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货币政策之道:机动灵活还是大道至简

2017年08月21日 08:48 来源于 财新网
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200年来的研究和实践似乎还是回到了原点,今后只会继续“且行且争论”下去
吴谦立

财新网“大谦视界”专栏作家。美国波士顿大学经济学博士,现为美国某基金经理,负责全球宏观性投资。

出版过《公司治理:建立利益共存的监督机制》和《公平披露:公平与否》,以及译著《财务骗术》《拯救日本》《社会关系》,在《中国改革》等杂志上发表过宏观经济、货币政策方面的评论文章,在哈佛大学、马里兰大学有过讲座性授课

  【财新网】(专栏作家 吴谦立)美国政治近年来的左右对立反映在货币政策上面,就是20世纪80年代以前曾经争吵不休的制定货币政策应该依据什么样的规则问题再度成为热门话题。

  美联储于1935年在成立20年的时候就开始采用委员会制度决定货币政策,只是委员会的成员组成历史上有所改变。依据现有的法律架构,美国的货币政策由总行理事以及部分分行行长组成的联邦公开市场委员会讨论,经由各方争论互相妥协让步后表决决定。

  但是,十年前的金融危机中,美联储打破多年惯例,利用法律规定的一些技术细节,与财政部积极配合多次出手拯救了一些金融机构,之后又首度把短期利率降为零,还实施多轮数量宽松政策,避免了经济出现20世纪30年代长期大萧条的局面。这些举动被指责为扼杀了经济衰退本来应该产生的“创造性毁灭(creative destruction)”的功能。

  当最坏局面过去后,来自左右双方的不满开始浮出水面。左派对于危机中,美联储配合小布什政府出手拯救华尔街“肥猫(fat cats)”,却听任奥巴马政府让雇佣大量蓝领劳工的汽车行业破产极为不满,认为美联储偏袒华尔街。右派则认为危机中的拯救计划有违“小政府”原则,而之后的长期宽松货币政策则造成了金融压制(financial repression),给老年退休人士造成利率损失,也不利于金融行业健康发展。

  从去年的总统大选就可以看出,美联储的政策乃至它的地位成为争论的焦点。候选人之一保罗(Rand Paul)参议员就提出要审计(audit)美联储的货币政策,特朗普抱怨美联储把利率压制得太低——尽管上台后就表示希望维持低利率政策,另一候选人、德州前州长佩利(Rick Perry)宣称应该采用简单规则制定货币政策。伯南克上台后加强货币政策的透明度,定时公布每个委员会成员对经济前景的预测,其本意是降低政策对市场的不确定性,从而增强美联储的信用度。但是,不少研究者通过对这些委员会成员预测的研究发现,委员们对经济前景的看法始终存在过于乐观的偏差,还不如市场的看法精准,因而更加加强了对简单规则的支持。

  提到规则,人们立即想到的就是泰勒规则(Taylor Rule)。这是由斯坦福大学的泰勒(John Taylor)教授于1993年提出,其原理就是政策利率的水平应该根据经济增长的实际值与理想值之间的差距决定,而这个差距分别由现实通货膨胀率与理想值之差以及GDP与潜在GDP之差来衡量。支持者们认为它似乎已经很好地解释了20世纪80年代沃尔克(Paul Volcker)担任主席以来美联储实施的政策,泰勒本人也被认为是下任美联储主席的可能人选。然而,潜在GDP是一个人为概念,只能估算(estimate)却无法直接测量(measure)。

  于是,哈佛大学的曼昆(Gregory Mankiw)提出了一个修改过的模型,其中使用失业率取代潜在GDP作为差距的近似模拟变量(proxy)。不过,这里如何更加精确地估算失业率这个概念也存在不同的做法,一般分别可以使用1-就业人数与总人口之比、通常援引的失业率数据、非自愿兼职占劳动力人数之比、普通员工的工资年度增长率来代表这个概念。下图可以看出虽然这四种变量所产生的结果都和实际的货币政策利率似乎模拟得很近似,但是使用不同的模拟变量有时会产生不同的结论,有的显示美联储落后于实际情况,有的则显示严重落后,而且这只是纸上谈兵式的理论模拟。在实际中,如果在某一个时间点尤其是敏感的时间点,采用了不同于实际决策的该模型建议的利率水平,很有可能后面造成的影响就会与我们已经经历的历史大不相同。

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  简单规则的支持者们今年似乎又找到了新的根据。前任美联储主席格林斯潘在今年二月份的<<黄金投资者(Gold Investor>>上面撰文为金本位大唱赞歌,并且明确表示当初他在任上,曾经告诉金本位支持者保罗众议员(Ron Paul),“美国货币政策一直试图追随金本位制度下会发出的信号。即使使用不兑现货币,这样的货币制度仍然靠谱。(US monetary policy tried to follow signals that a gold standard would have created. That is sound monetary policy even with a fiat currency.)” 20多年前,乔治亚大学的拉斯特拉普斯(William D. Lastrapes)等教授就发表论文宣称老格的政策就是依据金本位制度下应有的措施而来,当时格林斯潘对此未予评论,现在他的这篇文章在规则支持者们的眼里无疑就是“迟来的正义”。

  事事寻找一个机械法则似乎很符合西方人的思维习惯。英国1844年银行特许法案(Bank Charter Act of 1844) 就指定以流通中的纸币总量为数量目标,作为一个必须实现的简单机械规则。当时,英格兰银行(Bank of England)发行的货币完全由黄金支撑,纸币总量既是需要实现的目标,又是实现目标的手段。金本位支持英国渡过了19世纪中叶的多次金融危机,因此到了1870年,许多其他国家包括美国也跟随采用了金本位,价格也随之稳定了之后的几十年。第一次世界大战爆发后,稳定再也无法维持,以致于战后应该依据什么样的规则制定货币政策,各方一直努力寻求找到可以被广泛接受的解决方案。就在一片争论声中,1929年大萧条开始了,金本位被认为是造成或者加剧萧条的一个重要、甚至是关键因素,不得不被许多国家放弃。

  1933年,芝加哥大学的一批教授提出了一个新的方案,史称芝加哥计划(Chicago plan)。该计划有几个版本基本大同小异,其中西蒙斯(Henry Simons) 版本设计了一个依靠完全储备的银行(100% reserve banking)体系的新货币制度,旨在稳定不兑现货币的购买力,通过赋予中央银行对于货币数量的完全控制权,加强实现价格水平目标的权力。但是只要非完全储备的银行(fractional reserving banks)仍然运作,中央银行就无法对货币数量取得完全有效的控制权,因此为了实施这个计划,必须以完全的储备银行制度取代非完全储备的银行。不过,后来西蒙斯还是认为以价格水平为目标不可取,因为允许中央银行选择价格水平的目标,就会给它太多的自由裁量权(discretion),它就可能以一部分社会阶层的利益为代价而施惠于另一部分阶层,因此他觉得还是应该放弃以价格水平为目标,仍然应该以货币数量同时扮演目标和手段的角色。

  西蒙斯的学生弗里德曼(Milton Friedman)继续乃师的思路,在总结了从1867年到1960年美国货币政策历史的基础上,把通货膨胀完全归结于过度货币供应、大萧条时期通货紧缩的恶性循环归结于美联储在流动性紧张时仍然紧缩的原因,这就是老弗那句“通货膨胀无论何时、无论何地都是货币现象(Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon in the sense that it is and can be produced only by a more rapid increase in the quantity of money than in output.)”名言的理论基础。他提出无论经济处于商业周期的什么阶段,都应该永恒地让货币总量以某个固定水平增长的k%规则(k% Rule),彻底消灭中央银行可能存在的任何自由裁量权,相反以某个计算机取而代之。否则,并不拥有完全信息、完全工具的中央银行,即使拥有美好意愿,能够做的任何努力都只会给经济带来不稳定性。当然,后来他也承认这个规则实践中不可行。

  简单规则支持者的一个重要理由是出自对中央银行受到政治干预的担心,他们认为规则不仅有助于消除由于误判形势而造成的失误,也有助于抵御来自政治的干预。1977年,挪威经济与商业管理学院的基德兰(Kydland)教授提出“时间一致性(time consistent)”的概念,货币政策只有坚守长期目标才能避免短期内为了眼前利益而偏离最优的长期政策,从而让货币政策获得可信度。

  上述所有分析都是根据经济学理论采用理性的假设,因此长期下描述通货膨胀和失业率消长关系的菲利浦曲线为垂直线的理论结果,因此依照逻辑推理,任何试图对抗周期的货币政策长期都处于无效,中央银行能做的只能是严守中立于经济周期(acyclical)的立场,以固定透明的规则减少企业面临的不确定性,这样才有助于它们规划未来的商业计划从而让经济稳定增长。

  然而,这些理论上的逻辑推理在实践中遇到一些挑战。最明显的,就是拘泥于某个规则制定货币政策隐含着的假设前提是真相已经找到。但是历史上,美国货币政策制定的手段已经经过金本位、布雷顿森林体系下管理固定的汇率制度、凯恩斯方法、以货币总量为目标、以通货膨胀为目标,以及到现在双重目标的演变,说明我们还处在不断探索之中。因此,在制定货币政策时,不应该依靠某个假设,政策制定者需要不停地观察经济体系里面存在的结构性变化,以及未预期到的冲击给经济带来的影响。

  但一个结构性变化恰恰是无法事先预期到的,经济发展过程中会不断出现新的状态(regime),比如相对于20世纪70年代的低增长高通胀,80年代的高增长高通胀,90年代的高增长低通胀,现在出现的是低增长低通胀的“新常态”。在这个新情况下,政策中性的均衡利率以及失业率应该处于什么水平本身就既是一个争论不休的理论话题,也是关系到应该采用什么样的货币政策的实践问题。

  按照格林斯潘的话说,就是非加速通货膨胀失业率(non-accelerating inflation rate of unemployment, NAIRU) 本身就是”一个永远处于修正状态中的目标,因此无法对于通货膨胀预测以及货币政策提供一个稳定的平台 ( continually revised and did not offer a stable platform for inflation forecasting or monetary policy) 。”

  准确解读经济不是一件容易的事情,因为许多时候不同来源的数据反映的经济形势可能完全不同,比如调查得出的结论常常和实际统计的数据互唱反调。集体决策的委员会可以综合来自不同渠道的、远远超过数量分析系统所能处理的大量信息,既有从系统性分析得出的结论,又有统计数据无法反映出的非正式预期,甚至是经济活动还无法表现出的趋势。一旦结构性变化发生并且被货币政策制定者确认后,他们就要面对变化而采用新的规则。这样,随着时间的推移,政策制定者们就需要发展出一个修改货币政策规则的流程。既然需要随时修改规则,一个固定的规则就不适用。中性利率这个概念是总结各种经济因素后的综合指标,但却是无法直接观察到的变量,只有从不同角度观察解读经济,才能在不停变化的各种因素里面找出眼下最关键的因素,这样集体决策应该比单纯的统计分析更能迅速找到答案。因此,委员会获得的信息很可能让它不太倾向于服从某个规则。用当年费雪(Irving Fischer) 所言就是,规则作为参照工具十分有用,但是最多只能作为委员会集体做出决策时的考虑因素之一(rules are extremely useful reference tools, but they are likely to work best as inputs into a committee decision)。这也是为什么近年来几乎所有国家的中央银行都陆续采用委员会制度制定货币政策的原因。

  从历史上看,几乎每次关于货币政策规则的争论成为焦点都是出现在重大危机之后,有关各方需要总结教训或者在政治上寻找替罪羊的时候。本次经济增长已经九个年头,金融市场也已经逐步处于脆弱的状态,今后几年再度出现经济衰退、市场崩溃的可能性越来越高,说不定将来仍然需要美联储再度随机应变地应付各种意外事件。迄今,我们对于不同规则的真实有效性在理论上还没有取得牢靠的结论,实证研究也没有提供多少证据。200年来的研究和实践似乎还是回到了原点,取得的进步只是让我们对于是否坚守某个固定的规则的正反两面有所了解,知道了任何规则都必须在目标明确的前提下,允许中央银行多少在选择手段上面拥有一些选择权才能有效地实现目标。

  眼下的现实是支持率不断下行的特朗普却偏偏赶上了其他总统可望不可求、几十年未遇的对货币政策施加影响好时机:今后一两年内他不仅可以任命新的美联储主席、副主席,还能够任命至少三位新的理事,其中一位理事的可能人选是卡耐基大学的“好朋友(Marvin Goodfriend)”教授。该同志和主席的可能人选之一泰勒都是支持简单规则派。可以想象,关于货币政策制定原则的议题今后只会继续“且行且争论”下去。

  作者为美国波士顿大学经济学博士,现为美国某基金经理,负责全球宏观性投资

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张柘
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