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央行与市场,哪家强?

2018年01月08日 14:14 来源于 财新网
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金融市场在货币政策中扮演的角色经过几十年的演化才到达今天的位置
吴谦立

财新网“大谦视界”专栏作家。美国波士顿大学经济学博士,现为美国某基金经理,负责全球宏观性投资。

出版过《公司治理:建立利益共存的监督机制》和《公平披露:公平与否》,以及译著《财务骗术》《拯救日本》《社会关系》,在《中国改革》等杂志上发表过宏观经济、货币政策方面的评论文章,在哈佛大学、马里兰大学有过讲座性授课

  【财新网】(专栏作家 吴谦立)又到新年关口,华尔街免不了纷纷发表前景预测。这些年,无论是看好还是看坏市场,预测内容都离不开货币政策因素。确实,现在的货币政策和金融市场是互相影响、互相作用的共生体。不过,历史上金融市场在货币政策制定过程中受重视的程度却并非一直如此。

  自从美联储成立以来,其政策目标就是“维稳”,只不过它的经济稳定目标以及实现目标的手段一直随着它对现实世界理解的转换而逐步演变,金融市场在货币政策中扮演的角色也是逐渐上升,经过几十年的演化才到达今天的位置的。

  1836年,第二美国银行(Second Bank of the United States)被首位民粹主义总统杰克逊(Andrew Jackson)终结后,美国就一直没有中央银行。1912年,国会通过法案成立美联储时,完全没有任何要求它为建立某个货币机制负责的意向,事实上在当时的民粹主义背景下,建立一个中央银行在政治上是完全无法被接受的,因此国会只是希望它能够终止一再出现的金融恐慌,以防波及对外贸易。其背后还隐藏的一个政治逻辑就是希望分散以纽约为代表的东部精英对经济的影响力,因此法律上定位为民间组织的各家分行当时被赋予了相当的权力,而作为政府机构的总行却更像一个没有牙齿的老虎,现在可以“全国一盘棋”式地决定货币政策的联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee, FOMC) 彼时连个影子都不存在。因此美联储当时的作用,其实是由各个分行负责独自在自己的辖区内决定确保把信贷引向生产用途的“钱币政策(money policy)”,而不是现代意义的“货币政策(monetary policy)”。在美联储,它必须对整个宏观经济的稳定性负责是二次世界大战之后才出现的概念,这之前政策制定者们根本就没有人思考过货币政策工具的设定如何与经济表现相关的问题。

  由于缺乏对自己如何影响经济的研究,20世纪 30年代开始的大萧条之所以那么猛烈而持久,很大的原因就是之前以及发生后美联储控制的折现率虽然名义上很低,但是却不知道实际利率其实远高于商业复苏的要求。用里士满分行官员黑泽尔(Robert Hetzel)的话总结,就是20世纪上半叶的美国货币政策“一无是处”。

  朝鲜战争这个美国政治史上似乎被遗忘的事件,却可能是货币政策史上的一个重要里程碑。当时对于可能爆发第三次世界大战的恐慌,使得由大宗商品价格带动的通货膨胀急剧上升,这也让美联储认识到市场投机是无法回避的一个问题。

  我们以前讲过,在国会对杜鲁门政府支持度不高的背景下,美联储从财政部手里夺回了独立性。从这个时候开始,货币政策可以被看作是对经济情势的回应,这就意味着美联储承担了建立通货膨胀预期的责任,只是当时市场上还没有出现与通货膨胀挂钩的债券,美联储在测算通货膨胀预期时乃是采用以过去的数据外推的方法。同时美联储在原来的基础上完善了全国性的储备金交易市场,把它作为货币政策发挥作用的渠道,而具有市场出身背景的时任行长马丁(William McChesney Martin)从债券市场里面寻找对于通货膨胀的反馈信息,作为制定政策的依据之一。

  70年代的滞涨,表明原来依据凯恩斯主义管理总需求以稳定就业率的方法不再有效,而且其理论基础在逻辑上显得似乎不严谨,看上去也不美。这时的行长是伯恩斯(Arthur F. Burns),我们以前说过他在尼克松的操纵和压力下,屈服于政治,进一步恶化了通货膨胀。这背后的政策环境就是当时学术界兴起理性预期的理论革命,圣路易斯分行的一些经济学家也在美联储内部努力推动采用新的货币政策理论依据。伯恩斯本人则习惯从商人的角度看待问题,他也意识到当时的通货膨胀有许多历史遗留的问题,不是单靠货币政策就能够解决的,因此总是试图通过与政治人物做交换来解决问题,而忽略了货币政策信号通过金融市场发挥作用的传导机制,其结果则是让美联储在市场上丧失可信度。

  通过70年代的失败,美联储许多官员认识到维持价格稳定的重要性,国会也通过新的法案,向美联储提出维持价格与就业双重稳定的目标。

  进入80年代后,沃尔克(Paul Volcker)虽然不是一般人心目中科班出身的经济学家,但是以他早年参与纽约分行公开市场运作的经历,他十分了解在市场上建立可信度的重要性。因此,他的作为看上去像是在进行一场货币主义的实验,其实质就是不惜以经济衰退为代价,剑及履及地说服市场相信他不仅能够让低通胀回归,而且也能让以后的趋势性通货膨胀(trend inflation)始终维持在稳定水平。沃尔克顶住政治压力,成功地实现了目标,由此开创了一个新时期,大通胀(great inflation)被大缓和(great moderation)所取代。

  也是从那时开始,美联储认识到以前出现的不稳定都是自己处置不当(poor play)的结果,由此货币政策与市场的联系更加紧密,其重点就是以一致性的方式(consistent way)帮助金融市场建立通货膨胀预期。于是,美联储如何与市场进行沟通开始成为一个需要研究的问题。沃尔克的后任格林斯潘虽然以故意言辞生涩难懂以掩盖政策意图著称,但还是不断在公开场合发表对待经济走势的看法,原因就在于要与市场交流对通货膨胀前景的观点。正是在他的任上,从1994年2月开始,美联储一改以前秘而不宣的做法,不仅每次会议之后正式公开宣布决定,而且还发布简短声明解释政策立场。

  伯南克本来就以推动货币政策透明化为己任,又在刚上台时就曾经因不小心口误而引发市场剧烈波动,因此他在任期间都始终积极主动地向市场发表最新观点,并且开始每年四次在会议结束后举行记者招待会的模式,还引入“前瞻引导(forward guidance)” 机制,更加透明地公布FOMC各个成员对于经济前景的预测,解释未来政策改变的可能性。

  不过,这样的单向沟通并不够,十年前的金融危机还是给美联储带来新的危机,那就是为什么它的那么多经济学家们都没有预见到危机的来临。反思的一个结论就是它的经济学家有一个盲点,就是他们忽略了金融市场的信号,而是仅仅试图从宏观经济数据中寻找讯息。伯南克在回忆录中说,虽然美联储之前也和各家国债经纪商保持联系,听取对方意见,但实际上其联系对象都是经纪商里的经济学家,双方其实思维方式雷同,因此他提出应该更直接地和市场打交道,从那里捕捉不同的观点。

  纽约分行行长达德利(William Dudley)很久以来就一直相信美联储应该更多地关注金融市场的波动,更多地倾听市场的声音。20世纪90年代,他还在高盛担任首席经济学家时,就对加拿大银行(Bank of Canada)面临的问题产生了兴趣:作为一个规模较小的经济体,国际金融市场上的资本流动不仅引发加拿大元的波动,进而影响该国的进出口,并且还可能把加拿大银行通过传统货币政策工具对经济产生的作用完全淹没下去。从那时起,他就一直呼吁美联储应该仔细评估金融资产价格的变动与经济表现的关系。美联储前理事斯坦因(Jeremy Stein)与总行两位职业经济学家于2015年完成论文,正式承认债券市场的某些价格信息,可以比较可靠地预测未来可能出现的经济衰退。

  鉴于伯南克上台后定期公布委员会所有成员对于经济前景的预测,这就为研究人士提供了评估他们预测能力的可能。从数据上看,成员们的预测偏好相差很大。但是平均而言,至少从金融危机爆发以来, FOMC成员们对于经济前景的预估实际上是远不如市场一致的,就是说过去几乎每年美联储对于经济前景的预测不仅没有说服市场,而且还被证明比不上市场价格反映的信号那么准确。加州大学伯克利分校的德龙(Brad DeLong) 教授于2017年6月撰文认为美联储已经连续11年过高地评估美国经济的形势,乃是因为过于依赖对于劳动力市场的分析,因此需要重新审核其预测手段以及政策制定的过程。

  正因为这样,2015年12月,美联储近年来首次加息时,虽然曾经多次宣示2016年将四次加息,但是债券市场价格反映出的信息却是始终表示怀疑,结果是果真2016年只有一次加息。

  耶伦上任不久着手将货币政策正常化(normalizing) 的时候,就始终坚持在给予市场充分的信号后才动手。2017年,美联储更是加强了加息的声音而且各个成员之间的言论更加协调,市场逐步建立起信心,最终认同确实能够如官员所说会三次加息。从这个角度讲,现任主席鲍威尔接手的是一个逐步赢得市场信任的美联储。

  目前美联储面临的一个困难是,金融市场对于货币政策越来越敏感,同时金融资产价格已经处于高位,对于它准备2018年三次加息的声明再度发出怀疑的信号。如何在这样的情况下,比市场更加准确地判断经济走向或者适时地调整自己的预测,并以合适的方式逐步释放紧缩信号说服市场认同,避免带来不必要的波动,这就要看鲍威尔这个新主席的手段了。

  作者为美国波士顿大学经济学博士,现为美国某基金经理,负责全球宏观性投资

责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘潇
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