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强化金融监管影响几何

2017年12月02日 10:25 来源于 《财新周刊》
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债市流动性收紧,市场利率攀升,信贷增速进一步放缓,但对宏观经济的拖累相对有限,杠杆率有望数年内稳定下来
汪涛
瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家、董事总经理;曾任美国银行大中华区经济研究与策略主管和英国BP集团首席亚洲经济学家;国际货币基金组织(IMF)高级经济学家;拥有纽约大学经济学博士学位,中国人民大学经济学学士学位。

文 | 汪涛

瑞银亚洲经济研究主管

  近几年,中国债务水平和影子信贷一直是投资者密切关注的问题。去年开始,政府把防范系统性金融风险和去杠杆放在了经济工作的首要地位,并逐步加强了金融行业的各项监管。今年7月的中央金融工作会议进一步明确了全面加强监管、防范金融系统风险的政策方向。

  最近出台的大资管统一监管方案,对各类机构、各种资管产品的投资方向、信息披露、负债要求、托管安排和关联交易都提出要求,并对资管业务中存在的重大风险出台了规范要求,例如打破刚性兑付、规范资金池、统一资本和准备金计提要求、设定杠杆上限、消除多层嵌套和通道,以及严格限制期限错配和非标投资。

  市场对资管业务统一监管早有耳闻,方案设置了较长的过渡期,并承诺充分考虑市场承受能力、加强市场沟通,市场对此反应温和。但大资管统一监管方案以及其他金融监管措施,将在未来较长一段时间对宏观和金融系统产生持续影响。

  从市场层面来看,强化监管和金融去杠杆最明显的影响是债市流动性变紧、市场利率攀升。我们预计强化监管的态势会在明年继续,加上国内通胀预期开始升温、海外主要央行货币政策进一步正常化,估计明年利率中枢恐难以下行。

  对债券市场的另一个影响将是信用利差开始走阔。过去几个月,高风险企业与政府债券收益率间的信用利差有所收窄。这是因为对质押式回购的监管收紧使得用政府债券加杠杆愈发困难,同时资金成本整体提高也意味着加杠杆对总收益的提升有限,投资者的偏好转变为追捧高收益的债券。而企业利润和工业产品价格持续改善,也降低了过剩产能行业的信用风险。不过,随着政府持续推进监管强化和去杠杆政策,信用利差已经开始逐步走阔,未来这一趋势将继续。

  受金融监管加强的影响,同业负债、银行理财和资管产品规模预计将进一步收缩。今年二季度银行理财规模有所下降,近期同业存单净发行量持续收缩,前三季度,券商资管、基金公司及其子公司资管产品规模下降了2.7万亿元。考虑到资管方案对通道业务的政策收紧,未来信托公司的资产管理规模也面临下行压力。

  考虑到金融系统内部的多层嵌套,金融去杠杆对实体经济信贷供应的打击会小很多。不过,由于此前部分通道业务投资于非标债权资产,大部分未纳入社会融资规模统计,监管强化会带来后者的收缩。我们估算今年三季度末,“缺失”的影子信贷已较2016年底下降了4600亿元。未来监管收紧将进一步压缩金融机构间杠杆水平和影子银行信贷,受此影响,明年广义信贷增速(包含地方政府债券和“缺失”影子信贷的社融总额)可能从今年的14%以上降低到13%左右。

  不过,信贷增速温和放缓对经济增长的拖累比较有限。供给侧改革和稳健的内需支撑企业盈利持续改善,使企业对外部信贷的需求降低;同时经济结构不断调整,对信贷依赖程度相对较低的行业发展较快,整体经济受信贷减速的影响弱于以往。此外,监管强化主要针对金融机构间杠杆,对实体经济信贷净投放的影响要比整体信贷小。我们认为去杠杆的步伐会比较渐进,且频繁微调,以避免信贷减速过快或市场波动过于剧烈。

  宏观杠杆率有望数年内稳定下来。强化监管和金融去杠杆将有助于中国在未来数年内逐渐把整体债务占GDP的比重稳定住。如果能继续控制信贷增速稳中有降,中国整体债务和GDP增速之间的差距可能继续缩小,直至消失。按我们的估算,整体债务占GDP比重2016年上升了20多个百分点,今年二季度几乎没有增加。

  在强化监管的背景下,货币政策可能继续维持偏紧的基调。不过,央行会加强流动性主动管理,以熨平市场利率的波动,避免市场大幅波动。如果明年GDP增速放缓幅度超出预期,监管收紧和宏观政策都有微调放松的空间。

汪涛
汪涛

版面编辑:刘明晖
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