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深入骨髓之“胀”

2017年03月21日 19:21 来源于 财新网
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偏离均衡是可以长时间存在的,向均衡回归也是可以在漫漫时空隧道中穿梭的。这个时间越长,经济所承受的负向作用也越多。这意味着你将长时间待在“胀”的桑拿房中
刘煜辉
中国社会科学院金融研究所研究员,中国社会科学院、南开大学经济学教授,博士生导师;中国首席经济学家论坛30人理事;紫金山·鑫合银行家俱乐部首席经济学家;中国石油天然气集团公司年金投资理事会理事; 杭州银行、江苏银行独立董事;郑州银行外部监事;湘电股份(600416)独立董事。主要研究领域为宏观经济学、国际经济学、金融市场和商业银行方向。

  【财新网】(专栏作家 刘煜辉)深入骨髓的“胀”

  这是那种深入骨髓的“胀”。

  没有什么比债性世界的交易状态更能衡量中国真实的“胀”。

  去年我们讲债的交易策略,叫“从交易趋势到交易波动”,去年头十个月还可以这样讲。但最后两个月的状态来看,交易波动实际上也没法做了。10月24号开始的六个交易周将过去两年半的升幅全部跌掉,有点溃败如斯的意思。价格还在其次,关键是信用债市场的流动性从此一蹶不振,事实上处于耗散状态。这意味着价格的远景晦暗。

  更多人愿意理解为金融整肃、金融去杠杆,央妈的心变得“坚硬如铁”。离不开这方面的因素。但促成央妈转向的,一定只能是宏观周期的深刻变化。

  中国的“胀”事实上已经深入骨髓。

  有时候来自最简单恒等式的常识是最可靠的。名义汇率对均衡偏离的缺口,靠什么补上?这就是通货膨胀。

  2010年以来最大的变化是什么?汇率其实没怎么动,还是6.8-7.0的汇率(兑美元),但人民币资产价格早已经天翻地覆、面目全非。如果不是那么严格地去感知,资产部门对应是经济的不可贸易部分,汇率对应的是经济的可贸易部分,这实际上反映了在过去5年中资源和要素这两个部门错配已非常严重。今天中国的核心问题是不可贸易品对可贸易品的相对价格已经非常离谱,大量的资源要素都被吸收到不可贸易部门创造泡沫(地产和金融交易繁荣),可贸易部门、有效率的部门、制造业,受到越来越严重的“挤出”,从而压制出口利润,侵蚀科研能力,影响制造业的竞争力。

  某国际机构最近拜访中国,内部研讨交流了他们最新模型演算的人民币汇率,结论是人民币兑美元要下调多大幅度,才能使经济摆脱目前的困境。

  当然这种沙盘推演式的数字结论并不那么重要,在时下的大国利益博弈的条件下,实现的概率几乎是零。但它也从侧面反映出,现在的价格对均衡的偏离是严重的。现在三四线城市的房子老百姓都在买,有的三四线地方说库存降到七八个月了,你可以隐隐感觉到一种对货币含金量的绝望。

  人们总喜欢去争论人民币会不会贬值,也就是说,现在这个价格站不站得住。这和我要表达的应该不是同一个问题。一个不完全的市场结构,央妈绝对是管控预期的老大,严格的资本项管制,还有一批能够用强制结售汇管制的市场参与者(央企、国企),这些决定了这个价格短期内能不能够站得住,而不是其他因素。但我们应该知道偏离均衡是可以长时间存在的,向均衡回归也是可以在漫漫时空隧道中穿梭的。这个时间越长,经济所承受的负向作用也越多。这意味着你将长时间待在“胀”的桑拿房中。

  形象地讲,中国的“胀”是那种挤(憋)出来的胀。金融泡沫、资产泡沫对经济中的可贸易部门、制造业、有效率的产出部门,形成越来越大的挤出效应,经济系统中发生了严重的资源要素的错配。大量的资源要素被吸收到生产率更低的不可贸易部门去制造泡沫,可贸易部门获得资源要素的成本越来越高,宏观上表现的结果就是供给侧出现下坠,就是我们常讲的潜在增长水平下移,供给侧下坠与靠资产泡沫和金融泡沫支撑的总需求之间,向下撕裂出来一个感觉特别不好的正向产出缺口,这就是这种“胀”的理论机制。犹如人体内长了一个肿瘤,肿瘤细胞进入了最旺盛的分裂时间,随着肿瘤的快速生长,对你的正常脏器,你的心脏、肝、肾、脾、胃,形成越来越大的压迫,直至它们功能衰竭。

  虽然经济学中有句名言,“滞胀是经济周期的回光返照”,no zuo nodie(不作不死),但这种挤出来的“胀”,也有可能退却之艰涩,某种程度上决定于你的体制,决定于你选择的治疗方案。是做手术,一刀割了瘤子;还是化疗,抑制肿瘤细胞分裂的速度直至其开始萎缩。

  其实化疗,人是最受罪的。头发掉光,菜饭不思,从此人之幸福的感官一下子蒸发,熬。即便如此,现实中大多数人还是会这样选择。这就是人性的弱点吧。

  交易者是会追随着自己内心对常识的尊重,还是会纠结于那些明显带有调控预期、维稳功能的价格统计指标(中国的CPI一直不怎么能反映房子以及由房子所决定的城市服务品的价格上涨)?这个不好说。

  但可以肯定的是,交易会很艰难。预期不太好糊弄。

  房子一把都到了老百姓手里,中国的居民储蓄的存量底子叠加上老百姓的加杠杆能力,帮助国家完成了一次杠杆的“乾坤大挪移”。

  感觉上、心态上未必那么急切了。

  2013-2014年那时候是真急。烫手山芋是山一样的房地产库存,对应的是地方政府的财政悬崖(房子卖不掉就形成不了各种政府收入,它们是一个硬币的两面),对接的是脆弱的影子银行、庞氏融资,高息-短期,每隔18个月要大规模肾透息(债务滚动)。现在“烫手山芋”都转移到了家庭,这种资产属性未来可以随便怎么处置了,只剩下时间节奏的问题。

  房地产泡沫刚性破裂的风险可能是被置换掉了。经济的“滞”怕是也落下病根了。

  没有沃尔克,难见“烟花易冷”

  第二个感性的认知是,大金融系统的资产负债结构可能在持续恶化,且变化在加速。

  今年1-2月份同业存单有点卖疯了的意思——价量齐升。存单价格现在是往5%看了。某超级行以前协存,一不报价格,二不报规模,爱要不要,今年不仅报了一个很大的规模而且报了一个显著高估的价格。这是系统性缺负债。

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  建议多看看这张图。如果加上二手房交易额5万亿-6万亿元,整个房地产市场一年的交易额占M2增量的比例就会超过100%,2009年时还低于40%。想想银行如何会不缺负债,负债端成本如何可能下降? 交易性机会怎么能靠喊口号出来呢?

  现在的经济分析框架的确做得越来越繁复,思维越来越沉溺于细节,但往往迷失了一击而中的质朴和简洁。

  我们可以从另一角度再来感受一下。去年下半年开始,有少数机构采取“屯着流动性放回购”的策略,有意识地压缩资产的久期,收益一直不错,显著战胜长久期资产的配置。这一策略其实对应的只是一个简单趋势的判断:即中国货币市场的利率中枢正在进入显著上升的通道。这是一种系统性压力的释放过程,间歇式的“钱紧”发生的概率可能已经上升至一个很高的水平。

  负债端压力的背后还是资产端周转率的加速衰竭,创造现金流的能力的加速衰竭。以前1块钱负债获得的收益,现在可能6、7块钱才能拿到。

  中国的货币市场利率能很快转入一个下行的通道吗?交易者知道。

  从根本上讲,利率的压力不是来自于大金融监管收紧,这是宏观周期的变化。很多话我不好明说。大家心里都明白。

  今天中国央行打开了一切“绿灯”,恨不得全球所有的主权财富基金都来买我们的国债,3.5%的价格为什么没有吸引力?简单恒等式就可以告诉你答案。

  在这个基础上我们可以设想一下未来新的一轮利率下行趋势形成的场景,我想那多半是在房地产泡沫缩水已然确立并深化至一定阶段之后,我们才可能见到。国债十年期利率这个3%-3.5%底部的坚硬程度在某种意义上也对应着房地产泡沫的坚硬程度。如果没有了庞氏交易的“强攻”(和央妈往死里对赌),这个底能有效打穿吗?

  这种深入骨髓的“胀”,说实在话,没有沃尔克,难见“烟花易冷”。

  易行长讲现在是金融稳杠杆,我理解从“稳杠杆”到“去杠杆”,恐怕还有一个漫长的距离。打个比方,银行对非银行金融机构的净债权在2016年净增加达到了10万亿元以上,到今年1月份已经达到12万亿元。这种通过同业负债支撑资产扩张的模式,肿瘤细泡分裂的速度是指数级的。我们今天使用的“化疗”手段(资管新规),能抑制其分裂的速度,能把它控制在12万亿元,这工作就算做得很了不起了。那离所谓“去杠杆”,肿瘤开始缩小,比方说12万亿元降到10万亿元,10万亿元降到8万亿元,这完全还是不同层次的。现在本质上还是个央妈与交易者意志博弈的局,贪婪和侥幸能够麻痹交易的“心”,但也为从线性到非线性孕育着能量。“血溅五步”是有概率的。

  反正二季度是金融市场传统的流动性“旱季”,我们不妨再检验一下央妈的真爱几许。今年的宏观策略,灭了周期之后,主要就是看“钱紧”。

  “挤水分”和“新周期”——一根藤上结的两个瓜

  我们大概是2月15、16号就开始感觉到周期不太行了。那天是橡胶一根破位的大阴线,玻璃、塑料等化工品类似,当时中国的黑色还很强,大概25、26号才弱下来的。我说要开始盯周期的“尾巴”了。

  算下来,这一轮原料补库存也持续9-10个月,2012年之前的正常商业库存周期中,这一补库时间能持续到12个月,考虑到这一轮人为操纵的非自然因素,能坚持这么长时间,已经算是不容易了。

  但研究界“新周期”很热闹,当然最近是明显冷却下来了。有些事情想明白可能就是一两句话,但研究报告往往写得很长。这可能就是武术和武功的差别。

  为什么我们讲是“空中加油”呢?所有成本(人工、土地、物流、汇率)都在高位,满负荷状态你如何起跳?

  “挤水分”和“新周期”本就是一根藤上结的两个瓜。它们血脉相连,同一个逻辑。万有引力下,哪有提着自己头发离开地球的事。“水分”对应就是“新周期”的成本,当然你可以选择泡在水里,那就不要新周期。

  熬过“桑拿天”,迎来股票大牛市

  股票,我看很多研究报告讲指数中枢在稳步抬高,以前是2800点,后来是3000点,现在到了3200-3300点,我感觉这样不看结构的笼统衡量没有太大意思。

  现在这个3200点跟一年前的那个3200点,两者完全是不同的,结构已是沧海桑田。

  整体的估值、风险偏好、流动性溢价应该不是在一个上升通道中,而一直是在向下的通道中,交易者越来越往确定性的东西集中,只愿为确定性的东西付出更多的资产溢价。

  应该看到,港股的强势有它的特殊性,几者恰好共振在一块了。一是“特朗普交易”软了,美元软了,交易者开始回过头来看,美国的政治制度、经济规律从各个层面都会制约着这个总统的内部事务,他要办的很多事短期内不是那么容易展开的,对过去三四十年实际利率下行改变的力量的憧憬在交易者心中在降温,这一点看看黄金的走势就知道,这是港股强势大幕的背景;二是人民币贬值预期,开了互联互通的通道,虽然理论上未必能对冲,但肯定有人拿他当作一个对冲;三是险资放开港股投资限制后,那种集中持股并购“举牌”,希望获得权益法核算,来解决自身巨大的财务困境(利差损),有明显折价的港股市场变成了一个可以操作的场所。一句话,进去玩的人不一样了,利益诉求、交易方式有了改变。

  虽然仍是“桑拿天”,但走出来却没有什么捷径:实体减税,资产抽税。财政是要平衡的,你要向实体减税,必须要从另外一块抽税补回来。否则根本不可能真正减税。这就是推动分配结构从资产部门向实体部门大幅度转移的逻辑。

  据说中国的房子的价值现在已经超过了GDP的250%,200万亿元人民币,如果一半的房子如果能收1%的税,每年就是1万亿元,这1万亿元如每年能补到非金融企业部门的利润里,这股票能涨多少。

  作者为中国社会科学院教授、天风证券首席经济学家,本文根据作者3月10日在汇添富基金金融市场投资策略会上的讲话整理而成。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张柘
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