因素在这里发挥一定的作用。主导商业决策的中老年群体能否通过以后的企业扩张雇佣计划,让年轻人分享更多的经济利益,从而促进他们的消费,还有待观察。

  但是目前为止,美联储的加息倾向,似乎得到了金融市场的认同。自从耶伦等人最近的讲话以来,长期利率已经出现大幅变动,代表通货膨胀预期的10年期保本率(breakeven rate)从去年的1.5%已经上升到2%,表明市场充分认同美联储对前景的判断,而没有出现2005年前后美联储上次开始加息时长期利率不动、让伯南克当时百思不解的“谜团”(conundrum)。

  自从美联储开始这一轮加息以来,出现了许多评论,其中有许多貌似玄妙、其实属于凭空臆造的无稽之谈。我们现在从经济层面分析过加息的理由后,以后会从美联储的决策过程进一步来揭示货币政策如何决定,是否真的像某些专家所说的那样深不可测。

  作者为美国波士顿大学经济学博士,现为美国某基金经理,负责全球宏观性投资

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张柘
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