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当前利率调控的四个判断(上)

2017年10月10日 10:07 来源于 财新网
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根本性问题不解决,单纯的利率市场化并不足以保证真正以市场化方式配置资金。货币政策的转型不只是技术上的 “顺水推舟”,更需要体制机制上的“伤筋动骨”
钟正生
现任财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家;2007年于中国人民大学经济学院获得博士学位,曾任职中国人民银行,从事宏观经济和货币政策研究。

  【财新网】(专栏作家 钟正生)当前,在实体杠杆率居高不下、投融资体制存在结构性扭曲的经济改革背景下,在利率市场化形式上完成不久的金融改革阶段中,中国形成了数量型、价格型与宏观审慎政策并举,多目标、多工具的货币政策框架体系。正如周小川行长所言,不同于发达国家和许多市场化程度较高的新兴市场国家,中国货币政策的最终目标需要统筹考虑物价、就业、增长以及国际收支等目标之间的关系。这种多元化的政策目标,进一步提升了多工具货币政策调控的必要性。

  目前央行正综合采用公开市场操作的量与价、MLF等新型结构性工具的量与价、存款准备金率、存贷款基准利率、MPA考核等工具;同时注重打造以Shibor、国债收益率曲线和贷款基础利率(LPR)等为代表的金融市场基准利率体系,且“利率走廊”正在逐渐打造成型。由此,为利率市场化改革从“放得开”转向“调得了”,为货币政策更多转向“价格型”调控,积极准备和创造条件。

  在货币政策由数量型调控向价格型调控转型的过程中,我们究竟应该如何斟酌形势、采取对策并走向未来呢?笔者不揣冒昧,提出以下判断:

  第一个判断,数量型调控仍然具有现实基础

  笔者在去年《比较》杂志上发表的《货币政策转型:国际经验与中国前景》一文中指出,美国和韩国的货币政策框架转型发生在利率市场化完成后,而不是在利率市场化进程中,这是有其共性基础的。

  首先,控制货币供应仍然比较契合当前的宏观调控目标。美韩的货币政策框架转型,恰恰发生在其经济转型的关键阶段,经济增速有下台阶的表现,背后正是去产能和去杠杆的推进。这与我国当前所处的阶段其实非常类似。这时,央行若不在货币供应上有所控制,就可能刺激产能的进一步累积,杠杆的进一步叠加,风险的进一步滋生,市场出清的过程就可能被极大延误。

  例如,2016年供给侧结构性改革以来,工业品价格涨势很猛,企业盈利也有很好的改进。但我们观察到一个明显的对照:2016年,国企的杠杆率(以资产负债率来度量)是没怎么降的,反倒是民企的杠杆率有明显下降;与此同时,只有国企的投资是扩张的,其他所有制类型企业的投资都是收缩的。根据国际清算银行的数据,目前中国的债务率已经达到260%以上,其中非金融企业的债务率达到165%左右。我们做过拆解,非金融企业债务率中,国企债务率在120%左右。这些都说明国企投资扩张的冲动是非常强的,这个时候是不是需要一些总量控制呢?

  其次,货币供应与宏观经济之间仍然具有较好的耦合关系。目前我国货币供应与宏观经济之间的相关性在弱化,但这种相关性仍然是存在的。货币政策信贷传导渠道的效应在弱化,利率传导渠道的效应在强化,但在量级上可能仍然处于一个青黄不接的阶段。

  例如,广义M2增速已经连续三月降到10%以下,央行在第二季度货币政策执行报告中专门指出,不要太过看重这个指标,它只是一个参考指标而已。但在资本市场上,传统思维的惯性很强:有很多人认为,这么低的货币增速,货币政策在边际上能不有所调整么?!还有很多人认为,即便不看M2增速,也要看社会融资规模增速。目前社会融资规模增速还是比较平稳的,说明金融支持经济的力度其实比较充分,所以当下中国经济有相对稳健的表现也不奇怪。其实,不管是看重还是看轻M2低增速背后的结构性因素,这些看法背后也还是有货币数量论的影子的。

  第二个判断,中国具有向价格型调控渐进转型的条件

  参照美国和韩国的经验,一个国家转向价格型调控需要具备如下条件。我们可以看看当前中国在多大程度上满足这些条件了。

  条件1:银行对货币市场利率敏感性增强。随着我国外汇占款在2013年趋势性下滑后,商业银行的存款基础收缩,主动负债尤其是同业负债在整个负债中的占比明显抬升,所以对货币市场利率敏感性确实也增强了不少。这个条件在我国看起来是已经具备了。

  条件2:直接融资要有足够的广度和深度。这除了受到金融深化的影响之外,可能也与转型期间的“银行惜贷”有关。韩国和美国在货币政策框架转型时期,由于去产能和去杠杆,企业信用风险往往更加充分地被暴露出来,在银行惜贷的情况下,也“倒逼”企业去更多地发债融资。这也是当时韩美债券市场迅猛发展的一个刺激因素。

  但在我国当前形势下,国企和地方政府融资平台的融资需求仍然非常旺盛。银行惜贷可能也是惜的对民企的贷,对国企的贷可能不是那么惜。所以,在我国是否存在类似韩美那样的倒逼机制?这对我国债券市场的发展又意味着什么?这是一个需要进一步思考的问题。

  条件3:利率传导机制更加顺畅。这其实要求银行在整个金融体系中的占比相对下降,其他非银行金融机构的占比要起来,金融交易的活跃程度要起来。这样,资产才能更好地定价,信用风险才能更好地定价,债券利率从短端向中长端的传导才能更顺畅。但显然我国当前的利率传导机制并不顺畅,今年上半年曾经热议的收益率曲线扁平化,甚至“M型收益率曲线”就是一个例子。

  总结来看,上面三个条件从前到后似乎越来越不具备,因此我国只是具备了货币政策“渐进转型”的条件。

  还可以从“三元悖论”的角度来看待货币政策框架转型问题。不管是数量调控,还是价格调控,我国货币政策独立性的提升都需要进一步加快资本项目开放,推进人民币汇改。

  对于资本项目开放,我国依然处于胡适先生所谓的“大胆假设,小心求证”的阶段;对于人民币汇改,近期人民币汇率的平稳甚至走升,与美元指数的低迷,以及背后的所谓“特朗普交易”的破产是联系在一起的。但我们不能假设现在的人民币汇率的“蜜月期”可以无限延续下去。

  举例来说,今年3月美联储加息,央行顺势加息,市场也没什么动静;但今年6月美联储加息时,央行就没有顺势而为了。为什么出现此一时彼一时的情况呢?我在《中美货币政策还会“完美联动”么》这篇文章中提过三个原因:

  一是,3月份时候,一季度中国经济的数据看起来很稳健;6月份时候,宏观经济转弱的信号似乎有所增加,两个时点上对中国经济是强是弱有不同的预期;二是,3月份时候,市场利率已经起来很多,央行“准加息”也确实是跟随加息,央行当时也做出解释了;6月份时候,市场利率飙得更高,但当时对金融机构负债成本边际影响最大的是同业存单的利率,而非公开市场上的利率,所以央行进一步上调公开市场利率的必要性其实不大;三是,也许最重要的是,3月份时候,春节过后人民币汇率动荡的影响还在,所以央行不跟随加息,可能会冲击人民币汇率预期;而6月份时候,拜疲弱美元所赐,人民币汇率基本无虞,所以美联储你爱加不加。之所以举这个例子,其实是想说,独立的货币政策操作,还要受到资本项目自由化程度,以及人民币汇率弹性的影响。

  最关键的是,转向真正的利率调控还需要有对利率高度敏感的经济主体。这可能需要从两个方面深入推进: 一是提升我国金融体系的市场化程度,尤其要解决准入壁垒高、资产程度低的问题;二是进一步强化预算约束,解决国有企业和地方融资平台对资金价格不甚敏感的问题。此类根本性问题不解决,单纯的利率市场化并不足以保证会真正以市场化方式配置资金。在借鉴美国和韩国经验时需要铭记一点:货币政策的转型不只是技术上的 “顺水推舟”,更需要体制机制上的“伤筋动骨”。(未完待续)

  作者为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家,本文原载《中国金融》2017年第19期

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张柘
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