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中投研究:ESG投资方兴未艾 前景可期

2017年11月29日 15:18 来源于 财新网
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ESG投资已经逐渐从另类转向主流,成为市场所青睐的新兴投资方式。ESG投资在我国尽管刚刚起步,但未来前景广阔
中投研究
中投研究院立足于为中投公司战略和内部投资决策提供有效的研究支持和相对独立的参考意见,并在此基础上为国家提供金融经济改革方面的政策建议,长远目标是要打造具有一定社会和国际影响力的“智库”和为公司及中国金融体系储备和培养人才的“人才库”。

  【财新网】(作者 邹琳)ESG投资为环境(environmental)、社会责任(social)、公司治理(governance)的缩略,其本质是价值取向投资,核心特点是把社会责任纳入投资决策,以期改善投资结构,优化风险控制,最终获得较高的长期收益。

  近年来,ESG投资不仅获得极大的社会关注,也吸引了大量投资者加入风潮。究其驱动因素,其一,新生代的价值取向越来越倾向于社会责任,随着财富的代际传递,ESG投资理念得到青睐。其二,全球气候变化,促使政府部门增加对环境问题的关注和引导,环境成本开始分摊到企业层面,公司违反ESG原则带来的损失显著上升。最关键是,ESG指标与绩效的正相关性被市场发现,比起发达国家,ESG指标对于绩效的正面影响在新兴国家更为显著。需要注意的是,由于业内缺乏统一标准和方法论,ESG投资普遍面临的“搭便车”现象(free-rider problem)。如何选择ESG投资策略,离不开从机构自身的特点出发。

  ESG投资在我国尽管刚刚起步,但未来前景广阔。自2016年秋G20杭州峰会以后,国内就发展绿色金融达成初步共识。随后,2016年10月,经国务院批准,七部委发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》。十九大报告明确指出要加快生态文明体制改革,建设美丽中国,为ESG投资发展壮大带来重大机遇。

  一、 ESG投资的定义和格局演变

  ESG投资为环境(environmental)、社会责任(social)、公司治理(governance)的缩略,是提倡责任投资(responsible investment)和弘扬可持续发展(sustainable development)的投资方法论。作为一种新兴投资模式,ESG投资的本质是在考虑财务回报之余,将环境、社会责任、公司治理等因素纳入决策过程,形成投资策略,是一种价值取向投资。随着社会经济形态的演进和文化价值观的变换,ESG投资所涵盖的内容不断演化,沿着社会责任(social issues)、环境保护(environmental issues)和公司治理(governance issues)的大致顺序逐渐发展形成其投资理念的三大支柱(表1),动态反映了社会价值取向和经济治理议程。

  ESG投资的雏形可追溯至19世纪一些宗教、社会团体奉行“伦理投资”——主动将酒精、烟草、赌博、军火等与其伦理观相悖的内容排除在投资范围之外的投资模式。这种主动剔除备选项目和行业的作法构成了投资的伦理维度。这种基于价值的主动筛选投资在历史上也常常被用来推进某项社会议程。例如,20世纪60年代后期,在美国爆发的反越战社会运动中,许多投资者将军火商的股票从他们的投资组合中排除,以此助力反战事业。与此类似,20世纪80年代,国际社会抵制南非种族隔离政权的运动兴起,在此期间总量高达6250亿美元的基金项目采取了“道德筛选”,将南非相关公司排除在投资组合外。

  20世纪90年代初以来,经济发展引发的环境恶化开始引起广泛关注,环境保护逐渐成为主流价值导向。在这种情况下,环境关切被引入价值投资中。1989年,环境责任经济联盟(CERES)在美国成立,该组织将投资者与环保组织结成联盟,倡导环保领域影响力投资,现已经涵盖60多个来自美国和欧洲的机构投资者,管理超过4万亿美元的资产。1991年,“可持续责任投资论坛”(US SIF)的前身“社会投资论坛”(SIF)在美国成立。  

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  “公司治理”在1998年亚洲金融危机和21世纪初发达国家财务造假丑闻频发的背景下,成为投资决策的一个新维度。在联合国环境规划署金融倡议(UNEP FI)和联合国全球契约(UNGC)的联合推动下,责任投资原则组织(PRI)于2006年成立,将公司治理(governance)与环境和社会合并,正式提出了ESG这一概念。PRI的成立为ESG概念树立了标杆,明确提出环境、社会和治理问题对于投资组合收益的影响,并正式建议投资者将这些因素纳入决策过程。  

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  如图1所示,随着时间的推移,ESG投资涵盖的内容不断演进、优化,逐步发展出了社会、环境和公司治理三大价值。随着ESG与财务绩效的正相关性被不断发掘,越来越多的资产正在不断涌入ESG投资组合。根据美国可持续责任投资论坛(SIF)的数据,目前在美国由职业投资机构配置的40.3万亿美元总资产中,有8.1万亿美元属于ESG投资,而这一数据在2014年仅为6.57万亿美元,两年之内增幅达30%(图2)。时至今日,作为全球最有影响力的ESG投资倡议,PRI已覆盖全球50多个国家,1700多家机构成为签署方,旗下管理的资产总额高达63万亿美元(图3)。ESG投资正在逐渐成为主流市场行为,除了能够彰显价值导向,ESG还成为一种投资者管理风险、发现投资机会和改善收益的重要工具。 

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  二、 ESG投资的驱动因素

  ESG投资已经逐渐从另类转向主流,成为市场所青睐的新兴投资方式。目前,资本市场开始批量供应ESG投资组合产品,以满足投资者对于环保、社会责任和公司治理的要求。ESG投资近年来的骤然兴起是多个动因综合作用的结果,主要可以分为价值观和收益两个维度,涵盖代际价值观转变、社会责任、违规成本以及超额收益四个驱动因素。

  (一) 代际价值观转变

  社会价值反映了个人价值观的加总,由于新一代投资者和老一代投资者迥异的价值取向,导致了新的投资观念崛起,成为ESG投资兴起的推动因素。例如,根据美国2014年的一项综合民调数据,美国80后、90后投资者(Millennial Investors)当中有67%相信“投资是一种表达社会、政治和环境诉求的方式”,而在50后、60后投资者中(Baby Boomer Investors)仅有36%持有相同看法。 根据2015年TIAA的一项问卷调查显示,在富裕80后、90后投资者(Affluent Millennial)中,有高达90%希望在获取预期投资回报的同时,为社会和环境带去正面影响,而同等富裕的其他年龄段投资者中,仅有76%抱有相同的看法。此外,在极高净值的80后、90后投资者(ultra-high-net worth Millennial)中,有84%对社会责任投资有兴趣,高于其他年龄段投资者的76%。据埃森哲(Accenture)2016年进行的一项分析显示,在接下去的几十年中,大约会有30万亿美元的财富从50后、60后投资者手中逐步转向他们的继承者。 因此,随着财富的代际传递,新的价值取向将会越来越明显的影响资本市场的整体氛围,从而使ESG投资受到更多青睐。

  (二) 社会责任引导加强

  个人价值观的转变也引起了社会责任意识的觉醒,近年来政府、行业协会、服务商等机构组织对于社会责任的引导力度不断加强。例如,2015年10月,美国劳工部出于社会责任的考虑正式取消了此前抑制养老金ESG投资的条款,并正式宣布“ESG因素是受托人(fiduciary)进行投资决策的合理考察因素”。这一举动之后,大量养老金计划开始将ESG因素纳入投资策略,还有部分甚至直接进行ESG投资。一些国家更进了一步,要求养老金计划披露是否已经将ESG数据纳入投资决策过程,例如荷兰政府2014年就禁止了公共养老金投资集束炸弹生产企业。此外,专业的金融顾问服务商也本着弘扬社会责任的原则大力度为ESG投资提供辅助工具,例如国际权威基金评级机构晨星公司(Morningstar)于2016年启动了基金可持续投资排名(Sustainability Rating),为投资者进行ESG投资提供了直观数据支持和参考。另外,由于全球气候变化,促使政府部门对环境问题的关注度增加,环境成本开始分摊到企业层面,这改善了ESG投资普遍面临的“搭便车”现象。

  (三) 违规成本提高

  近年来随着技术发展、社交媒体的普及,违反ESG原则带来的损失显著上升。违规上升主要来自两个方面:首先,随着法规的完善、社会意识的转变和监督技术的提升,投资透明度有所增加,因此违规被发现的机率也随着增加;其次,随着社交媒体发展和社会意识的提升,投资者一旦违规被发现,就会蒙受极其高昂的名誉和经济损失。这迫使投资者不得不在一开始就将ESG因素纳入考量,以尽可能规避风险。投资者开始青睐ESG投资产品,因为这不但为他们排除了越发高昂的ESG违规成本,还可以通过ESG投资提高社会和行业美誉度。

  (四) ESG指标与绩效的正相关性

  ESG投资兴起的最关键的变化在于ESG指标与绩效的正相关性被市场发现。正是这一变化使得ESG投资从一种零星的投资行为得以转变为主流投资行为。然而,由于多样化的指标构成和参差不齐的决策方法论,ESG指标与绩效之间的正相关性仍需具体讨论。弥尔顿•弗里德曼(Milton Friedman)为代表的传统观点在20世纪占据主流,他认为对于社会责任、环保要求和治理结构的额外要求,不可避免地对公司的金融绩效产生负面影响,因此对于公司或者资产的估值应该紧密围绕财务指标。

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  然而,进入21世纪以来,弗里德曼的观点却受到了越来越多的挑战。随着学术和业界对ESG与绩效指标的关注升温,例如摩根斯坦利责任投资研究所、德意志银行、黑石、牛津大学等研究机构均都曾发布报告称,ESG指标与财务指标呈正相关,就是将ESG指标纳入投资决策可以得到更高的收益率、更低的波动率,以此获得超额收益。 2015年德意志资管公司和汉堡大学曾进行过一项关于ESG的全面文献综述,通过总结超过2000篇研究得出结论:无论定性还是定量,多数研究显示ESG指标与绩效呈正相关关系(图4)。德意志资管公司和汉堡大学的这项研究还以不同的资产类型作为变量,对ESG指标与绩效的相关性进行了分类研究。如图5所示,按资产类型分,无论是关于股权、债券,还是房地产的研究,绝大部分结果都显示ESG指标与绩效呈现正相关性,而仅有极少一部分(4.4%)的股权类资产为ESG负相关性。另外,在不同区域,ESG指标对于绩效的影响存在差异,比起发达国家,ESG指标对于绩效的影响在新兴市场国家更为显著。在德意志资管的研究中,新兴市场国家的正相关性研究案例的比例高达65.4%,显著多于其他区域(图6)。Cambridge Associates(CA)通过对比摩根士丹利全球股指MSCI与全球基于ESG筛选指数MSCI ESG,新兴股指MSCI EM与新兴基于ESG筛选指数MSCI EM ESG也发现,过去三年中,在新兴市场国家基于ESG筛选的投资能够获得优于基准指数回报,而在全世界范围内这种基于ESG的超额收益并不明显(图7)。CA分析认为,在新兴市场,ESG指标和绩效的相关性更加显著,与当地公司治理能力差、法律法规不健全有关。通过ESG筛选排除ESG评分低的,尤其是公司治理差的企业,可以使投资组合获得更高的收益率。

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  三、 ESG投资的策略选择

  如何实践ESG投资?主要的原则是从提高预期收益或从降低风险的角度,进行ESG标准的筛选。从策略历史发展来看,ESG投资策略由直观、定性的方法论起步,近年加入了复杂、精确的量化元素。目前,ESG投资的策略主要有:排除法(Negative/exclusionary screening)、行业中最优选(Positive/best-in-class screening)、ESG和传统财务指标结合法(Integration of ESG factors)、公司参与和股东行动(Corporate engagement and shareholder action)、影响力/社区投资(Impact/community investing)等。 如表2所示,以上策略大致上可分为三大类,直观的剔除法(Exclusionary Screening)是最被动的一种,最主动和目标明确的方法为影响力投资法(Impact Investment),中间的ESG因子投资法(ESG Investment)积极程度居中。在进行ESG投资的过程中可以选择不同的策略,策略之间并不排斥,可以多个方法一起使用。

  不同的策略可能会对投资组合的绩效的相关性造成显著的影响。例如,采用负面筛选法通常会排除一些可选投资标的。因此,从最优组合的角度来看,备选库更小的组合往往劣于备选库更大的组合,因此这种方法通常会降低预期收益,或者因为分散度不够而增加风险。然而,随着投资者采用更加积极的方式来运用ESG因素,比如正面筛选,牺牲收益或者增加风险就不再是必然,超额收益也是可能的。

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  此外,ESG投资策略的选择也与市场因素和宏观周期有关。例如,State Street Global Advisors研究表明,高ESG指标的公司同时也是波动率较小的高质量(high-quality)公司。因此,当市场处于疲软、下降的过程中,投资者对于高ESG指标的公司兴趣上升,因为此时,波动率较低公司有较好的保护性。另一方面,当市场活力高涨、快速上升时,投资者则倾向于选择高风险、高收益类型的公司,在这种情况下高ESG指标的公司则较难取得超额收益。CA也有类似的发现。在市场偏向不景气时,通过ESG筛选排除国有企业,有助于提高投资组合的绩效;但是当市场表现好的时候,国企表现强劲,因此通过ESG筛选就不会明显提升绩效。总而言之,投资策略的选择离不开从机构自身的特点出发,同时结合对经济市场的基本判断。

  附录:主要ESG打分和评级体系

  ESG指标一般由涵盖环境、社会责任、公司治理等成分构成,但是不同的投资者和ESG投资组合往往对于具体指标采取了不同的类别划分、权重分配,这使得ESG投资具有很强的主观性色彩。这种指标构成的差异导致对于ESG投资的研究缺乏稳定、统一的标准,而不同的指标构成往往会对绩效相关性造成直接影响。

  业界应对ESG指标主观性过强的措施的思路就是把主观色彩强烈的定性描述数量化、标准化,使不同企业的ESG指标具有可比性。目前,国际标准化组织(ISO)已经对ESG涵盖的一些指标进行了深入的研究,并发布了相应的标准。一些投资咨询机构,如Probus-Sigma,也根据ISO的标准建立了ESG打分和评级体系。 但是,目前市场仍然没有就ESG指标构成达成一致,各自为战的局面依然在延续。当前市场对于ESG指标构成的方法主要受几家大机构和集体倡议影响:

   摩根士丹利MSCI-ESG指数

  2007年10月1日,摩根士丹利发布MSCI全球可持续发展指数(MSCI’s Global Sustainability Index),其中包括新兴市场国家ESG指数和世界ESG指数两部分。MSCI基于环境、社会、治理3个大类所属10个小类,及包含在内的36个子类对各个公司进行评估,并根据该公司所处行业的相对位置进行从最低CCC到最高AAA的排序。MSCI-ESG具体分类如下图所示:  

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   Sustainalytics 公司ESG指标

  Sustainalytics 公司根据环境、社会、治理、其他四大方面的21个问题,及70个指标对多达4500家公司进行ESG打分。 Sustainalytics主要对投资者提供单个公司的ESG,因此其ESG评分主要被资本市场独立第三方投资研究和基金评级机构引用。例如,晨星公司的可持续发展评级(Morningstar Sustainability Rating)就以Sustainalytics公司的单个公司ESG评分为基础,这也使得Sustainalytics公司具有比较大的影响力。

   普华永道ESG风险与机遇评估体系

  在针对单独公司进行管理咨询服务时,普华永道根据工作场合(workplace)、市场运营(market place)、公司治理(governance)、环境保护(environment)和社区建设(community)5大方面的20多个小项对公司进行ESG打分评级,如下图所示。值得注意的是,普华永道的整评估体系会根据目标公司行业的变化动态选择相应的子项。基于目标公司小项得分的高低,普华永道会提出相应的风险和机遇。  

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  本报告中涉及资料已根据行业通行的准则,以合法渠道获得或经授权。内容和观点仅代表中投研究院相关研究人员个人观点,并不代表中投公司和中投研究院或其附属机构的立场。报告内容仅供参考,中投公司不对因使用本报告而引致的损失承担任何责任,读者不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。

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责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘潇
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