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当前利率调控的四个判断(下)

2017年10月11日 09:51 来源于 财新网
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央行还是应该择机降准,但时机把握也很重要。实际上,由于降准蕴含着较为宽松的政策信号,央行可能被这种信号意义所“绑架”了
钟正生
现任财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家;2007年于中国人民大学经济学院获得博士学位,曾任职中国人民银行,从事宏观经济和货币政策研究。

  【财新网】(专栏作家 钟正生)(接上文《当前利率调控的四个判断(上)

  第三个判断,利率走廊机制已经逐渐成型但需进一步调试完善

  从2015年央行提出要践行“利率走廊”以来,利率走廊调控逐渐为资本市场所接受。但在一些关键构件上仍需做进一步的改进。

  1、利率走廊的中枢。最新一期货币政策执行报告中,提到DR007作为政策利率的指示性增强。其实我们已经能够从这一表述中看出央行政策利率的端倪了。

  从市场的实际表现来看,R007经常性超过利率走廊,而DR007基本稳定在利率走廊之内。从流动性分层来看,DR007主要是中小银行向大银行拆借资金的利率,而R007还包括非银金融机构向银行拆借资金的利率。因此,如果央行能够将DR007维持得相对稳定,整个银行体系的流动性就有保障了,就能有效防范系统性风险的发生了,毕竟在银行在中国金融体系里还是最重要的。从货币政策调控机理来看,央行应该而且也能灵活调控基础货币的价格,而DR007是银行之间相互拆借超额准备金的价格,实际上也就是基础货币的价格。至于其他更中长端的利率和资产价格,则受到其他经济主体行为的影响,央行调节的必要性和挑战性都在增大。

  一个剩下的问题就是,为什么央行不大声说出来,宣称将DR007作为政策利率呢?

  2、利率走廊的上限。如央行所宣示的,利率走廊的上限是SLF(常备借贷便利)利率。按理说,作为利率走廊的上限,SLF利率应该比较稳定,但实际上今年以来SLF利率却有连续调升的表现。这有点类似市场对一篮子货币机制的评价:人民币汇率参考一篮子货币,但一段时间内一篮子货币本身却是贬值的。人民币汇率是盯住了一个靶,但却是个移动靶。因此,央行是在践行利率走廊,但究竟是利率在走廊内的波动,还是利率走廊本身也可以漂移呢?

  当然,利率走廊上限的抬升,有有利的地方,也有不利的地方,这是一个需要进行利弊权衡的事情,但也可以成为央行引导和稳定市场预期的一个手段。

  有利的地方在于:一是要抑制预算软约束的主体。利率走廊的承诺如果可信,金融机构只要不超过这个上限,按说就可以无限制地拆借资金。地方政府融资平台和国企,它们并不那么在乎融资成本的高低,它们的目标函数也许是规模最大化而不是利润最大化。尤其是现在国企兼并重组这一块儿,资金需求量很大。因此,央行不仅需要在资金数量上有所管控,也需要在融资成本上有所抬升。二是有金融去杠杆的诉求。在央行没有明确宣示政策利率的情况下,所有的利率变动可能都蕴含着某种政策信号。此时,一旦金融机构看到央行推进金融去杠杆的决心,实际上也会调整它的加杠杆行为。例如,去年末债券市场的深度调整后,非银机构的杠杆已经加得非常谨慎了。这块甚至可以做个研究,在去年8月央行开始释放“温和去杠杆”的信号后,不同类型金融机构的杠杆率是如何变化的。通过这种对比研究或许就能看出央行的利率调整,以及试图传达的政策信号究竟取得了多大效果。

  以上是利率走廊上限抬升的有利之处,那么不利的地方在哪里呢?

  不利的地方就在于流动性的预期效应。货币市场利率不仅取决于央行放钱多还是放钱少,也取决于央行稳定和调控市场预期的情况。例如,当SLF利率上调的话,市场可能觉得央行是要进一步去杠杆了。这时,即便央行流动性供应没有变化,整个市场的流动性也会趋紧。因为大型商业银行原本愿意融出资金,可是现在不愿意了。只要知道央行可能收紧,所有金融机构都会有同一个反应,这个反应就会造成市场流动性趋紧,这就是“预期的自我实现机制”。因此,当央行上调SLF利率的时候,是不是整个货币市场利率的中枢都会往上走?“跟随加息”是否会酿致新一拨的“引致加息”?

  3、利率走廊的下限。这个下限应该就是超额存款准备金的利率。从央行角度来说,自然希望存款准备金利率更低一些。因为商业银行一手拿活期存款(利率很低),反手放到央行账上就可套利。央行把超额准备金利率调低,让商业银行把通过活期存款拿来的钱投放到实体经济中去,而不是趴在央行的账上。从商业银行角度说,之所以不把钱投到实体经济中去,要么因为实体经济投资回报太低,要么因为一些高风险、高收益的投资项目被监管部门限制住了。在当前较高的存款准备金率下,相当于商业银行有大量资产被“冻结”在人民银行的账上了。因此,利率走廊下限(存款准备金利率)太低,对商业银行的利差、资产组合收益会产生较大影响,带来一定的盈利压力。因此,从商业银行角度来说,自然希望存款准备金利率更高一点。央行和商业银行公说公有理婆说婆有理,利率走廊的下限到底怎么调?多高才合适?这是一个值得讨论的问题。

  4、利率走廊的效果。一段时间以来市场讨论较多的一个问题是,收益率曲线的平坦化,也叫“格林斯潘之谜”。2004年,时任美联储主席格林斯潘不断上调联邦基金利率,但美国长债收益率非但没有上升,反而是下降的。今年美联储的利率调控也遇到同样的困境,连续加息后,美国长债收益率也一直起不来。我的理解很简单,这个现象其实折射出一个背离,即美联储对未来美国经济的看法,与资本市场对未来美国经济的看法出现了分歧。

  美联储可能觉得货币政策正常化的节奏可以快点,但资本市场并不买账。资本市场认为美国长债收益率不会很快起来的理由有:美国人口老龄化加剧,养老金和保险公司等的债券配置需求会增加;美国新增就业不错,但这只是“量”的方面,生产率增速这一“质”的方面其实并不好;美国在货币政策正常化,可欧、日央行还在不断量化宽松,只是欧洲央行的购债规模有所削减而已,而欧债与美债、日债与美债之间又有可观的利差,大量的套利资金可能还会源源不断地流入美国的债券市场。如此等等。不能说美联储的看法就比市场更加高明吧,事实证明美联储反而有时会误判。

  可见,即便是发达国家,其利率调控机制也可能出现问题,要不然怎么会有非常规货币政策出来呢?但那是“高水平上的烦恼”,中国的利率调控还没到达那个高度,还有许多可以改进和提高的地方。

  第四个判断,未来存款准备金率究竟应该扮演什么样的角色

  个人认为,央行还是应该择机降准,但时机把握也很重要。实际上,由于降准蕴含着较为宽松的政策信号,央行可能被这种信号意义所“绑架”了。央行不管投放什么粉,“酸辣粉、麻辣粉、特辣粉、甜辣粉”等,晚间新闻联播不会每放必播吧,播了很多人也是一知半解吧;但只要央行降准,所有人都认为央行又在“放水”了,而且还是在需要高调去杠杆的时候。因此,其实资本市场应该理解央行的苦衷究竟在哪。

  我用三组形象的比喻来讲如何看待存款准备金的调整问题。

  1、存款准备金率与利率走廊的关系。我将之比喻为“蓄水池”与“绣花针”。利率走廊调控是一件很精细的活儿,就像拿绣花针绣花一样;但存款准备金却是一个庞大的蓄水池,何时泄洪、放多少水,都很不确定。把这两件事情摆在一起,总是觉得有点不太搭。

  2、存款准备金与存款保险的关系。我将之比喻为“蓄水池”和“保险金”。现在的存款准备金率工具,除了发挥蓄水池的作用外,也有保险金的作用。但已经有了存款保险制度,两者事实上可以发挥相互替代的作用。也就是说,即便调降一点存款准备金率,也不会对防范系统性风险造成多大影响。

  3、存款准备金与国际收支平衡的关系。我将之比喻为“蓄水池”和“调节阀”。原来外汇占款多的时候,我们要用存款准备金这个蓄水池把水关起来;到了外汇占款减少的时候,把蓄水池放点水出来,动一动调节阀,又有什么关系呢?此外,在弥补流动性缺口的时候,央行不管怎么创造中长期的政策工具,商业银行的期限错配问题仍然比较严重。而降准由于相当于永久释放流动性,应该似乎可以缓解一些商业银行的期限错配问题的。

  未来,随着存款准备金率的逐渐下调,存款准备金率这个工具也将逐渐脱去调节货币供应量的作用,而单一扮演宏观审慎工具的作用。

  行文至此,再说一点:应该说,央行在与资本市场沟通上已经取得了不错的成效。至少在两个层面,资本市场对央行意图的领会是比较充分的:一是,货币政策是总量政策,解决不了结构问题。结构问题需要体制机制的改革,需要其他监管政策的配套,不是单凭货币政策力所能及。二是,目前央行“温和去杠杆”的效果还算不错。资本市场理解央行去杠杆的态度很坚决,但步伐很渐进。这样就给了金融机构“以时间换空间”的余地,也避免了流动性风险的意外爆发。因此央行可以继续加强与市场的沟通,最理想的情形就是“不战而屈人之兵”。市场主体敏感性的提升,也会为“小步渐进”地转向利率调控创造条件。

  作者为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家,本文原载《中国金融》2017年第19期

责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘明晖
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